國金證券研究所
總量研究中心
宏觀邊泉水團隊
引言
疫情發生以來，如何準確分析新冠疫情對經濟的影響變得非常困難，疫情對經濟的影響是短期衝擊多一些，還是長期衝擊多一些，似乎也難以說清楚。基於這一目的，我們構建了一個疫情對經濟衝擊的六因素分析框架。
該模型包含內外部六個變量，其中，外部因素兩個（疫情本身的發展和應對政策反應與空間），內部因素四個（居民部門、企業部門、政府部門和金融部門的資產負債狀況）。如果內部因素健康，那麼它抗擊疫情的能力強，政策的效果好，有助於把疫情的影響控制在一定的期限內；反之疫情影響可能長期化。
主要結論
■ 因素一：疫情本身的發展正在變得可控。中國的疫情已經基本得到控制，疫情對中國經濟的影響集中體現在一季度。海外疫情第一階段拐點應該已經看到，預計5-6月看到第二階段拐點；海外疫情預計將導致主要經濟體出現2-3個季度的衰退。
■ 因素二：中國政策反應及時有效且空間相對較大。在危機初期，我國的貨幣政策大幅寬鬆，主要提供流動性以穩定金融體系；財政政策更多注重對防疫工作的支持。在危機後和經濟復甦階段，貨幣政策更多注重“量”的支持，財政政策的擴張可能更為重要。房地產政策更多注重供給端，抑制房價泡沫的同時，支撐房地產投資。
■ 因素三：居民部門儲蓄率相對較高，但槓桿率攀升過快。2010年以來，我國居民儲蓄率有所下降，但絕對量來看依然處於較高水平。近年來，我國居民部門槓桿率攀升過快，是需要注意的風險點。不過，整體上，槓桿率依然可控，儲蓄率優勢仍存。
■ 因素四：非金融企業部門槓桿率過高。具體來看，國有企業槓桿率相對較高，民營企業槓桿率不算太高。整體上，由於國有企業的屬性，疊加民營企業的槓桿率不高，整體非金融部門資產負債情況相對不算太差。不過，疫情衝擊下民營企業受影響相對較大，需要保持關注。
■ 因素五：中央政府槓桿率偏低，具有較大加槓桿空間。從國內四部門結構比較來看，政府槓桿率較低，中央政府槓桿率最低，為16.8%。從國際比較角度來看，我國政府槓桿率在國際中處於較低水平。從歷史比較來看，中央政府槓桿率自2008年以來幾乎沒有上升，一直處於穩中有降的趨勢，具有加槓桿空間。
■ 因素六：金融部門抵禦系統性風險的能力較強。從槓桿率的角度看，在經歷了前兩年的金融部門資產負債兩端去槓桿後，我國金融部門槓桿率下降，抵禦系統性風險的能力較強。從資本充足率角度來看，我國金融系統抵禦外生衝擊的能力較高。
結論：疫情對中國經濟的短期影響大於長期影響，預計2020年Q2-Q4經濟增速分別為4%，6%，6%，全年經濟增速3%左右。從外部的兩個因素來看，海內外疫情對中國經濟的影響有限，中國的政策空間較大、政策工具儲備較多；從內部的四個因素來看，儘管中國地方政府和國有企業槓桿率較高，居民槓桿率近期有所上升，但整體風險可控；中央政府槓桿率明顯偏低，具有較大的加槓桿能力；近期金融部門槓桿率下降，抵禦系統性風險的能力較強。綜合進行判斷，我們認為，疫情對中國經濟的短期影響大於長期影響。
從疫情對金融市場的衝擊來看，疫情對中國資本市場的衝擊有限，反而可能給人民幣匯率帶來階段性升值壓力，同時工業品價格下跌的風險可控、農產品價格整體穩定
風險提示：疫情發展失控、政府應對不當、行業影響過大。
正文
正文如下
引言
疫情發生以來，如何準確分析新冠疫情對經濟的影響變得非常困難，因為涉及到大量的不確定性事件。其中，疫情對經濟的影響是短期衝擊多一些，還是長期衝擊多一些，似乎也難以說清楚。基於這一目的，我們構建了一個疫情對經濟衝擊的六因素分析框架，具體來判斷不同國家疫情對經濟的衝擊是短期影響大還是長期影響大。
