作者 | 姜奇甲（諾亞二級市場 研究工作坊）
1. 私募債券基金無論在發行數量還是規模上都僅次於私募股票多頭策略。與公募債基相比，私募債基在槓槓和衍生品的運用上更為靈活，對沖策略和波段操作的使用頻率也更高。現券和期貨套利是最為常用的兩種策略
2. 從基金經理的角度看，券商和公募出身的基金經理所管理的產品在收益表現上最佳；而期貨派則在最大回撤的控制上表現最好。
3. 從歷史數據分析，私募債基取得高收益的概率，隨著國債收益率的下降，遞減趨勢明顯；疊加目前的債券違約風險，今年下半年不是投資私募債基的最佳時機。
正文
名副其實的二當家
目前國內私募證券基金當中，無論從發行規模還是數量上講，債券基金都穩居“老二”的位置。自2013年國債期貨重啟以來，大大豐富了私募債基的投資品種和策略，其發行數量和規模也因此大幅上漲，直至2016年到達頂峰。
但受制於市場和資管新規，去年和今年以來私募債基的發行數量和規模都大幅下降。
相比於公募債基，私募債基在利率衍生品和槓桿的運用上更為靈活，對沖策略和波段操作的使用頻率也更高。因此大多數私募債基在熊市和震盪市當中都跑贏了市場，但在2011、2014、2015這樣的牛市中的表現就沒有那麼顯眼了。今年以來，債券市場表現回暖，尤其是利率債基本呈現單邊上漲的態勢，私募債基基本都跑輸市場。
私募債怎麼賺錢
債券基金投資策略五花八門，下面介紹兩種最常用也是市場容量最大的策略，現券策略和國債期貨套利策略。
最簡單也是使用最廣泛的是現券策略。這是一類典型的多頭策略。該策略根據產品成本及存續期，為產品配置債券現券組合，同時利用交易所正回購資金作為槓桿放大收益。
利率水平和信用風險是影響現券策略收益的核心因素。
比如預計未來利率水平會下降，且整體違約風險不大，則可以採取長久期、高評級債券搭配短久期、高收益債券的組合配置策略。
如果利率上行，信用狀況變差，則必須要增加高等級信用的現券且儘量縮短債券組合的久期；另外，由於資金利率的上升，回購所得的資金放大效果會變差，所以組合的槓桿水平也需要下降，進而影響整體收益。
國債期貨套利策略是一類對沖策略。其中私募債基管理人用得比較多的三個子策略分別是期現套利、跨期套利以及跨品種套利。
國債期現套利交易是指利用國債期貨和可交割國債之間價差偏離合理範圍，以獲得無風險收益。
進行期現套利時，期貨頭寸和現貨頭寸一一對應。由於國債期現套利一般持倉到交割期交割，因此沒有逼空風險（採用正向套利的情況下，即買入交割券，做空國債期貨）。而國債沒有信用風險，國債期貨的交易對手是中金所，沒有違約風險。
若市場反向運動，一旦清空套利頭寸獲得的收益高於持有到交割期交割的收益，便可以選擇清空頭寸。因此，期現套利很像是一個期權，它的保底收益實際是在期初就鎖定的，而中間可以博取更高收益。
期現套利的最大風險在於息差風險。即如果買入交割券的資金成本大過套利獲利，就會產生虧損。另一個風險是移倉風險。因為期貨是有期限的，不能一直持有。如果要一直保持期貨頭寸，到了一定時期就要選擇將近期的空倉平了，在遠期重新開倉。如果遇到流動性不佳，兩者無法同時完成，那麼現貨部分就會暴露敞口（沒有期貨空頭來對沖），形成移倉風險。
跨期套利就是在同一交易所，同時買賣兩個不同月份的同一品種期貨合約，利用價差的擴大和縮小來賺取利潤。在操作過程中，通常不用關注期貨市場的整體漲跌，而只需關注合約之間價差的相對變化即可。比如在債券牛市中，近期合約的價格上漲要大於遠期合約，因此可以通過買入近期，賣出遠期的方式獲利（牛市套利）。
最後再來介紹下跨品種套利。它主要是利用不同期限債券對於市場利率變動的不同敏感程度而制定的。一般來講，當市場利率上升或下跌時，長期債券價格的下跌或上漲幅度將大於短期債券價格的幅度。因此依據對未來利率趨勢的判斷，投資者可以選擇買入或賣出長期債券期貨合約，同時用短期合約來對沖獲利。
