內容摘要：
1.全球2018年通脹風起，有利銅的資產配置價值。減稅和油價將分別從消費增加和成本抬升兩個維度來推升通脹，前者主要考慮特朗普減稅政策落地對企業和個人收入增加的利好影響，鑑於減稅效應對邊際消費較高群體（窮人）的增收有限，核心通脹的抬升暫不應抱有較高預期，此對美聯儲政策亦難有產生實質性的影響。明年通脹的影響主要在於油價，考慮到油價逐步達成主要產油國的財政訴諸目標，其對通脹的影響上半年或大於下半年（通脹增量）。
2.中國防化風險第一要務，財政貨幣雙收緊。防化風險需要管住貨幣閘門和強化監管，主體是控制宏觀槓桿率，而去槓桿主要對象為國有企業，因而在槓桿率達成目標前，環保督查、進口限制、運輸導向等供給端政策或繼續維繫。但在整體政策定調明顯收緊的態勢下，國內經濟有下行壓力，此或導致內外銅價走勢出現較大異化。
3.供應端再度收縮，繼續推升2018年銅價重心上移。2018年銅陵有色和自由港達成長協價82.25美元的協議，相對2017年價格收縮了11%，供給端收縮延續主導價格運行的格局。儘管中國房市調整對需求端帶來一定的拖累，但對比供給端的收縮幅度，銅的整體供需平衡表依然處在向上的位置。不過需要警惕的是，當前銅價上漲的溢出效應已經覆蓋油價上漲對成本的拖累，成本的實質性下滑，或暗示出2018年礦產端資本支出的下滑格局告一段落。
4.市場結構轉換，去庫存週期結束。滬銅在2017年11月合約間結構由遠期貼水轉為升水結構，此暗示著銅價去庫存週期的終結，後期庫存將進入一個累積環節，庫存一旦完成較大累積將對銅價帶來較大負面影響。因此，從2015年底開啟上升的銅價，經過2018年一漲後或將迎來一個階段性頂部區域。
操作建議：
我們認為供給端延續收縮疊加通脹的影響，2018年銅價重心相對2017年總體繼續抬升。考慮到明年上下半年通脹影響的異化、中國政策收緊對需求端的拖累以及產業鏈庫存週期累計等因素，本輪銅價的上漲在2018年或迎來一個相對頂部區域，後面將轉入下行調整。
操作上，滬銅參考48500-60000元/噸，倫銅參考，6200-7500美元/噸，核心區域7000-7100美元/噸。
一、 行情回顧
圖1：銅價2017年走勢
第一階段（2017年1月-5月）：弱勢調整
美國總統特朗普在2016年11月大選勝出，鑑於其競選期間的基建投資建議，引發全球對需求端的良好憧憬，全球股票、債券、商品共振上彪，銅價大幅上行一個月上漲超過1000美元（5000--6000），但進入2017年後，隨著特朗普效應炒作的消退，1月-5月銅價進入一個調整階段，倫銅從6200美元震盪走弱至5500美元一線，調整幅度為11.3%。
第二階段（2017年5月-9月）：大幅上漲階段
中國三四線城市去庫存效應開始傳導到下游需求領域，消費超預期的表現（尤其是家電），給了銅價上漲的堅實基礎；與此同時，中國環保政策加碼，廢銅進口受限加劇供給收縮預期，奧凱電纜事件爆發後，質檢變嚴，進一步提高了市場對精銅消費增加的信心，銅價上漲較為順暢，從5000美元附近大漲到7000美元一線，漲幅高達40%左右。
第三階段（2017年9月-12月）：寬幅整理
進入9月份後，隨著商品市場總體上漲氛圍的降溫，銅價進入一個高位寬幅整理態勢（6500-7200美元），但下半年隨著美國縮表和加息利空效應兌現，歐美經濟數據持續向好，特別是美國稅改政策在參眾兩院的通過，給了國際層面因素持續向好的信心，對一些國際佔據定價主導權的商品而言（如銅和原油），向上態勢不改，但內外分化較大。
二、2018年分析邏輯
表1： 2018年分析邏輯表
<table><tbody>2017
2018
供應層面
TC費用長協價為92.5美元，相對2016年下滑4.85美元，銅上游供應收縮。
TC費用長協價為82.25美元，礦產端收縮11%，銅上游供給進一步收緊。
冶煉端有利可圖，礦產收縮背景下，中游生產端能量充足。
冶煉產能小幅擴張或進一步加劇原料緊張，利潤已經下滑至微利階段，此環節不存在生產問題。
需求層面