我們的多因素模型包含內外部六個變量。疫情對經濟的衝擊程度和期限，首先取決於兩個外部因素，疫情本身的發展和應對政策反應與空間。其次，從內部因素看，還取決於其內部各經濟主體本身資產負債的健康程度，包括居民部門、企業部門、政府部門和金融部門。如果內部因素健康，那麼它抗擊疫情的能力強，政策的效果好，有助於把疫情的影響控制在一定的期限內；反之疫情影響可能長期化。通過這六大因素，我們基本上可以判斷該國疫情衝擊經濟的嚴重程度。此外，由於國際因素的關係，海外疫情和經濟的演化也會對上述六大因素產生影響。
一、因素1：疫情本身的發展正在變得可控
1、中國疫情
疫情回顧：國內新冠疫情的發展和爆發主要集中於1月下旬到3月上旬這段50多天的時間裡。我們將疫情的發展大致分為三個階段，第一階段（2019年12月至2020年1月23日）：疫情在武漢、湖北地區傳播，沒有受到足夠重視，導致疫情蔓延。此時，1月下旬正值春運高峰，疫情由湖北向全國蔓延；第二階段（1月23日至2月12日）：疫情由爆發到新增人數拐點。1月23日武漢封城，我國開始全面加強防控措施，疫情在全國範圍開始爆發，我國經歷疫情不斷惡化的20天。直到2月12日，湖北新增確診數量達到拐點，其中2月3日，全國除湖北外疫情達到新增人數拐點；第三階段（2月12日至2月18日）：湖北新增人數拐點到湖北累計確診拐點一共6天時間，其中2月13日全國除湖北外確診人數達到拐點；第四階段（2月18日至3月中上旬），治癒病例逐漸增多，現有確診病例逐漸減少，疫情得到有效緩解。
目前來看，始於2019年12月的新冠肺炎疫情是一場重大的公共安全事件，造成了重大的經濟損失和人員傷亡，截止4月15日，國內共造成8.3萬人確診，3352人死亡。
經濟影響：疫情的集中爆發期主要集中於一季度，對一季度經濟的影響最大。從現階段高頻數據來看，前兩個月數據同比下滑幅度普遍在20%以上，3月疫情對消費和投資的衝擊依然存在，難以彌補缺口。一季度實際GDP同比增速降至-6.8%。從消費方面來看，3月社零消費同比-15.8%，汽車消費下滑-18.1%對消費形成拖累。未來國內疫情消退後，部分被壓抑的消費需求有望釋放；但收入和就業壓力上升，抑制消費意願。需要觀察政策支持力度對消費能力和消費意願的影響。從投資角度來看，疫情影響下，企業整體處於緩慢復工狀態，前3月固定資產投資累計同比-16.1%，其中製造業、基建和房地產投資累計同比分-25.2%、-16.4%以及-7.7%。未來看，疫情影響將拖累房地產銷售和建安投資，而土地購置費增速可能在政府賣地邊際積極的情況下，好於建安投資。後續隨著各地復工復產，房地產投資有望獲得反彈。從政策上講，地產政策預計不會全面放鬆，但地產行業的穩定關係系統性金融風險，預計地產融資會有邊際放鬆，從而支持地產投資增速不至於大幅下滑。從進出口來看，一季度海外受疫情影響整體較小，因此出口下滑幅度不高。而國內疫情主要影響一季度經濟，因此進口出現較大程度下行。未來看，海外疫情主要影響在二季度，但隨著國內疫情基本控制，復工復產有序進行，二季度出口將下行而進口上行。
整體來看，疫情影響還是偏向於短期，未來在我國財政貨幣政策積極發力的前提下，經濟增長邊際改善，下半年有望重回6%的正常增長軌道當中。
2、輸入病例主要取決於海外疫情
海外疫情當前形勢：截止目前，海外累計確診病例193萬人，現有確診病例138萬人，累計死亡124468人，每日新增病例72770萬人，上升勢頭仍然猛烈。總體上看，海外疫情新增確診人數的第一拐點在4月3日基本看到，每日新增84766萬人，在4月10日再次出反彈後繼續開始下行。但累計確診人數的二階拐點仍未看到，全球疫情仍處於爆發期。從結構上看，國別之間的分化較為明顯。亞洲地區整體控制較好，韓國、日本、新加坡等國家新增較少。歐洲整體情況較差，新增確診人數的一階拐點集中在4月3日附近（意大利稍早、英國稍遲），但拐點峰值基本在6000-8000人左右。而美國的情況是全球的最糟糕的，由於此前防疫的不及時，導致疫情拐點推後，目前來看新增確診人數拐點應是4月10日，每日新增35938人。當前來看，隨著美國新增確診的拐點到來，全球疫情的一階拐點應該到來，未來需要關注現在確診人數的二階拐點。
