關注秦朔朋友圈
過去十年是中國金融深化的十年，同時也是金融自由化的十年。
在這一過程中，我國的宏觀槓桿率快速攀升，保守估算槓桿率在250%以上（2017年82.7萬億GDP，200萬億以上債務）；同時，還伴隨著金融過度創新所帶來的信息不透明、信息不對稱風險。為了應對這一系統性風險，2016年以來，中央政府不斷加強金融監管：從“三三四十”對銀行業務的地毯式排查到《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》的落地，監管層直指金融系統的槓桿率過高、資金脫實向虛等風險點，力圖守住不發生系統性風險的底線。
在我國已出現“金融產能過剩”，甚至部分領域的“金融汙染”（2016年中國金融行業產值佔比8.4%，超過美國的7.2%）的大背景下，2018年4月，中央財經委會議明確提出“要以結構性去槓桿為思路，分部門、分債務類型提出不同要求，地方政府和企業特別是國有企業要儘快把槓桿降下來、努力實現宏觀槓桿率穩定和逐步下降”。高層已統一認識並達成“去槓桿”的共識，未來3-5年應該都會處於這一進程。
如何有效地“去槓桿”，又不引爆系統性風險非常值得探討。因為“去槓桿”的過程一定是“資產負債表衰退”的金融收縮週期，收縮必然帶來痛苦。但切不可像2015-2016年去股票市場高槓杆風險的“暴力化操作”，人為造出了幾輪股災的操作性風險。
根據上述思路，針對目前我國的宏觀經濟情況，筆者認為“去槓桿”要注意下述一些方面：
首先，要充分總結過去十年全球其他國家應對債務風險、“去槓桿”的治理政策，筆者歸結起來大致包括以下幾點：1）降低利率，減小債務的發散速度，債務危機類似於血癌，只有降低利率才能減弱癌細胞擴散，防止槓桿的持續攀升，歐美國家都先後將基準利率降至0附近；2）努力將通脹水平提高到一定目標值，降低存量債務的實際購買力，比如，美聯儲一直希望將核心PCE通脹率提升至2%左右。我們認為，對應於美國的“GDP同比3%+核心PCE同比2%”組合，中國的理想狀態是“GDP同比6%+CPI同比3%”組合；3）迅速確認債務損失，進行破產重整、債務減計，避免讓壞機構拖垮好機構，機構的壞部分拖垮好部分；4）積極恢復經濟增長，使得企業、政府重新提升經濟效益，恢復造血能力。
其次，在過去數年，由於借貸雙方通過借新還舊、債務展期等手段，勉強維繫著債權—債務關係不斷裂，這又增加了不少利息，使得債權人的名義財富繼續增長，反而繼續把房地產泡沫不斷吹大，出現了債務風險+資產泡沫並存的奇怪現象（經典的教科書中成為“債務-通縮”陷阱）。基於此，我們認為應該堅決打破剛性兌付，快速破產重組“殭屍企業”，切不可拖延致使名義債務繼續擴張，應該讓債權人與債務人共同承擔損失，這樣同時有助於緩解由於債權人名義財富繼續增長所帶來的資產價格泡沫（房地產泡沫）。
再次，“去槓桿”的結局有好壞之分，衡量的重要標準之一是經濟活力是否改善。我國目前面臨複雜的國際形勢，保持社會經濟的穩定增長亦是非常重要的目標，所以我國的去槓桿不能單純追求社會債務規模的下降，穩定GDP的增長同樣非常重要，切不可“暴力去槓桿”，人為地引發一些操作風險。在對金融機構表外、同業去槓桿的同時，一定要“關偏門、開正門”，使得傳統信貸、債券融資能夠順暢地向經營正常的實體經濟（特別是民營企業）輸血。目前來看，金融去槓桿首先帶來的還是對民營企業融資的衝擊，因為金融機構認為信用風險上行，首先回避的便是民營企業。在資本市場上，AA+的民營企業、AA的國有企業已出現較長時間的債券發行困難，這一點值得高層重視，要重視再融資收緊對正常經營企業，特別是民營企業所帶來的負面衝擊。
最後，過去十年宏觀槓桿的持續攀升是通過信用擴張過程中資金從金融部門流向實體部門，再流回金融部門，金融部門完成一次擴表，實體部門完成一次加槓桿。金融和實體部門的槓桿相伴相生，像一枚硬幣的兩個面。所以，我們要抑制金融部門表外資產擴張，“去槓桿”、“去通道”，同時修復金融部門與實體部門的資產負債表，降低槓桿率，防範發生系統性風險；並促進實體經濟效益的回升，從根源上緩解債務剛性和投資回報率下行的矛盾。
「 本文僅代表作者個人觀點 」
「 圖片 | 視覺中國 」
閱讀更多 秦朔朋友圈 的文章