供給側改革深化，防風險上位，流動性存在收緊趨勢，通脹預期在2017年上半年面臨分化。
中國防化風險第一攻堅要務，財政貨幣雙緊，去槓桿延續，供給側改革從總量進入結構優化階段，經濟有下行壓力，流動性在2018年或大幅收緊。
寬鬆週期面臨扭轉，資本外流壓力加大，美元前高後低，或有對沖而存在匯率上行可能，伴隨之監管趨嚴。
油價漲+美稅改，2018年是通脹抬升之年，此客觀上有利銅等這樣實物資產的配置。只是油價對通脹影響佔據主導位置，稅改對消費的影響略顯有限，且油價主要影響力或在上半年為主。
三四線城市去庫存，漲價邏輯，實體需求端有保障。
去庫存結束，房地產買賣雙凍結，終端需求將面臨一定回落。
結論
2018年需求端略有下滑，但上游供給端收縮更明顯，因而銅價在2018年整體供需平衡表仍向上。
/<tbody>/<table>
三、 全球經濟與資本展望
（一）全球：原油抬升，通脹風起
通脹是2018年一個熱點話題，導致通脹有兩大主體因素分別是特朗普減稅政策落地和原油價格上漲，前者主要從減稅對企業和個人帶來收入利好，以此增加投資和消費，拉昇通脹，屬於需求端；後者，主要基於油價作為全球生產和生活最基準的成本錨特性，油價上漲會帶來所有成本的抬升，由此導致通脹上漲。二者並舉，通脹風起。
1、美國：能源帶動通脹，核心還要仰仗消費
（1）油價漲，成本升
本輪油價在減產協議推動下，從2017年6月至12月已經從43美元附近上漲至60美元，上漲幅度接近40%，帶動美國CPI從9月始連續三個月攀上2%，能源CPI在9月一度高達10.1%，但核心CPI仍處在1.7-1.8左右徘徊，依然未有超過17年一季度，也顯著低於2016年。這就意味著，名義通脹總水平的抬升，更多仰仗油價的上升，但其對核心通脹的影響非常有限。因此，不妨來探討一下明年油價的核心波動情況。
筆者認為2018年油價的核心波動區域為55-65美元/桶之間。由於當前油價的核心矛盾雙方是以沙特、俄羅斯為首的產油大國和北美為代表的頁岩大國之間的矛盾，前者國家財政主要靠原油收入，油價和其財政均衡的關係成為訴諸的焦點，而後者屬於新技術低成本，是未來原油供給端的增量。按照俄羅斯50美元和沙特80美元附近的財政均衡線來考量，那麼當前倫敦油價已經接近70美元一線，美原油也以接近65美元，基本達成或接近產油國的目標；從頁岩廠商角度看，極低的頁岩成本（40-45美元附近）在如此高的油價下利潤豐厚，顯然會吸引頁岩廠商的大規模復產和增產。此外，儘管主要產油國延長減產協議至2018年底（每日3250萬桶/天），但未有提高減產規模，這就意味著原油供給端的實質性收縮已經結束。按照目前通脹數據的基數效應、油價漲勢因素和價格空間來看，明年油價真正的漲幅或將出現在上半年，此或同樣影響到2018年美國CPI高點或出現在上半年，全年可能呈現出通脹先漲後跌的態勢。按照55-65美元/桶作為核心區波動來測算，那麼相應明年美國CPI高點在2.2-2.6。因此，明年美國通脹抬升是大概率事件，但通脹大幅飆升的風險不大。
通脹的變化是否也將影響美聯儲的政策變化呢？筆者認為，美國的通脹目標基本維持在2%左右，但美聯儲更關注的是核心通脹，尤其是PCE價格同比漲幅，這代表著真實的個人消費變化。從今年的PCE走勢來看，維繫著兩頭高中間低的格局，而核心PCE基本上全年低於1.5%，因此，筆者認為，名義通脹的變化對美聯儲決策的影響力或略顯有限，2018年全年美聯儲或將繼續按照既定節奏實現政策收縮步伐。
（2）減稅落地，消費增幅或略顯有限
2017年美國參眾兩院通過的特朗普稅改方案將於2018年1月正式開始實施，此次稅改為美國近30年來最大稅改，旨在減輕個人及企業稅負，以促進經濟增長，主要體現在兩方面：一是從2018年起，降低企業所得稅從35%至21%，並大幅下調企業海外利潤匯回稅率至8%和15.5%，以吸引海外資金迴歸；二是從2018-2025年低，提高個稅起點，全面下調格擋稅率，增加個人消費以刺激消費。按照美國TPC的測算，大企業所得稅降至20%，那麼未來十年企業應交所得稅將減少2萬億美元，小企業亦可減少0.77萬億美元。從個人角度看，到2019年減稅降使美國個人平均稅後收入提升1.6%，且收入越高獲得減稅幅度越大，收入前20%的人（佔比47%）稅後收入增加2.2%，但收入末20%的人（佔比5.2%）因減稅增加稅後收入僅為0.3%，由於富人消費邊際效應是遞減的，這可能會進一步加劇貧富分化，削弱減稅對消費提升的效果。