對於我國而言，海外疫情直接影響在於輸入病例。為防止疫情在我國二次爆發的風險，多地人口流動依然受到限制。從現階段情況來看，新增境外輸入病例仍然在曲折中有所上升，4月12日達到98人。累計輸入病例達到1500例，主要來自於俄羅斯、美國、英國和法國。海外疫情輸入，雖然在數量較少，但仍然有導致我國疫情二次爆發的風險，因此在防疫措施和限制人員流動方面依然較為嚴格，特別是和國際接壤的一線城市。
海外疫情對全球經濟的影響：疫情對全球經濟增長的衝擊是供給和需求兩端。從需求來看，疫情將導致消費、投資和國際貿易整體失速下行；從供給來看，疫情將限制人口流動，除了必須消費品之外的生產生活基本停滯。因此，對於經濟在短期的衝擊是較大的，從數據上看，3月美國失業率已升至4.4%，而4月當週領取失業救濟金的人數創出歷史罕見最高的660萬人。從IMF的預測來看，全球2020年全年經濟增長是-3%，歐盟全年經濟增長-7%，美國全年經濟增長-5.9%，日本全年經濟增長-5.1%，基本都是陷入了衰退，從3月全球製造業PMI來看，美國重新步入收縮區間，日本、歐元區收縮區間下大幅下行。由此，全球央行最大限度的寬鬆提供流動性或許效用沒有那麼高，還是首先需要集中力量阻止疫情爆發，在疫情得到控制後，出臺更加積極的財政政策刺激經濟復甦。整體來看，由於本次全球各國（特別是歐洲和美國）對疫情應對相對遲緩，導致負向影響可能更大，這將造成全球經濟陷入2-3個季度衰退的可能較大。
海外疫情對中國經濟的影響：海外疫情對我國經濟的影響應集中在二季度。外需的拖累表現在兩個方面，淨出口方面，我們假設全年貨物貿易和服務貿易均出現腰斬的情況下，今年商品和服務項貿易淨出口大概比去年減少3000億元，2019年99萬億GDP的情況下，預計2020年服務和貨物淨出口對GDP同比的拉動是-0.3%。此外，從製造業角度考慮，外需可能拖累製造業投資10-15個百分點，而製造業投資約佔固定資產投資30%，最終資本形成佔GDP總值45%，因此製造業投資佔GDP總值13.5%，最終制造業和淨出口對GDP的拖累約在1.6%-2.3%左右；從生產端的角度考慮，出口交貨值佔整個工業增加值的佔比40%來看，工業增加值佔整個GDP總產值的32%左右，因此工業企業出口交貨值佔GDP的12.8%，我們最後假設在15%左右，如果這部分出口導向型企業的需求下滑至-10%--15%的話，最終拖累GDP同比大概1.5%-2%左右。
二、因素2：中國政策反應及時有效與空間相對較大
在危機初期，我國的貨幣政策大幅寬鬆，主要提供流動性以穩定金融體系；財政政策更多注重對防疫工作的支持。在危機後和經濟復甦階段，貨幣政策更多注重“量”的支持，財政政策的擴張可能更為重要。
1、貨幣政策及時寬鬆，仍有進一步寬鬆空間
危機初期，我國貨幣政策的取向非常清晰，短期重點在於提供流動性，穩定金融體系，中期則著眼於降成本，且“量”的寬鬆非常明顯。具體看，2020年2月以來，疫情衝擊下，央行大規模提供流動性並在全球央行中率先降息，貨幣政策持續寬鬆的取向非常清晰。首先，加大再貸款支持，2月以來央行先後增加3000億元專項再貸款，主要用於重點企業抗疫保供；新增再貸款再貼現額度5000億元，下調支農支小再貸款利率0.25個百分點；3月末又增加面向中小銀行的再貸款再貼現額度1萬億元；其次，兩次定向降準，MLF、逆回購利率均有所下調，且自2008年以來首次下調超額存款準備金利率（從0.72%下調至0.35%），著眼於降低實體經濟融資成本；最後，貨幣政策“量”的寬鬆非常明顯。一季度社融達到11.1萬億元（去年同期為8.6萬億元），預計今年全年社融至少30萬億元。
