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来源:中国经济评论
刘锋为中国首席经济学家论坛理事,中国银河证券首席经济学家
图/视觉中国
“从大国到强国,实体经济发展至关重要,任何时候都不能脱实向虚。”2018年在广东调研考察时习近平总书记说。
防止脱实向虚,壮大实体经济,资本市场应起到更好为实体经济服务的作用。近日,中国银河证券首席经济学家刘锋接受了中国经济评论的专访,就金融脱实向虚和中国资本市场的发展谈了他的看法。
中国经济评论:和其他国家相比,我国资本市场发展程度如何?服务实体经济的能力是否得到充分发挥?
刘锋:
资本市场方面,美国有世界第一大股票市场和债券市场,中国现在是第二大股票市场和债券市场。但是美国股市规模将近300万亿人民币,中国将近60万亿,美国是中国的五倍;美国债市规模将近300万亿人民币,中国将近100万亿,美国是中国的三倍;中国银行存款规模约200万亿人民币,而美国只有100万亿,中国是美国的两倍。
和美国资本市场相比,我国资本市场对实体经济的支撑作用要小得多,这是我们金融服务效率低的一个原因。尤其是科技创新领域的中小企业,从银行体系获得资金支持很困难。这些新兴企业一般风险比较高,缺乏抵押、担保以及信用,投入比较大,但潜力很大,对经济增长的附加值会越来越大。它们从银行体系很难获得贷款支持,而且当前资本市场对它们的服务能力也非常有限。这些企业在国内上市往往比在美国还困难,我国上市企业中传统企业居多,1992年以来,已有超过340家中概股在美国市场上市,这些企业所在行业大多以信息技术和可选消费为主。
相比我国目前实体经济的规模,资本市场的服务能力非常有限,同样1块钱的GDP产出,美国有3.95元的资本市场融资支撑,而中国只有1.61元。这个矛盾从2010年代以后越发突出。企业通过银行体系融资渠道狭窄,特别是中小微和轻资产的服务型企业,没有抵押资产和担保,很难从银行贷到资金。这是由银行的风险厌恶属性决定的,美国也是一样。从零几年开始,影子银行出现,通过理财产品、信托产品等“金融创新”手段将部分银行资产挪出银行的资产负债表,形成了将近55万亿规模的所谓“非标准化债权资产”或非标资产,也是想要解决这一问题,但这部分资金也还是以“刚性兑付”的债务形式存在。中小企业融资难问题并没有得到解决,金融体系的杠杆却越放越大,后来开始去杠杆,试图通过“资管新规”来规范非标投资业务。公募基金规模发展较快,但是其百分之七八十的投资都投向货币基金,钱没有真正投到实体经济里。股市方面,60%的利润是由金融体系创造的,市值最大的上市公司也多是银行,真正需要钱的领域、对经济贡献大的部门却很难从金融体系获得资金服务和支持。这个问题近年来越来越严重,这就是所谓脱实向虚的最大问题。
刘锋:要解决脱实向虚的问题需要大力发展资本市场。通过资本市场的有效运营,实现金融资源的有效配置,否则钱就会流向没有效率但是有资产、有抵押的领域。房地产价格越炒越高就是因为资金没有去处,而房地产可以作为抵押品。这种情况下,真正需要资金支持的企业融不到钱,整个资金市场的价格也很扭曲。破解这个问题就必须要大力发展资本市场。中国的资本市场经过三十年的发展,从无到有,已经取得巨大成就。四千多家上市公司,行业门类和层次齐全,股市债市都已成为全球第二大市场,我国已经建立起股票市场、债券市场、衍生金融品市场、大宗商品市场和场外柜台交易市场等在内的多层次金融市场。
直接融资和间接融资最重要的区别是融资的信用传导机制不一样。不管是银行的存款贷款,还是金融市场的股票,或者债券,其本质都是一种契约或合约或合同关系。从银行贷款,相当于借款人与银行签了一个借款合同,形成银行对借款人的债权;到银行存钱,存款人也和银行签了一个合同,形成银行的债务。但是这种信用传递是间接的,存款人没有把钱直接出借给借贷人,而是借给了银行,为什么给银行呢?因为银行是“国家的”,有非常高的信用。银行再通过贷款合同把资金出借给借款人,由于银行将承担借款人的违约风险,它会考虑借款企业的信用、抵押、担保等条件。这是间接融资的信用链条。
资本市场的融资是直接融资,中介如券商、信用评级机构、会计师或律师等只提供专业服务,而不承担违约或投资的风险。比如,买一个债券,实际上债券的买方就直接和融资方进行交易,该融资方的信用只能依靠资本市场和中介机构帮债券投资者监督、披露信息等。如果融资方违约,就要依靠监管部门和法院以及执法部门依据相关法律制度来维护。
而融资人违约,资本市场惩戒的方法很有限,限制违约人坐火车、飞机作用并不大,而是需要追回或赔偿投资人损失的资金。比如违约给投资者造成几百亿的损失,最后受限于顶格罚款,只罚了几十万是远远不够的。到目前为止,对这类违约事件的处置,说明我们的法律制度,司法、执法在维护社会体系的信用和索赔等方面还有很大的欠缺,而这恰恰是资本市场赖以生存、发展的核心。如果法律关系界定不清晰,法律制度不健全,信用体系不可靠,资本市场是走不远的。
美国资本市场对违约事件的惩处是非常严厉的。一旦违约,违约人在社会就没有立身之本。关于违约,我们经常听到跑路这样的说法,一跑路,事情就不了了之了,投资人蒙受的损失难以挽回,而违约的人却能通过各种手段继续逍遥法外。对于融到的股权或债权资金,应该建立一个监管或托管账户,发生交易后资金就不能被随便使用,要通过第三方审计和信息披露监督资金的使用状况。比如康得新,大股东把上市公司的钱挪到自己的账户,这样的操作本身就是违法的,投资人的钱无法追回,所以银行本身的支付系统、账户管理系统和我们的法律系统,都有很多的空白和缺失。这些系统不建立起来,金融对实体经济的服务是很难的。以后个人之间、个人和企业、企业之间的金融往来会越来越多,实体经济越发达,对金融服务的要求就会越高。
中国经济评论:为更好服务实体经济,您认为未来资本市场发展的重点是什么?
