“融資難融資貴”的前世今生

題記：站在每一個瞬間去看當下，無疑都是管中窺豹；而站在歷史的肩上看當下，或許可以見微知著。

歷史

長期以來，“融資難融資貴”都是社會關注的焦點，往大了說它決定了中國經濟的走向，往小了說卻又和每一個人息息相關。許多專家學者都在討論這個問題，也分析了諸多原因，比如說社會信用體系的不完善；又或者說銀行逐利和規避風險的屬性決定了它們只能錦上添花、無法雪中送炭；還有的說是貨幣傳導體系不健全，導致資金無法有效解決企業融資需求。

但正如筆者在開頭所說，如果站在一個大週期內的每一個瞬間，去分析當下各個主體之間的對應關係，尋求解決辦法，預測未來的走勢，這無疑是管中窺豹。所以，站在歷史的肩膀上，看看這些年發生了什麼，再看看當下處於哪個階段，或許才能更深地理解問題、解決問題。

沒有“撥改貸”，就沒有新時代

提到融資問題的歷史，就不得不提一個詞 ——“撥改貸”。這個詞已經在中國金融史中慢慢消逝，但卻是我國現代銀行業融資貸款的開端，決定了前後兩個金融時代的交替。

建國初期，政治體制決定了國內企業皆為全民所有制企業，也就是後來常說的國企，當時企業的融資需求主要分兩種，一是固定資產投資，主要由財政部全額撥款；另一種是日常營運資金需求，每個企業均有一個限額，額度內的仍然由財政部撥款，額度外的才會向銀行申請貸款。財政撥款模式下的企業可以說是基本沒有融資問題，但是卻出現了另外一個問題，財政資金使用效率嚴重低下。

隨著改革開放的推進，民營企業逐漸興起，為了提高財政資金的使用效率，也為了將國有企業推向市場加強競爭力，1979年“撥改貸”應運而生，並隨著幾輪改革，逐步將國企的基本建設貸款、技術改造貸款以及日常營運資金全部由財政撥款改成銀行貸款。

“撥改貸”減輕了財政壓力，使得財政部可以更集中地使用資金去解決國家基礎建設、工業軍事體系發展等問題，也提高了一部分國企的競爭力，促使它們能夠跟上時代不斷髮展壯大，最終成為國家的重要基礎實力，但是也引發了另外兩個重要問題，並且延續至今未得到解決。

第一、融資渠道問題。新中國成立後，我國是從一張白紙開始建設，為了儘早立足於世界，加強國家競爭力，發展初期是優先建立整套工業體系。1979年“撥改貸”開始試行，此後部分企業開始出現融資問題，1984年起產生了一些自發向社會或內部集資的債權融資行為，同年中國第一批8只股票發行上市。1987年國家正式出臺《企業債券管理暫行條例》推動企業債發行。

回顧歷史可以看到，與國外自由經濟的漫長髮展歷史相比，我國金融市場的發展遠遠落後實體經濟，這也使得“撥改貸”之後的漫長時間內，企業失去了國家資金來源，唯一的融資渠道只有銀行貸款。時至今日，這樣的不平衡仍未得到改善，也正是為了解決這一問題，最近幾年政府一直在提大力發展直接融資渠道，其中包括為無數股民譜寫了諸多愛恨情仇的新股發行。

第二、資本補充問題。“撥改貸”的實施，採取了一刀切的形式，事實上切斷了國家對國有企業注資的渠道，在融資渠道單一的情況下，就會出現槓桿率過高的問題。因為企業要發展，要擴大規模，就必然需要貸款補充資金，相當於放大槓桿進行經營，在盈利狀況和外部環境理想的情況下，企業能夠償還資金支付利息，但是一旦內外部情況出現變化，企業的虧損或者盈利不足以支付利息時，槓桿經營下的企業極有可能陷入危機。