下一階段的經濟復甦時期，貨幣政策仍將保持相對寬鬆，但會更多注重“量”的支持。首先，存款準備金率可能再降兩次，預計100bp左右。從當前的貨幣政策操作方式來講，擴充基礎貨幣來進行貨幣寬鬆的傳導方式仍存在一定分歧，人行也難以通過直接購債的方式來貨幣寬鬆；那麼，通過降準來擴大貨幣乘數就成為目前最主要的流動性投放工具；而且，降準還可以採取“定向”的方式來降低貨幣寬鬆的負面效果，實現部分結構性調整的目的。第二，逆回購和MLF利率仍有下行空間。從實際利率的角度來看，未來無論是CPI同比還是PPI同比都存在較大的下行壓力（儘管PPI環比可能有所企穩，但整體平減指數依然存在環比下行壓力），名義利率需要進一步下行來維持實際利率中性；而且，為了刺激投資和消費，實際利率也需要進一步下行。第三，LPR利率仍將進一步下行。從貨幣政策操作的角度看，今年以來1年期LPR已經下行30bp至3.85%，未來隨著銀行負債端成本的下降，LPR利率仍存在進一步的下行空間。從實體經濟需求的角度看，引導實體企業融資成本不斷下行是當前的主要政策目標之一，而貸款基準利率對於引導融資成本下行具有較為明顯的信號意義。第四，存款基準利率下調的概率下降。一方面，進一步降低存款基準利率會導致居民負實際利率程度加深；另一方面，決策層與市場溝通的過程中，也透露出一定的信號，向市場傳遞降低存款基準利率的約束較大的信號。
總體來看，我們預計今年再降準2次，MLF、LPR仍將有所下調，存款基準利率下調可能性相對較低，“量”的寬鬆仍是政策的重點。2、財政政策從前期的“紓困”、“救助”轉向下一階段的“擴大需求”
前期財政政策重點集中於增加財政支出、財政貼息等方式支持抗疫、紓困；隨著國內疫情逐漸消退，財政政策將由前期救助轉向下一階段內需反補外需的經濟刺激。
首先，我們預計2020年一般財政預算赤字率可能在4%-5%之間，在去年2.8%的基礎上，由於自動穩定器作用，被動赤字率至少上調0.73個百分點，主動赤字率至少上調0.3個百分點，最終赤字率預計在4%-5%之間（最終赤字率定在多少具體需要考慮主動赤字和廣義財政“專項債、PSL、特別國債、國開債等”之間的平衡關係，如果後者量大，赤字率可能會低一些）。
其次，預計今年地方政府專項債發行在3.50萬億元左右，相較於去年至少增長1萬億以上。 主要是考慮到專項債不計入一般預算赤字，是廣義財政的重要手段。而且海外疫情進一步惡化或失控，必將導致我國外需下滑，拖累經濟增長，作為基建穩增長重要的資金來源專項債也將更加積極，體現“內需補外需”的思想。
另外，預計今年抗疫特別國債發行在1萬億元左右。按照4月17日政治局會議的表示來看，今年發行的特別國債為“抗疫特別國債”，可能主要用在抗疫相關的一些方面，但也不排除以類似中央政府專項債的方式重點用於基礎設施建設，或者發行特別國債成立相關產業基金，可以與現有的財政貨幣政策相互補充，形成合力。
最後，預計今年PSL淨增6000億元以上。在一般公共財政空間相對有限的前提下，一個可能的政策方向在於貨幣與財政的結合點，也就是以PSL為代表的準財政行為，與2016年重點用於棚戶區改造不同，新增資金將重點支持新基建、新型產業以及地方政府相關項目等。相應的，我們預計今年國開債等政策性金融債也將加大發行力度。
3、房地產政策是貨幣的約束，但不能成為新的“風險”