2、 中國：通脹溫和抬升，或前高後低
由於能源價格作為社會生產和消費中的一種基礎性標的，其大幅上漲也會對中國帶來輸入性通脹。不過筆者認為，中國2018年的通脹或走出一個溫和抬升態勢，整體壓力不大，前高後低。一方面、我國通脹影響最大的權重因素是食品類豬肉，由於近兩年規模化和環保壓力下養豬場產能將在2018年逐步釋放出來，特別是技術進步導致豬的出欄量增加，加大了市場的供給力度，並未有因為庫存點而表現出明顯的豬週期；另一方面，油價在我國CPI構成中佔比較低，交通工具用燃料價格僅佔2%，對CPI的推推動作用有限。在當前“剛性”需求的背景下（類似L型底），需求端是難以支持CPI大幅走高的。與此同時，繼續假設油價55-65美元/桶中樞區，測算我國CPI均在2%附近，高點或在1-2季度之交，約為2.5%，低於3%目標。可以說，2018年中國通脹總體抬升，但相對溫和。
總的來看，全球2018年通脹風起，將有助全球經濟向好預期，尤其是美國在減稅、加息、縮表等諸多政策推進下，美國將大大吸引全球資金迴流，有利增加國內投資，促進經濟增長，這對國際定價佔據主導權的有色金屬和原油而言，是較為利好的，況且通脹上升也會提升實物資產的配置價值。
（二）中國：防化風險第一要務，財政貨幣雙收緊
中央經濟工作會議定調：今後3 年要打好防範化解重大風險、精準脫貧、汙染防治三大攻堅戰。其中，防範風險重在防控金融風險，而降低槓桿率則為防範風險的最主要手段，這就需要既管住貨幣總量，也要加強金融監管，促成金融和實體、金融和地產、金融體系內的良性循環。
1、財政貨幣收緊加碼
對比過去2年政策定調的主題詞，可以發現，2018年經濟工作會議的口風明顯偏緊。從財政政策角度看，儘管積極取向不變，但已經轉向優化，只確保重點領域的項目支持，對比2016年的“加大力度”和2017年的“更加積極有效”收縮態勢明顯；從貨幣政策角度看，在穩健中性大環境下，對比2016年的“靈活適度”和2017年的“調節閘門”，2018年貨幣定調轉向“管住總閘門”，從以往綜合性“流動性”調節轉換為具體的“信貸貨幣”、“社會融資”貨幣數據調整，嚴格力度已經加碼。事實上，從2015年連續降息降准以來，我國市場流動性在2016年7月達到頂峰（15.2），之後一直處在收緊階段，截止2017年11月，市場流動性增幅已經降至3.6。如果以我國10年期國債收益率來衡量化，那麼我國已經變相加息5次了（25個基點）。可以說，政策的收緊已經使得市場當前流動性大為收縮，或將在2018年增速降至負增長下方，這可能對商品市場帶來極為不利的影響。
2、去槓桿或為2018年主題詞
供給側結構性改革有五大任務，分別是去產能、降成本、去庫存、去槓桿、補短板，與此對應著企業在2009-2010產能加槓桿、政府在2012-2013基建加槓桿、居民在2016-2017買房加槓桿，三次加槓桿分別迎來經濟的企穩運行及槓桿結束後經濟再度滑坡，在上述三者槓桿要麼被遏制或有限的情況下，去槓桿就成了2018年的一個政策主線。
去槓桿主要有兩點內容，其一，誰去槓桿。截至2017年3季度末，我國負債前五的行業分別為煤炭、鋼鐵、設備、石化和有色，而國企槓桿最高，因而，國企去槓桿成為控風險領域中最重要一條；其二，如何去槓桿。核心要點，就是利潤，無論是做減法實行併購重組，還是做加法投資或加碼生產賺錢，歸根到底都是為了利潤。因而在供給側結構性改革大背景下，維護國企為代表的大型企業的利潤就是當前核心要務，勢必壓縮高利潤條件下的其他市場供給，我們所看到的產能淘汰、環保整治、進口審批、運輸導向等政策工具都是上述背景下的產物。所以，在高產量、高價格和高利潤三高並存的條件下，以價格和產量來衡量的工業表現是比較不錯的。