鑑於國企的特殊性質，就業數據會影響社會穩定，經營業績又影響地方政績，因此大量低效的、跟不上時代本該破產的國企就通過滾動貸款的形式存續至今，不但佔用了大量貸款資金，還為銀行體系積累了風險，造成了當下國企高槓杆高風險的局面。也正是

三輪加槓桿

再回到當下，融資渠道單一以及企業缺乏資本補充渠道，這是歷史遺留下來的經濟結構問題，但為什麼“融資難融資貴”的問題會在近幾年集中爆發呢？

1997年亞洲金融危機，受惠於人口紅利，中國承接了勞動密集型的低端製造業，成為了全球製造中心，出口導向也帶來了十年黃金髮展期，對外貿易依存度從1997年的35%發展到2006年的67%，出口主導成為中國GDP增長的主要模式之一。

2008年美國金融危機，全球經濟發展停滯，我國出口數據也受到了較大影響。作為出口導向型的國家，GDP的增長速度受影響尤其大。為了繼續保持高速增長，也為了超發貨幣對沖全球大放水，中國開始了三輪加槓桿進程。

• 第一輪加槓桿，2009~2012年，以企業加槓桿為主，根據社科院的統計數據，非金融企業部門槓桿率從2009年的99%升高至2013年的127%，而國際清算銀行算出的數據則是接近170%。

• 第二輪加槓桿，2013~2014年，以政府加槓桿為主，通過政府融資平臺大幅舉債進行投資，根據社科院的統計數據，槓桿率從2013年的53%提升至2015年的57%。

• 第三輪加槓桿，2016~2017年，以居民加槓桿為主，通過推高房價引導居民舉債買房，居民槓桿率從2015年的39.5%提升至2017年的接近50%。

三輪槓桿之後，中國經濟暫時度過了金融危機期，保住了GDP發展目標，但是任何逆週期的調節都有一定副作用，槓桿提升之後，整個金融系統的風險也隨之大幅攀升。與世界主要發達經濟體橫向對比，上面三個槓桿率中，我國居民槓桿率仍低於澳大利亞、加拿大、美國等主要發達國家，其中澳大利亞的槓桿率甚至達到113%，是我國的2倍多。政府槓桿率也遠低於日本的234%、意大利的139%，英國的92%等發達經濟體。但是170%的企業槓桿率遠高於其他國家，主要經濟體中排第二的是法國，企業槓桿率只有121%。

因此，

從“融資難融資貴”這一問題的發展軌跡來看，2012年這一問題逐步開始見於媒體，2013年後成為焦點問題，這也與第一輪企業加槓桿的週期相契合。從下圖可以看到：2009年後小微企業貸款餘額快速增加，但2012年後增速出現大幅下降。此時國內企業尤其是中小企業適應了2009年至2012年的大放水，得到快速發展，但之後政策收緊，“融資難融資貴”的問題就開始暴露，並迅速成為了社會熱點問題。

當下

“融資難融資貴”看似只是整個經濟結構中的一個小問題，但由解決這一“小問題”而起，中國經濟改革正徐徐拉開一幅波瀾壯闊的畫卷。

金融去槓桿，促使資金流向實體

如果給近兩年的中國金融業配上一個關鍵詞，一定是去槓桿。從權威人士幾次發聲、一行三會陸續表態，到十九大報告中將不發生系統性風險、全力去槓桿作為金融發展的首要目標，足以看到政府對這個問題的重視。