舉個例子，在國債收益率曲線都在3%之上時，5年國債期貨最便宜交割券（CTD）為7年期國債，這意味著5年國債期貨的價格變動實際上反映了7年期國債的價格變化，對於利率的敏感性超過了本身5年期的期限；同時由於3年期國債離7年期較遠，且受短期資金利率變化影響較小，因此假設我們預期利率會上升，就通過可以做多3年國債，做空5年國債期貨，同時匹配久期來獲利。
私募債基管理人的出身
諾亞研究工作坊發現，與股票策略相似，券商出身的私募債基基金經理最多，佔據了將近三分之一的數量。但不同的是，債基中公募轉私募的基金經理的佔比要明顯少於股票多頭策略，只佔6%（股票多頭策略中的比例是20%）。本身就是私募出身的基金經理比例也很大，佔比23%。
從管理規模看（5億以上），58%的私募債基管理人的管理規模在10億以下，而股票管理人中的這一比例高達87%；50億以上的管理人佔比為15%，而股票多頭管理人的這一比例僅為3%。因此，私募債基管理人在管理規模分佈上更偏大型化。這可能與債券的單筆交易金額更大，對於交易的專業性要求更高有關。
哪派基金經理表現最好
接下來，我們從不同的角度對私募債基的收益和最大回撤表現進行分析。
考慮到從較為長期的視角來判斷債券基金的表現更為客觀，再結合現有的數據樣本數量和可得性，諾亞研究工作坊認為從最近兩年期的角度來分析最為合理。
在數據處理上，我們將基金經理和管理人所轄產品的中位數收益和最大回撤作為該基金經理或管理人的表現。
首先從不同背景的基金經理來看，券商和公募出身的基金經理最近兩年平均收益率都在6%以上。儘管券商派比公募派獲得更高的收益，但公募派在最大回撤上表現更好。
期貨派的最大回撤是控制最好的，這可能與期貨交易中嚴格止損的理念有關。而直接投身私募債基的基金經理無論在收益端還是在回撤端，表現均不佳。
機構選擇上，押大還是押小
從不同規模的管理人來看，50億以上的私募管理機構無論在收益還是回撤控制上都好於50億以下。一般來說，擁有人才優勢的管理人更容易取得良好業績和將規模做大，這反過來又會吸引更多的人才，形成良性循環。因此，規模是選擇債券管理人的重要判斷標準，管理規模大的私募機構更有優勢。
目前是投資私募債基的好時機嗎
從國內私募市場看，自2008年以來，私募債券基金的年平均收益率為4.6%。綜合歷史以來銀行理財產品的收益水平，我們將6%以上的收益定義為高收益。
截止目前，十年期國債到期收益率回落至3.6%附近。從歷史數據來看，在十年期國債到期收益率3.5%-4%區間，投資私募債券市場中等收益水平的基金（指數），獲得高收益（6%以上）的概率均不到一半，不及4%以上區間。另外，今年信用債中民營企業、中低等級的債券風險事件頻發。
總體而言，私募債基投資的券種評級不及公募（公募一盤投資AA及以上等級的債券，而私募債券可以放寬到AA-,甚至更低等級），均有一定比例涉及以上品種，因此需要格外關注由此帶來的信用風險。
綜上，今年下半年並不是投資私募債券基金的最佳時點。
前景廣闊
債券和股票是當前進行資產配置的主要品種。從國外發達國家的情況看，債券市場的容量要遠大於股票市場。但國內由於債券市場起步較晚，目前債市和股市的體量基本相當（其中股票市場（A股）60萬億，債券市場80萬億）。
隨著非標轉標的推進，直接融資比例的進一步提升，利率衍生品品種的成熟與豐富，債券市場的不斷開放，私募債券基金有著廣闊的發展空間。
*本文首發諾亞財富研究工作坊，更多原創研究請關注諾亞研究工作坊微信公眾號（微信公眾號ID: Noah_Research），原文標題《投資策略 | 私募證券的二當家，瞭解一下》，作者諾亞財富研究工作坊姜奇甲，轉載請聯繫首發處獲取授權。