但需要清醒一點，行政對市場的干預會帶來資源配置非效率，會對未來轉型帶來弊端，因而去槓桿一旦達成目標（以鋼鐵為例，槓桿率已經降至65%附近，離60%目標還差5個百分點），政策工具力度就存在轉變的可能，大型企業高利潤的現狀在2018年存在下滑壓力，這可能以價格變動來實現。若從去產能角度看，明年以鋼材和煤炭為代表的去產能已經完成或即將在2018年完成，去產能已經從總量階段步入結構優化（先進產能置換出落後產能）階段，供給端實質性收縮的主升浪即將結束。
總的來看，隨著“新時代”的定位，我國經濟發展從高速增長轉向高力量發展階段，在汙染防治、防控風險等目標任務定位下，2018年中國穩增長訴求力度有所趨弱，中國經濟增長可能會傾向前高後低的態勢。與此同時，隨著去槓桿進度不斷接近目標，三高並存現狀難以維繫，企業超高利潤現狀亦或通過價格變動來回歸合理區域。
四、 基本面分析
（一） 上游原料：礦產收縮，效益好轉
1、資本支出減少，長協繼續下滑
銅價自2011年來的持續熊市行情疊加產能釋放週期導致海外主流礦山2013-14年後紛紛進入降本增效行列，礦山的維護和勘探在成本壓力下不斷減少，全球礦業資本支出從2013年100億美元頂峰附近下滑至2017年的不足40億，下滑超過一半，國內礦產端資本投資更是在2017年增幅下跌至-20%以下。礦產端資本投入的不斷減少，導致銅礦供應受限，最直接表現就是全球銅礦長協價連續4年下滑。儘管今年TC談判異常破折，礦產方和冶煉方分歧巨大，導致協議達成不斷延後，但在元旦之前還是以銅陵有色和自由港為代表的雙方達成了TC費用為82.25美元的價格，相對上年的92.5美元的價格，收縮了11%。可以說，礦產端的收縮是支撐銅價上漲的最大基石。
2、主營成本續降，資本支出下滑有望改變
2016年全球多數原材商品大幅上漲，尤其在採礦成本中佔比高達近一半左右的能源價格上漲翻倍，導致海外礦山的剛性成本上升，從2015年4季度起，在油價帶動下，礦產採選成本增速扭轉下滑格局，開始向上運行，至2017年一季度最大增速一度高達13%。進入2017年四季度後，油價再度突破50美元，並往70美元前進，但此時礦產端主營成本並未隨油價上升而擴大，反之不斷下滑，至2017年11月首次錄得-2.7%的增幅，二者出現背離，這可能意味著在技術進步和降本增效等諸多因素下，礦產端效益開始大為好轉，其資本支出連續多年大幅下滑格局有望在2018年改變。
（二）中游生產：利潤下滑，冶煉相對過剩
1、 冶煉產能小幅續加
上游原料供應持續收縮，導致中游冶煉端利潤不斷下滑，效益不佳，如果以82.25美元作為年度長協基準來衡量話，那麼中游冶煉端存有小幅利潤（2美元左右）。從以中國為代表的全球主要生產國家的產能擴減計劃來看，2018年我國仍存在新的擴建產能，以中鋁為代表的新增粗煉產能將有40萬噸增量，全年中國總增量將有169萬噸；而精煉產能中鋁亦有40萬噸增量，全年中國將有204萬噸新建精煉產能。在上游礦產端供應收縮的背景下，冶煉端產能並非同步收縮，反之擴張產能，此勢必將進一步加劇原料端的收緊態勢，反過來亦會導致精銅生產增速難以大幅提升。
表2：中國2018年新建產能
<table><tbody>煉廠
新建粗
煉（萬）
總粗煉
產能
新建精煉（萬）
總精煉產能
原料
投產時間
中鋁東南銅業
40
40
40
40
銅精礦
2018年四季度
靈寶黃金股份
10
10
10
10
銅精礦
2018年一季度
金昌冶煉廠
20
20
10
10
銅精礦
2018年二季度
山東恆邦股份
10
27
10
27
銅精礦
2018年
西礦青海銅業
10
10
10
10
銅精礦
2018年二季度
豫光金鉛
10
20
10
20
銅精礦
2018年
山東煙臺國潤銅業
10
22
10
22
銅精礦
2018年
廣西南國銅業
20
20
30
30
銅精礦
2018年下半年
中國黃金（三門峽）
15
35
銅精礦
2018年一季度
總計
130
169
145