為什麼去槓桿會被提到這樣的高度呢？主要有兩個原因：

第一、為了度過2008年以來的金融危機，美國又開始“放水轉移風險——縮表收割羊毛”的套路，有日本和東南亞的前車之鑑，此次中國自然需要未雨綢繆，做足防範工作。

而應對美國縮表、避免資金外流引發國內系統性風險的核心就在於去槓桿，只有金融系統的槓桿降下來了，資產價格處於低位，那麼才能避免資金外流導致資產價格大幅暴跌。

從最近幾年的重大事件也可以看到，股票市場首先開刀，嚴查配資和槓桿，由此引發了慘烈的暴跌；債券市場緊隨其後，嚴查表外理財、MPA考核銀行風險、劃定紅線控制基金槓桿，債市也歷經2017年一整年的熊市回到低位；考慮到社會動盪和銀行壞賬問題，房地產儘管不能暴跌，但也通過提高交易門檻，凍結交易將資金鎖定在高位無法大規模出逃。由此可見，為了去槓桿，政府最近幾年在各類金融資產方面做出了精心佈局。

第二、只有金融去槓桿，才能最大程度減少資金在金融體系內空轉，進而推動資金流向實體，解決實體企業融資難的問題。

再看這一輪去槓桿過程，根據政府的部署，分為兩個階段，前期是金融去槓桿，後期是實體去槓桿。嚴格意義上看，金融去槓桿從2016年開始，央行將M2增速從2016年1月的14%壓低至2017年11月的9.1%，並在銀行間公開市場多次提高操作利率，將債券市場的利率中樞進行上調。債券利率中樞的上調提高了企業的債權融資成本，加劇了企業的融資難問題，但是正如改革總是會有陣痛，債市的大跌也降低了金融機構的槓桿，減少在金融市場中空轉的資金，倒逼資金從金融流向實體企業。

在金融去槓桿取得初步成果之後，調控的重點轉向了實體去槓桿，而實體去槓桿的重點又在於國企。這不僅僅因為國企負債佔全國非金融企業負債的70%，還在於追求政績的過程中，產能過剩與效率低下的問題主要集中在國企，而“融資難融資貴”的問題主要集中在中小企業。也正是為此，國企混改和債轉股應運而生。

大力發展股市這一直接融資渠道

2015年註定是讓無數股民終身難忘的一年，這一年裡千股跌停，一個月內滬指大跌40%，然而在短暫的4個月停發IPO進行救市之後，11月6日證監會重啟了IPO，並在2016年首發新股245只，為歷史第三。2017年全年發行新股438只，為歷史之最，深交所更是成為2017年全球新股發行數量最多的交易所。

這一系列數據的背後，核心都是為了解決企業“融資難融資貴”的問題。

有句玩笑話，說中國所有的部門中，最難做的就是證監會主席，受到的非議和指責尤其多。近兩年的A股擴容，也成為股民和專家們批評的焦點，認為新股發行是A股走熊的罪魁禍首。但是站在國家高度去看待這個問題，為什麼劉士餘主席要頂著千夫所指的壓力大力推動新股發行，這是因為直接融資問題已經到了不得不解決的時候，新股發行已經到了除了推進沒有其他選擇的地步。

根據人民銀行數據，截至2017年底，我國社會融資存量餘額中，股權融資僅佔3.8%，債券融資佔10.5%，與美國英國55%以上的證券融資相比，我國的直接融資渠道尚處於起步階段。從金額上看，今年前11個月社會融資規模累計增加18.2萬億，而新股首發只有2000億左右，這樣的比例很明顯不能夠滿足企業需求，某種程度上成為了中國經濟發展的掣肘。

更重要的是，由於債權融資本質上也是借貸關係，對於降低企業槓桿率沒有幫助，在企業槓桿率高企的當下，股權融資已經成為了解決中國經濟中融資問題的唯一渠道。

如果理解了這個問題，不難看出，目前A股運行的邏輯和發展的趨勢都是圍繞著新股發行這一核心目標在進行。而一個暫停了IPO的股票市場，就會成為一個“封閉的賭場”，對於實體經濟沒有任何幫助。

特事特辦，國企混改拉開序幕

歷時三年的股權分置改革從2005年發起，在2008年結束，造就了A股歷史上第一輪波瀾壯闊的牛市，成為了20世紀第一個十年的重要烙印。而在2017年，隨著聯通混改的落地，國企第二輪轟轟烈烈的股權改革運動已經拉開了序幕。