“房住不炒”的總基調沒有發生變化。在4月17日的政治局會議上，再次強調了“房住不炒”的總基調，這一方面強化了房地產政策不會全面放鬆的預期，另一方面也約束了貨幣政策的放鬆力度。從長期來看，擺脫對房地產的依賴、防止房地產泡沫的進一步膨脹是中國經濟結構調整的主要方向之一；因此，為防止進一步滋生地產泡沫，貨幣政策短期雖然更加“靈活”但長期取向可能仍是“中性”。
但房地產投資並不一定會很差。房地產市場仍需要“平穩健康發展”，在經濟下行壓力加大的背景下，尤其需要防範房地產行業發生較大的系統性下行風險，從而危及金融體系。因此，房地產政策可能會邊際放鬆，尤其在地產企業的融資、土地供應等方面。從一些信號來看，目前的房地產寬鬆政策可能聚焦在供給端，比如前期的農村土地制度改革，這既有利於抑制房價上漲，又有利於房地產投資。
三、因素3：居民部門儲蓄率相對較高，但槓桿率攀升過快
2010年以來，我國居民儲蓄率有所下降，但絕對量來看依然處於較高水平。我國居民的整體儲蓄率在2000年以前保持著較為平穩的態勢，2000-2010年，居民儲蓄率不斷增長，從29%增長至42%。此後，居民儲蓄率呈現下降趨勢，從42%下降至36%。造成近年來居民儲蓄率下降的主要原因有以下幾點：（1）人口老齡化加速，由於老年人口在社會中的產出較低，屬於“消費型”人口，隨著整個社會的發展，人口老齡化會在長期內影響著居民儲蓄率；（2）社會保障水平提升。我國目前社會保障體系日益完善，居民的後顧之憂越來越少，因此儲蓄意願也會隨之降低；（3）對房地產市場的投資與消費佔據了大部分的居民可支配收入，與之相對應的是居民部門槓桿率的快速增長，也在一定程度上造成了儲蓄率的下降。雖然2010年以來，我國居民儲蓄總體有所下降，但總絕對水平來看依然處於較高水平，較高的儲蓄率水平也對我國投資增長起到了一定的支撐作用。此外也從側面體現了我國仍然處在由投資拉動經濟到消費拉動經濟的轉變過程中，未來消費增長仍有較大潛力和空間。
近年來，我國居民部門槓桿率攀升過快，是需要注意的風險點。發達經濟體的居民部門在金融危機之後都在進行不同幅度的去槓桿。從美國，德國，日本來看，美國在2008年金融危機之前的槓桿率呈現上升趨勢，達到了2008年初98.6%的峰值，而在08年金融危機之後，居民槓桿率顯著下降，在2019年回落至75.2%的槓桿水平，居民槓桿率明顯下降；德國和日本居民槓桿率的峰值均出現在2000年左右，其後槓桿水平穩步下降。
我國居民部門槓桿率從1Q2006的10.8%增長至3Q2019年的54.4%，雖然目前的槓桿水平遠低於美國（75.2%），但已接近日本（58.6%），超過德國（54.3%），且在13年內達到超過五倍的增長，增速過快。新興市場國家方面，巴西，俄羅斯，印度居民槓桿水平隨著經濟的發展呈現波動增長態勢，增長率與目前的槓桿水平均低於中國。其中，巴西自2006年至今，槓桿率從14.3%增長至29.8%，而俄羅斯與印度的居民槓桿水平目前仍處在較低的水平，分別為18.1%與12%。從發達國家經驗來看，隨著經濟水平的發展，居民槓桿率會呈現增長的趨勢，短期內的槓桿水平提升是消費促進的體現，但過高的居民槓桿率在長期發展中會一定程度上透支居民消費能力，滋生潛在的債務風險，不利於消費升級。我國居民槓桿高企的主要源於房地產，房價的攀升與房地產市場的快速發展是居民槓桿率快速上升的重要原因。在經濟正常運行中，促進消費增長、消費結構升級是推動經濟增長的重要方面，居民槓桿率的適度提升有助於改善居民生活、刺激消費，但槓桿率過快增長則會在長期對消費形成擠出效應，不利於我國經濟的平穩健康發展。近年來，我國居民部門槓桿率攀升過快，是需要注意的風險點。
四、因素4：非金融企業部門槓桿率過高