204
/<tbody>/<table>2、 廢銅供應略顯有限
廢銅作為冶煉和加工環節重要的原料，其調節的作用至關重要。中國已經於2017年7月份頒佈政策，2018年底廢7類將（主要包括廢舊線纜、廢電機、廢變壓器、廢銅鋁水箱和廢五金等，這些廢料必須經過拆解和分煉等再度加工處理才能被冶煉廠或銅加工廠使用）禁止進口。按照筆者對此來測算，2017年前11月我國共進口廢銅329.4萬噸，平均推測全年進口360萬噸廢銅，而進口廢銅平均含銅量為36.99%，如此全年廢銅能貢獻金屬量為133.2萬噸，而全年七類廢雜銅進口金屬量佔廢銅總進口金屬量約51.97%，因此，廢7類金屬量約為70萬噸量左右，按照2017年全年精煉銅供應882萬噸來測算，那麼廢7類將影響7.9%左右的供應。
3、 進口繁華難復返
中游環節另外一個重大變量就是進口。中國一直是全球最大的精銅進口國，在2015年之前，中國的進口量一直處在穩步上升態勢，但從2016年1-2季度之交，中國的進口在邁入頂峰後開始邁入下滑階段，2017年全年的進口當量都很難創出高點，這裡最主要的緣由莫非在於進口盈利窗口的不佳，保稅區進口溢價較為低迷。
（三）下游消費：平緩低速
中國作為全球需求的主要大國，中國因素對大宗商品的影響非常重要，中國用銅消費仍是影響全球銅市平衡的主體。目前，在我國高速發展轉向高質量發展的過程中，我們認為2018年中國銅的消費更多體現出實體領域的剛性需求，增量需求難以有效提升，總體維持低速徘徊。
1、電網：投資增速下滑
電力領域對銅消費佔據了幾乎半壁江山，對電力行業用銅衡量比較能較好的詮釋未來下游需求情況。2017年我國電網計劃投資4657億元，比2016年計劃投資額增長6.1%，比實際投資完成額下降6.4%，對比2016年年平均30%以上的增速，2017下半年增速快速下滑至各位數，11月電網投資竟然下滑-2.2%。從電纜行業的反饋來看，全年電網訂單增速有限。此外，受西安電纜事件影響，電纜行業加速了洗盤進程，不定期的嚴格質量檢查，導致中小電纜企業關停較多，中大型電纜企業受益明顯。
2、房地產：拉動消費下降
經過2017年上半年三四五線房地產去庫存後，諸多三四線城市庫存銷售比進至各位數（如滁州3個月），整個房地產行業去庫存任務基本完成，政策上開始從寬鬆信貸支持購房轉向收緊政策控制漲幅，在房市買賣雙“凍結”後，房市的降溫顯得較為明顯，新開工和銷售增速雙下滑至個位數，二者差值不斷從2017年2月的14.7下滑至11月的1，不斷向零軸邁進，房價漲幅控制開始顯成效。儘管筆者對2018年房市價格仍不悲觀，但隨著新開工和銷售增速的下滑，其對有色金屬的消費確實是呈現下滑的。
3、家電：擔憂上升
家電是跟隨房市型產品，當房市銷售火爆的時候，後續跟進的裝修將是對家電消費的巨大利好，這也是2017年家電火爆的重要原因，可以說，2017年家電領域是有色金屬消費增長的一大堅實基礎。可一旦房市凍結後，整個家電的銷售增量或將難以維繫，擔憂情緒升溫。
4、汽車：新能源未來最大增量
在傳統需求行業對消費增速增量預期難有樂觀的情況下，新能源汽車作為政策扶持行業，未來有望將成為銅消費增量的最大板塊，尤其是隨著2019年雙積分政策的實施，新能源汽車保持高速增長為大概率事件。數據顯示，從2017年3份以來，我國新能源汽車的產量增速一直處在快速上升格局，至2017年11月，新能源汽車增速從17.9%上升至109.6%，而同期的汽車總產量增速卻出現了下滑，全年增速基本不超過5%。根據十三五規劃，到2020年，新能源汽車產量達到200萬輛，推算出用銅量或將增加到10萬噸/年左右。只不過當前新能源汽車產量對整體汽車產量的佔比只有3.5%，短期對銅的消費增量貢獻有限。
（四）小結