這場為了解決當年“撥改貸”遺留問題，為國企補充資本的運動，從一開場就註定不凡。2017年2月17日，證監會發布新規《關於修改〈上市公司非公開發行股票實施細則〉的決定》，其中關於定增事項作出了2條修改：1、定增發行期首日作為定價基準日；2、定向增發的比例不能超過公司總股本的20%。

8月16日，聯通發佈混改方案，定價低於發行期首日並且定向增發比例超過了40%。8月17日聯通因明顯違規宣佈撤回方案，20日證監會發布公告“深刻認識和理解中國聯通混改對於深化國企改革具有先行先試的重大意義”，特事特辦批准方案。

這一場烏龍和最終的結果折射出國企混改已經成為當前政府全力推進的重點工作。它的意義也是重大的，除了能夠為國有企業迅速注入資金、解決融資問題之外，國企混改還可以引入優秀民營企業的管理經驗，實現組織結構以及人事關係的變革，從而逐步推動國資委從管人到管資本的轉變。

| 三大運營商混改或改制告一段落

未來

總的來說，“融資難融資貴”問題的解決需要從三方面推進：第一是去槓桿目標實現；第二是貨幣政策重回寬鬆；第三是直接融資渠道暢通。但就目前的局勢來看，這三個方面短期內都難以實現。

去槓桿是一場持久戰

去槓桿不是短期能夠完成的，因為它並不是簡單的槓桿率數據的降低，這個目標的實現需要等待一個時點，也還需要實現一個更深層次的目標。

2017年四季度，美國正式開啟縮表、加息以及減稅，實現資金迴流週期，中國也正式迎來檢驗前期去槓桿效果的關鍵時點，這也是近些年中國外部環境面臨的最大挑戰。從周小川稱的明斯基時刻，再到人民日報談及的灰犀牛，均是指代在這個時點來到之後可能引發的系統性風險。

中國已經為了這個時點的到來準備了數年，甚至付出了國內資產價格下跌的代價，也正是如此，整個去槓桿的進程必然要等到美國進入資金迴流週期這個時點來臨之後，並且政府充分確認這個週期對中國經濟的影響已經被抵消之後，才會逐步宣告結束。

另外一個更深層次的目標就是深化改革，國有體制機制發展至今，問題諸多，但是由於觸及核心利益，一直以來都是能拖則拖。但如今去槓桿成為了一個契機，結合權威人士“危機可以倒逼改革”的思路，面臨全球金融危機但政局穩定的當下是一個難得的推進改革的時間窗口。正如2016年6月27日中央全面深化改革領導小組會議指出的“改革是一場革命，改的是體制機制，動的是既得利益，不真刀真槍幹是不行的”。

貨幣政策短期內有好轉，但寬鬆仍然很遠

2018年4月25日，央行調低一個百分點準備金率，釋放約1.3萬億資金，其中9000億用於置換MLF，4000億用於對沖季度稅款上繳。考慮到在當下全球縮表的背景下，中國降準必然是極其慎重的決定，所以此次降準大概率不會是孤立事件，而將進入降準通道。正如新任央行行長易綱所言，2018年流動性將從基本穩定轉為合理穩定，與2017年整體的中性偏緊相比，短期內貨幣政策有所好轉。

但需要注意的，短期內貨幣政策轉松是基於當前基本面的特殊考慮：

• 第一、當前美國進入加息週期，貿易戰也正式開打。如果說在開啟博弈之前，中央執行偏緊貨幣政策是用來開展嚴格、充足的內部準備的話，那麼在博弈正式開啟之後，政策重心實際上已轉移，面對錯綜複雜的國際鬥爭環境，國內需要中性略松的貨幣政策來防範內部問題爆發。