我國非金融企業部門槓桿率過高，是需要注意的風險點。根據BIS數據，1Q2009，我國非金融企業槓桿率開始超過日本，成為全球主要國家中非金融企業槓桿率最高的國家，這一時期正好對應著金融危機後，政策多方面對經濟的大規模刺激以及信貸的大幅擴張。2011年非金融企業槓桿率有所穩定，此後再度大幅擴張至1Q2017高點161.1%，隨後在去槓桿政策下，非金融企業槓桿率有所回落，2018-2019年上半年經濟增速的放緩是非金融業槓桿率有所下降的另一個原因。截至3Q2019，我國非金融企業槓桿率150.4%，在主要國家中處於高位，其中，發達國家方面，美國（75.3%）、德國（59.3%）、日本（102.9%），新興經濟體方面，巴西（42.8%）、俄羅斯（46%）、印度（44%）。一方面，我國非金融企業部門過高的槓桿率水平，與經濟發展階段有一定關係。從金融結構來看，我國企業重點依賴間接融資，在一定程度上導致了企業較高的債務規模。從發展階段來看，部分國家如日本、韓國在高速發展階段也存在非金融企業槓桿率快速上升的現象，這與我國當前發展階段也是比較類似的。最後，我國部分國有企業不僅存在盈利目標，同時也承擔了部分國計民生工程，企業槓桿率偏高在一定程度上也是源自政府債務的轉移。另一方面，從全球比較來看，我國非金融企業部門槓桿率過高，可能在一定程度上對經濟、金融系統的穩定產生負面影響，特別是在當前疫情衝擊經濟大幅走弱下，是需要關注的風險點。
微觀企業方面，近年來國有工業企業和私營工業企業槓桿率（資產負債率）從分化走向了收斂。疫情衝擊下民營企業受影響相對較大，需要保持關注。2008年以前，國企資產負債率低於私營企業；2008-2016年，國企資產負債率超過私營企業並開始上升，而私營企業資產負債率持續快速下降；2017年以來，國有企業資產負債率有所回落，但私營企業資產負債率開始回升。截至2019年末，國有工業企業資產負債率為58%，私營工業企業資產負債率為57%。國有企業集中於高資產和產能過剩行業是造成資產負債率較高的直接原因。與此相對的是，私營企業在經歷長期的去槓桿後，產能去化相對更好，隨著2017年經濟回暖、盈利預期的回升，提升了私營企業擴大投資的意願。當前來看，疫情衝擊正在對我國經濟造成嚴重負面影響，特別是二季度外需還存在不確定下，考慮到2019年我國出口中民營企業佔比達到51.9%，相關的民營企業壓力會比較大。從信用利差角度來看，2月末以來不同類型企業信用利差均有所上升。隨後4月7日以來，央企、地方國企信用利差有所回落，但民營企業信用利差再度走高，從304bp升至311bp，也反映了市場對外需下衝擊民營企業可能面臨困境的擔憂。
五、因素5：中央政府槓桿率偏低，具有較大加槓桿空間
國內四部門結構比較：政府槓桿率較低，中央政府槓桿率最低，為16.8%。從非金融企業、居民、金融和政府的槓桿率來看，2019年四季度中央政府槓桿率最低，只有16.8%，地方政府槓桿率其次，為21.5%。而非金融企業部門槓桿率達到151.3%，居民部門槓桿率也有55.8%，金融部門槓桿率54.7%。所以從內部結構比較來看，我國政府槓桿率較低。
國際比較：我國政府槓桿率在國際中處於較低水平。根據國際清算銀行的數據，2019年Q3我國政府槓桿率為52.5%，同期日本槓桿率202.7%，美國為98.7%，所有報告國平均水平79.9%，大多數國家政府槓桿率均高於中國。
歷史比較：中央政府槓桿率自2008年以來幾乎沒有上升，一直處於穩中有降的趨勢，具有加槓桿空間。從歷史數據來看，政府槓桿率由兩次上升，分別發生於1998-2002年以及2008-2014年，分別為了應對亞洲金融危機和國際金融危機。1998年亞洲金融危機以中央政府加槓桿為主，2008年全球金融危機以地方政府加槓桿為主，後續在2013年非標融資興起，地方城投平臺興起為地方政府加了第二次槓桿。現階段地方政府隱形債務較大，槓桿率偏高，但中央政府在2008年之後槓桿率一直穩中有降，槓桿率水平一直控制的較好，具有較大的加槓桿空間。此外，歷史當中，每出現外需失速下行，政府部門總是以加槓桿拉動內需的形式，對沖外需的下行。本次海外疫情影響巨大，外需下行趨勢較為明顯，因此政府部門加槓桿的概率也較大。
