萬科A發佈2020年一季報，實現營收477.7億元，同比-1.2％；實現歸母淨利12.5億元，同比+11.5％；EPS0.11元。作為規模和轉型兼具看點的穩健龍頭，我們看好萬科在逆市中進一步成長，維持2020-2022年EPS4.03、4.75和5.66元的預測，維持目標價37.71-39.97元，維持“買入”評級。
結算節奏影響收入，基數影響下投資收益回補業績
一季度受疫情影響，結算額略有下滑。竣工面積同比+8.9％，結算面積同比+1.8％，結算收入同比-6.3％。因中西部項目結算佔比提升，毛利率-3.7pct至31.3％。歸母淨利增速高於收入增速，主要在於：1.去年同期合營項目計提減值準備，基數效應下投資收益同比增3.2億至1.1億；2.減值準備計提收窄，信用減值損失由去年同期的4.2億收窄至0.06億。一季度末已售未結金額6598.9億，較19年底+8.3％，為未來業績穩健增長備下注腳。
銷售小幅下降，全年有望維持增長
2020年一季度，受疫情影響，新開工面積同比-30.5％。銷售面積同比-4.3％，銷售額達1378.8億元，同比-7.7％，但銷售額增速優於行業17pct，較TOP3、TOP10、TOP11-50以及TOP51-100房企的銷售額增速分別高-5、5、15和20pct。一季度萬科銷售額市佔率高達6.8％，同比+1.3pct。公司深耕能力出眾，我們預計2020全年銷售有望保持穩健增長。
擴張審慎，新增土儲樓面價創2014年以來新低
一季度萬科新增項目總建面約239.7萬方，同比-67.1％，新增土儲總價108.9億元，同比-73.6％。權益地價總額約73.6億元，同比-75.9％。受疫情影響，整體擴張大幅收縮，但公司在權益比例上維持去年以來的積極態度。面積以及金額口徑下，新增土儲權益分為80.5％和67.6％。結構上看，依然維持核心城市佈局，一季度一二線城市投資佔比達75％，平均樓面價控制在4423元/平，佔銷售均價比重28.4％，樓面價創2014年以來新低。
融資能力優異，2020年進一步大幅改善
2020年一季度末公司淨負債率為34.3％，較19年底+0.4pct，但依然處於行業低位，短債覆蓋率193.0％，較19年年底+19.9pct。2020年以來融資優勢進一步凸顯，2020年3月發行25億公司債，利率3.02％-3.42％，其中5年期利率同比-63BP，同時萬科還具備港股增發的平臺優勢（4月28日董事會進一步授權董事長辦理髮行事宜）。低槓桿的債務結構以及佔優的融資成本，利於公司把握土地市場和收併購機遇。
規模和轉型兼具看點的穩健龍頭，維持“買入”評級
我們預計2020-2022年EPS為4.03、4.75和5.66元，我們認為分部估值法下萬科市值約5328-5443億。基於謹慎原則和行業折價情況，維持17％-20％的折價率，目標價37.71-39.97元，維持“買入”評級。
風險提示：行業政策和基本面風險；安邦、鉅盛華及一致行動人減持風險。
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