總的來看，在下游消費保持低速穩定的態勢下，主導銅價走勢的依然在供給端，銅的基本面在2018年或將出現如下變化：一方面，礦產資本支出減少，導致供給端再度收縮11%，有望繼續推動銅價重心上移。但與此同時，在油價不斷上漲的情況下，主營業務成本不斷下滑，這說明礦產端效益大幅好轉，在利潤刺激下，資本支出連續多年大幅下滑勢頭有望在2018年改變，此可能改變上游未來供應的預期；另一方面，儘管廢銅干擾效應和進口盈利窗口的長期關閉，國內精銅供給亦存在收縮態勢，但以中國房市為代表的需求端拉動消費下滑，需求端的拖累或逐漸改變2016-2017年對消費的支撐，此影響效應或在2018年開始顯現。總的來看，2018年的銅的供需平衡表有望從短缺逐步向平衡過度。
表3:銅2018年供需平衡表
<table><tbody>單位：萬噸
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018E
產量
479
518
582
649
695
740
776
800
845
進口
292
280
340
320
360
368
363
325
312
出口
4
16
28
29
27
21
43
34
36
表觀需求
767
782
894
940
1028
1087
1096
1091
1121
供應增速
-
1.96%
14.32%
5.15%
9.36%
5.74%
0.83%
-0.46%
2.75%
庫存變化
10
-17
53
-10
35
45
15
0
-10
精煉銅需求
757
799
841
950
993
1042
1081
1091
1131
廢銅需求
107
132
126
90
104
85
80
100
90
銅消費
864
931
967
1040
1097
1127
1161
1191
1221
消費增速
-
7.75%
3.87%
7.55%
5.48%
2.73%
3.02%
2.58%
2.52%
/<tbody>/<table>五、 結論和建議
（一） 研究結論
1.全球2018年通脹風起，有利銅的資產配置價值。減稅和油價將分別從消費增加和成本抬升兩個維度來推升通脹，前者主要考慮特朗普減稅政策落地對企業和個人收入增加的影響，鑑於減稅效應對邊際消費較高群體（窮人）的增收有限，核心通脹的抬升不應抱有較高預期，此對美聯儲政策亦難有產生實質性的影響，明年通脹的影響主要在於油價。考慮到當前油價已逐步接近主要產油國的財政訴諸目標，其對通脹的影響上半年或大於下半年。
2.中國防化風險第一要務，財政貨幣雙收緊。防化風險需要管住貨幣閘門和強化監管，主體是控制宏觀槓桿率，而去槓桿主要目標為國有企業，因而在槓桿率達成目標前，環保督查、進口限制、運輸導向等政策或繼續維繫。但在整體政策定調明顯收緊的態勢下，經濟有下行壓力，此或導致內外銅價走勢出現較大異化。
3.供應端再度收縮，繼續推升2018年銅價重心上移。2018年銅陵有色和自由港達成長協價82.25美元的協議，相對2017年價格收縮了11%，供給端收縮延續主導價格運行的格局。儘管以中國房市為代表的調整對需求端帶來一定的拖累，但對比供給端的收縮幅度，銅的整體供需平衡表依然處在向上的位置。不過需要警惕的是，當前銅價上漲的效應已經覆蓋油價上漲的拖累，成本的實質性下滑，或暗示出2018年礦產端資本支出的下滑格局告一段落。
4.市場結構轉換，去庫存週期結束。銅價在2017年11月合約間結構由遠期貼水轉為升水結構，此暗示著銅價去庫存週期的終結，後期庫存將進入一個累積環節，庫存一旦完成較大累積將對銅價帶來較大負面影響。因此，從2015年底開啟上升的銅價，經過2018年上漲後或將來一個相對頂部區域。
（二） 操作建議
我們認為供給端延續收縮疊加通脹的影響，2018年銅價重心相對2017年總體繼續抬升。考慮到明年上下半年通脹影響的異化、中國政策收緊對需求端的拖累以及產業鏈庫存週期累計等因素，本輪銅價的上漲在2018年或迎來一個相對頂部區域，後面將轉入下行調整。
操作上，滬銅參考48500-60000元/噸，倫銅參考，6200-7500美元/噸，核心價值區域為7000-7100美元/噸，此區域或決定了整體操作方向。
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