张继强 S0570518110002 研究员
殷 超 S0570119010004 联系人
报告发布时间： 2020年04月22日
摘 要
核心观点
健友股份（603707.SH）是肝素原料药和制剂生产龙头企业。转债方面，发行规模偏低（5.0亿），债项评级为AA级，债底保护较强，平价较高，综合看申购安全垫较好。定价方面，健友正股当前价格54.70元，对应的转债平价为99.51元，参考金牌、天铁等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计健友转债上市首日平价溢价率在20%附近，对应价格在120元附近。综上，我们建议一级市场积极参与。
基本面：肝素原料药和制剂生产龙头，猪瘟致全球肝素制品涨价
健友股份是肝素原料药和制剂生产龙头企业。公司以肝素原料药起家，并拥有制剂生产全产业链。近年来营收及归母净利润保持快速增长，主要看点在于：1、国际上对肝素原料药和制剂有严格准入标准，且大型药企均有稳定原料药供货源，公司是国内肝素制剂唯一通过美国FDA认证的企业，肝素产业链具有国际竞争力；2、非洲猪瘟造成肝素原料短缺，而需求端相对稳定，全球原料药和制剂价格上涨；3、公司在原料端已储备了较多的低价库存，有效降低采购成本；3、国内肝素制剂需求不断扩大，利好龙头药企扩大份额；4、今年制剂产品再获多项海外批文，销售品类进一步丰富。
估值分析：正股估值偏高，关注度一般，肝素制品涨价是主要催化剂
健友股份当前股价54.70元，PE TTM为73.0x，处于自身历史高位。若以海普瑞（25.67x）、东诚药业（76.71x）、千红制药（30.45x）作为可比公司来看，健友估值偏高。我们认为，这与公司在细分领域拥有较强竞争力以及产品价格进入上行周期关系较大。该股当前100周年化波动率为43.32%，股性不差；但基金持仓占比1.97%（20Q1），关注度一般。题材方面，肝素制品涨价是重要催化剂。
信用分析：肝素粗品价格波动可能影响盈利，贸易政策变化可能影响销量
公司股权结构较为集中，实际控制人谢菊华合计控制公司27.85%股份（截至19Q4），前十大股东持股共计75.25%。实控人及董事合计控制的股份中已质押2080.00万股，占其所持股份的比例9.03%，质押风险不大。信用方面，主要关注：1、肝素粗品等原材料价格波动对公司生产成本影响较大；2、公司目前外销比例较大，出口贸易政策变化可能影响药品销量。
条款分析：评级适中、债底保护性较强，平价较高，申购安全垫较好
健友转债的票面利率分别为0.3%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%，到期赎回价为109元（含最后一年利息），期限为6年，面值对应的YTM为2.28%；债项/主体评级为AA/AA（联合信用），以上清所 6 年期 AA中短期票据到期收益率4.09%（2020/4/20）作为贴现率估算，债底价值为90.17元，债底保护性较强。下修条款为[15/30，90%]，有条件赎回条款 [15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价54.70元，对应平价99.51元。综合看，该券申购安全垫较好。
上市定位与申购价值分析
健友正股当前股价为54.70元，对应平价为99.51元，可参考相近规模、相同评级的金牌（平价99.31元，平价溢价率20.83%）、天铁（101.10， 19.97%）。我们的判断是：1、该券资质一般。健友评级适中、规模偏小，流动性存忧。但预计机构入库难度不大，大资金也能参与；2、正股投资价值不低。该券基本面、成长性均不差，虽然估值略高，但和主营产品涨价周期关联较大；3、预计上市定位不低。与存量品种相比，健友题材稀缺、基本面较优，预计筹码吸引力较强。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在20%附近，对应价格120元左右，建议一级市场积极参与。
风险提示：肝素粗品价格波动可能影响盈利，贸易政策变化可能影响销量。
正股重要信息
转债信息
本材料所载观点源自04月22日发布的研报《健友转债：稀缺的肝素原料药龙头——可转债新券投资价值分析》，对本材料的完整理解请以上述研报为准
华泰固收 · 张继强团队
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