刘锋:金融服务要解决几个问题,第一个是支付便利,第二个是支付安全。第三个也是最重要的问题,要有信用。资金如何使用?是否挪作他用?信息披露是否完备?信息不对称会放大投资人资金的风险。这些行为都要通过契约进行约束,契约是否有效,能否合理合法执行,是整个体系能够有效运转最核心的问题。便利问题,安全问题,契约关系合理合法、判决公正、严肃执行的问题,这一套体系是非常重要的资本市场赖以生存的金融基础设施。这个体系的建设还有很大的完善空间。美国资本市场的建设已经历两三百年的时间,但还是不断有各种事件发生。我们在这些方面也有进步,但还是有很大的提升空间。注册制实施后,大量公司涌入股市,需要完善退市制度形成优胜劣汰,把坏公司淘汰掉,这样好的公司才能获得投资者的青睐会越来越好,坏公司就没有立足之地,资源才会优化配置。资本市场上,如果造假行骗的成本代价低,就会导致劣币驱逐良币,而不是优胜劣汰。
资本市场上有两点问题很重要:一是市场化运作,二是市场有秩序。真正做到“建制度、不干预、零容忍”。秩序要非常严谨、清晰,能够看得懂,能够执行,不执行就要受到惩治,而不是选择性执法。金融服务就是契约关系,金融市场交易的产品背后都是合约。要加强立法、司法和执法,加强信用体系的建设,通过信用体系的建设,使合约真正给投资人带来安全感,保护投资人的合法权益。
过去我们是从0到1的发展,大家都没有多余的财产。从0到1,分母很小的时候增量就非常重要。通过四十多年的高速发展,我们的经济体系已经形成并累积了巨量的存量资产,增量的比重越来越小。如今中国的家庭都或多或少拥有房子、汽车、存款、股票、保险等财产,同时国有资产的存量也越来越大。这些存量资产都需要通过相关的法律制度和市场机制实现增值、保全和传承。但是现在所有的金融服务、经济发展还在不断做增量,为什么效率在下降?随着存量的分母越来越大,增量的分子占的比重就越来越小,增长的比例就降低了。因为我们还没有建立一套明晰的财产制度,存量资产的运营效率就变得越来越低。比如,房地产市场上,现在二级市场非常不发达,存量市场很混乱,行政干预程度高,限购限售等限制很多,税收和交易成本很高。现在如果不解决这些问题,经济再腾飞的可能性就变得越来越小。资本市场也是一样,一些企业上市之后就开始亏损,变成ST企业、僵尸企业后也不退出。退出机制不健全,就难以实现企业的优胜劣汰,要素资源也难以得到优化配置。
中国经济评论:间接融资方式有哪些需要完善的地方?
刘锋:未来很长一段时间内,企业融资方式还是会以银行信贷为主,因为资本市场发展赖以生存的金融基础设施建设不会一蹴而就,需要时间不断完善。银行信贷存在的问题主要有,一是存贷款的期限结构要匹配和优化,加强资产负债管理的能力。二是利率调整的幅度可以大一点,高风险贷款的利率调高,低风险、信用级别高的贷款利率调低,增强信用评级、资产定价和风险管理能力。三是利率要更加市场化,一些大银行把存款利率压得很低,存贷利差过高,这就说明利率没有完全市场化。上市银行要符合巴塞尔协议风险资本的要求,遵守相应的规则,但是还有很大的改善空间。
银行本身是风险厌恶型的金融机构,其资产负债表里,一边是储户的存款,储户的钱基本上是刚性兑付,所以银行对贷款要求抵押或担保都是正常的。如果借款人有非常好的信用,银行肯定也会发放贷款。关键是在评价信用的过程中,有很多需要完善的地方,比如中小微企业、高科技企业,它没有相应的抵押,但它是合法纳税人,有很好的现金流和订单、应收账款等,通过进一步完善对它的监控系统,银行不也可以给他贷款吗?银行在这方面有很大的空间可以改善。
中国经济评论:我国对外开放的大门越开越大,您认为在这样一个大环境下,如何来推动资金脱虚向实?
刘锋:一是要大力发展多层次的资本市场,提高资本市场支持实体经济的幅度和规模,二是要完善银行体系的风险判断能力,信用评级的内容发生相应的变化,服务的质量和能力也要提高,也要通过利率市场化对金融体系施加压力,进一步打破垄断,多层次的资本市场就还有很大的发展空间。比如一级市场、股权市场的发展,但是这里边就要把财产制度建好,财产的法律约束、契约的严肃性以及信用体系要建立好,资本市场才能更好地发展。
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