• 第二、此次降準的重點在於置換部分MLF，貨幣總量增加有限，但銀行資產負債結構得到了改善。

2018年4月24日剛召開的政治局會議，延續了2017年以來的總體判斷，即穩中向好，具體用詞上略有弱化，對主要指標的描述從“好於預期”改為“總體平穩”。但對於全年經濟形勢，態度更為謹慎，強調世界政治經濟形勢更加錯綜複雜，完成全年任務目標需要付出艱苦努力。保持宏觀經濟平穩運行、降低企業融資成本等在時隔一年多後重回政策視野。

在此背景下，本次降準的意圖也較為明確，在不改變貨幣總量的前提下加強對經濟的支持。對於銀行來說，MLF屬於有期限的負債，目前以一年期為主。由於無法確定到期後央行是否續作，因此銀行在使用此部分資金時受限很多，更不可能以這部分資金開展長期貸款。通過降低準備金率置換MLF，雖然貨幣總量不變，但銀行實際上有了更多的資金去從事長期經營活動，對實體經濟的支持力增強。

儘管短期來看，貨幣政策好轉，但從中長期來看，仍難言寬鬆。

通觀權威人士在人民日報的三次講話以及《兩次全球大危機的比較研究》，不難看出他的核心觀點：“危機只有發展到最困難的階段，才有可能倒逼出有效的解決方案”，以及“不能也沒必要用加槓桿的辦法硬推經濟增長”。

在這樣的思路指導下，可以預見中長期內很難見到政府執行寬鬆的貨幣政策。

解決融資問題的最佳途徑是發展權益市場，目前來看為了發行新股，證監會在今年調整了監管思路，推出了組合拳。首先提高新股發行的收益，中一簽獲利萬元以上成為常態，提高了參與者的積極性，一時之間中新股成為了堪比彩票中獎的熱門喜事，新股發行的接受度也大大提高；其次，通過國家隊穩定市場，推動大藍籌的牛市，結合參考日均賬戶持倉金額來確定新股申購數量，使得場內資金願意穩定地買入股票並持有，促進市場朝向藍籌股價值投資的方向進行。最後，通過抑制高送轉等短期投機行為，打造指數穩步上行的“慢牛”，從而保證新股的順利發行。

從這個角度看，未來A股市場的運行有幾點可以預期：一、無論市場怎麼波動，圍繞新股發行的核心不會變；二、短期內甚至中期內新股收益都可以期待；三、政府需要一個慢慢發展、價值投資的“慢牛”。

儘管這套政策短期內效果明顯，新股發行速度明顯增長，但是每年數千億的發行規模，對比十幾萬億的融資需求，佔比仍然太少。而且市場的新增資金並未隨著新股擴容有大幅增長，這也限制了IPO融資增長的速度。如何在推進新股發行的同時吸引新增資金進入這個市場，這也將是之後漫長時光中，證監會需要重點解決的問題。

| 2017年IPO市場三大變化（截止2017.12.21）

結語

“融資難融資貴”，它不僅僅只是企業發展的問題，事實上也是中國經濟轉型發展的核心問題，儘管現在看來，也許短期內這個問題沒有辦法得到有效解決，也許改革的陣痛期還很漫長，但這卻是歷史發展必然要走的一條路。

無論是企業還是個人，作為這個時代大潮中的一員，想要走得更遠，那就必須要順應時代的發展，認清趨勢，跟準趨勢。能夠堅持下去的繼續堅持，因為困難是暫時的，只要方向正確，在槓桿切實下降之後，未來是值得期待的。而有更好選擇的，可以考慮在趨勢的演變中對自身進行重新定位，在十九大報告以及政治局會議中尋找機遇，畢竟歷史性的變革不是每個時代都會有的。

唯有如此，多年以後在這個時代載入歷史時，我們回憶起當年的往事，能夠坦然地慶幸，不曾辜負了這個時代。

• 作者為資深銀行業者。

「 本文僅代表作者個人觀點 」

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