六、因素6：金融部門抵禦系統性風險的能力較強
從槓桿率的角度看，在經歷了前兩年的金融部門資產負債兩端去槓桿後，我國金融部門槓桿率下降，抵禦系統性風險的能力較強。2017年1月進入去槓桿階段，先是金融機構去槓桿，核心是提高金融機構負債端的成本，提高銀行間市場利率，防範系統性風險。之後傳導至實體經濟去槓桿，2018年1月開始，一系列重磅舉措連續出臺：銀監會下發委託貸款新規，證監會收緊證券期貨行業嵌套信託，資管新規執行前部分大行非標業務開始放緩或凍結等等，其核心是對金融機構違規向企業放貸進行嚴格限制，一方面降低企業的槓桿率，另一方面防範系統性風險爆發。然而，這些舉措對融資產生巨大的負向作用，極大地抑制了社會融資，但對金融部門的槓桿率下降起到了重要作用。因此，可以看到2017-2019年，我國金融部門槓桿率無論是從負債方還是資產方都出現一定程度的下行，金融機構資產端的槓桿率由最高的77.9%降至57.6%，負債端槓桿率由最高65.9%降至57.5%。
從資本充足率角度來看，我國金融系統抵禦外生衝擊的能力較高。商業銀行的資本充足率指的是資本總額對其風險加權資產的比率，該指標能夠衡量一個國家金融系統抵禦系統性金融風險的能力。2008年全球金融危機之後《巴塞爾協議III》對全球商業銀行的資本充足率進行了下限規定：全球各商業銀行的一級資本充足率下限上調至6%，商業銀行的核心一級資本充足率將由此被提高至7%。截止2019年，我國商業銀行資本充足率、一級資本充足率以及核心一級資本充足率分別為14.64%、11.95%以及10.92%，遠遠高於基本標準。從我國銀行結構上看，資本充足率最低是城市商業銀行，最高的大型商業銀行和外資行。資本充足率均在12.7%以上，由此我們認為我國金融系統抵禦外生衝擊帶來的金融風險的能力是較強的。
我國金融體系以間接融資為主，銀行佔大頭，直接融資佔比小。長期以來，我國金融體系存在兩個突出問題，一是銀行等金融機構存在壟斷地位，獲取了較高的收益，2018年我國五大國有銀行淨利潤為10000億元，佔A股公司比重達30%以上；二是金融體系結構不合理，例如我國金融體系一直以銀行為渠道的間接融資為主，沒有專門為基建和居民服務的銀行、直接融資比重太低等。
七、結論：疫情對中國經濟的短期影響大於長期影響
經過上文的分析，我們發現，從外部的兩個因素來看，海內外疫情對中國經濟的影響有限，中國的政策空間較大、政策工具儲備較多；從內部的四個因素來看，儘管中國地方政府和國有企業槓桿率較高，居民槓桿率近期有所上升，但整體風險可控；中央政府槓桿率明顯偏低，具有較大的加槓桿能力；近期金融部門槓桿率下降，抵禦系統性風險的能力較強。綜合進行判斷，我們認為，疫情對中國經濟的短期影響大於長期影響，預計2020年Q2-Q4經濟增速分別為4%，6%，6%，全年經濟增速3%左右。
此外，從疫情對中國金融市場的衝擊來看，其短期影響屬性也更為明顯。
1、疫情對中國資本市場的衝擊相對有限
疫情一度導致貨幣市場出現恐慌性拋售。在海外疫情加劇的初期，儘管美聯儲緊急大幅降息、重啟QE，並通過多個貨幣政策工具快速向市場投放了大量流動性，但是衡量美元流動性風險的兩大指標（Libor-OIS利差和Ted利差）依然快速攀升。隨後，在美聯儲宣佈無限量QE，並且美國政府通過2萬億美元的刺激法案之後，市場的流動性拋售開始緩解，Libor-OIS利差逐步回落。不過，整體上看，本次疫情對流動性的衝擊沒有達到2008年金融危機時的高度。
