没有最好的，只有最合适的。
《地产三哥读年报》
在平安会是阳光城的黄衫客吗？（上）文章中，我们说了平安对于房企的几个投资维度，以观察平安对于房企股权投资的标准。
这一篇，再仔细看看阳光城的情况。
面多了加水，水多了加面，面团就会越做越大。
阳光城之前这摊面和得很不匀。
这三年，“双斌”代表的管理层不断地往阳光城本来不成形的稀面团里面加面粉，做实规模。
难点在于水用完了：融资额度逼近天花板。
这是一个细活，考验技术。
一、双斌的功劳丨阳光城的变化
1、规模上去了：
阳光城的规模上去了，2019年全口径销售2000亿+，权益销售1351亿元。
规模上去是表像，规模的增长也是很有质量的。
2017年开始，阳光城经营性现金流开始转正，分别是88亿元、218亿元、154亿元。
规模增加、同时经营性现金流为正，这种平衡比较难。
这个招数是“双斌”在碧桂园时期都已经具备的的绝招。
2、负债结构调整了：
经营性杠杆增加，融资性杠杆降低。
规模增加，经营现金流转正，同期借贷基本维持。
那么，经营性杠杆比例就提升了，融资杠杆降下来了。
这中间2015年-2017年的大肚腩，好危险：融资驱动明显高于经营驱动。
这个指标一年异常不可怕，表示在快速扩张。
连续几年异常，就在赌周期了，也就失去主动权了。
有两个极端参考：
碧桂园2019年末的借贷杠杆比例22%，预收款杠杆比例38%。
泰禾集团2018年年末借贷杠杆比例62%，预收款杠杆比例18%。
（泰禾2018年末：借贷1375亿元，预收款374亿元，总负债2112亿元。）
3、朋友多了：少数股东权益增加：
少数股东权益的增加，是杠杆的微调技巧，也是阳光城净负债比率快速降低的关键原因。
这并非财务技巧，更是规模和杠杆之间平衡的经营技巧。
三年之前，如果林董事长没有请来双斌，不敢想象今日阳光城会是什么光景。
二、腾挪的边界丨阳光城很需要战投
阳光城有些边界已经到了。
边界在两点：
阳光城近三年有息负债不增不减：维持在1130亿元左右。
主要股东股权质押比例居高不下：2017年100%，2018年95%，2019年93%。
规模上去了，还能把融资成本控制住。经营层做到这样，应该很有成就感了。
活做的很精细。
但换个角度想，活做的细背后，是没有更多的腾挪和发挥空间了。
就算是食神，也不能把排骨冬瓜汤做成佛跳墙。
汤咸了加水，依靠规模增长得加一倍的水才能把咸度降到一半。
汤淡了加盐，加盐只要一点点。
阳光城的历史问题就是这锅汤太咸了。
依靠自身扩张，瓶颈难以突破的时候，有个好战投就是事倍功半。
首先，能够解决公司弹药和帮助增信。
如碧桂园，2015年4月碧桂园引入平安成为二股东之后：
融资额从2014年的610亿元翻番还拐弯到2016年的1362亿元。
同期借贷综合利率从2014年的7.14%降低到5.66%。
其次，能够带来新模式和新资源，帮助公司升级。
比如华夏幸福，2018年平安入股之后，短期解决了燃眉之急，长期是增加了吴向东团队和商业地产业务。
所以，当双斌的腾挪已逼近极限，这时候来个好战投，非常重要。
三、宝能才是阳光城的黄衫客？
依照上一篇文章中指标和我们对平安股权投资原则的判断。
我们来对照一下阳光城的杠杆数据：
以平安投资之前碧桂园和旭辉的标准：净负债率70%以下且杠杆倍数6.0以下。
阳光城净负债率324%，净杠杆比14倍。
从业务层面来说，中国金茂和华夏幸福那些穿越周期的业务，阳光城没有。
阳光城肯定不是平安的菜。
综合来看，阳光城的业务模型和财务指标大概能够和融创在伯仲之间。
假如，我说假如：在融创和阳光城中间选一个股权投资标的？
要是你是平安，你选谁？
前两天和一位兄长聊天，他说：
会不会是宝能呢？
吴向东是阳光城的独立董事。
吴董和平安马老板关系好，和宝能姚老板关系也不错。
姚老板有个地产梦，控股万科差点梦想成真。
宝能系2020年一季度继续减持万科，目前持股比例只有1.14%，451亿元进入，近两年减持套现已经718亿元。
很不完全的统计，宝能系在A股的炒股成为TOP10股东的名单：
宝能地产实际开发主体是宝能城发，宝能地产是一个壳：把“宝能系”里面相关的业务全部装进去。
宝能城发目前主要包括四大业务板块：产业地产、城市地标、文旅地产和高端居住，重点布局一、二线城市。
但是宝能城发这两年的增长缓慢。
克尔瑞的数据2018-2019年，宝能地产销售额分别为66.6亿元、84.8亿元，在全国房企中排名分别为179位、第167位。
这一方面与其以产业地产为主的发展模式有关；
另一方面也与其管理层的不稳定性有关：保利发展前任副总余英加盟一年后离开，荣盛发展前任副总李万乐过了三个月试用期就离职。
4月26日界面报道：姚振华对宝能城发动刀：架构调整、上市计划推迟。
阳光城的经营团队是牛逼的，大股东的资金是紧张的。
宝能地产的增长和团队还差一点，宝能系的钱是有的。
从互补的角度，宝能和阳光城很合适。
（完）
上文链接：平安会是阳光城的黄衫客吗？（上）