疫情對貨幣市場的衝擊可能與2008年的次貸危機有個很大的不同。次貸危機是通過次級債直接衝擊美國的金融體系，流動性溢價大幅上升，然後再擴散到實體企業。但是這次疫情的衝擊，很有可能是股票市場和垃圾債市場的大幅下跌導致部分實體企業融資或者經營出現問題，然後再回饋到金融體系。從幾個數據也得到印證，比如，同樣的VIX在75以上的水平，2008年的時候，美國的Libor-OIS利差和TED利差已經飆升到一個非常高的水平；但是當前，這兩個指標雖然也出現明顯上升，但還處於相對可控的情況；反倒是美國高收益債信用利差出現了明顯攀升。
疫情對股市的衝擊可以區分為四個階段。第一階段（2月20日-2月28日）：海外疫情剛剛開始在日韓加劇，導致市場對風險資產進行拋售，股票價格下跌，工業品價格也出現一定幅度下行。第二階段（2月29日-3月7日）：海外疫情進一步加劇，但全球央行轉向寬鬆，美聯儲非常規降息，避險資產價格上漲，風險資產價格轉為震盪。第三階段（3月7日-3月23日）：多數國家對疫情的應對轉變為封城、限制出行等，歐佩克和俄羅斯就原油減產產生分歧，市場開始“無差別拋售”，避險資產和風險資產齊跌，流動性溢價大幅攀升。第四階段（3月24日至今）：疫情仍在進一步加劇，但隨著美聯儲、歐央行等全球主要央行的大幅寬鬆和流動性注入的應對，以及美國、德國、日本等國家財政刺激政策的出臺，市場恐慌情緒減弱，股票市場開始有所企穩回升。中國在這期間也受到全球資本市場大幅波動和恐慌情緒的影響，股市在3月中下旬出現較大幅度下行，但整體下行幅度和持續時間明顯弱於美國、德國、日本等國家，表現出較強的韌性。
主要國家國債收益率和信用利差在恐慌性拋售中有所上升，隨後回落。 在海外疫情衝擊劇烈的3月中旬，全球市場出現較為明顯的恐慌性拋售，作為傳統避險資產的國債也遭到拋售，導致價格大幅下跌、收益率上行。隨後，在美聯儲、歐央行、日央行、人民銀行等全球主要央行的協商應對下，流動性恐慌拋售逐漸緩解，債券收益率回落、價格回升。尤其是，美聯儲宣佈直接購買垃圾債後，美國的垃圾債收益率和信用利差明顯回落。在這期間，中國的國債收益率相對比較穩定，中間出現小幅的反彈回升；之後，在人民銀行等機構的政策支持下，收益率再度轉向回落，對降低融資成本、引導良好的市場預期起到了關鍵作用。
2、疫情反而給人民幣匯率帶來階段性升值壓力
美元指數先升後降。從短期框架看，流動性危機背景下，利率拋補平價貢獻匯率市場主要波動，導致利差成為驅動匯率變化的主要因素；從深層次看，美股大幅下跌引發的贖回高增、疫情衝擊下的基本面走弱、信用風險上升增加對現金的需求、美債收益率大幅下行引發的全球資產再定價，是美元前期走強的背後驅動力量。後續，美元指數波動可能重新迴歸基本面，跟隨美國和歐元區經濟的相對強弱產生波動。
人民幣兌美元小幅貶值，對非美貨幣小幅升值，未來存在階段性升值壓力。前期，由於全球的流動性恐慌拋售，導致美元指數大幅上漲，人民幣兌美元也小幅貶值。近期，美元指數有所回落，人民幣對美元也小幅升值。整體上看，人民幣兌美元匯率小幅貶值，整體保持穩定；人民幣對非美貨幣出現小幅升值，CFETS指數小幅上升。未來看，無論是從相對利差的角度（中美利差走闊），還是從基本面的角度（中美名義GDP增速差值上升），都對人民幣匯率形成階段性的升值支撐。
3、工業品價格下跌風險可控，農產品價格整體穩定
工業品價格出現較為明顯的下跌，農產品價格整體穩定。由於需求大幅走弱，疊加沙特、俄羅斯等產油國為搶奪市場份額增產石油，4月初布倫特原油降至15.35美元/桶，為2001年以來最低值。同時，銅、螺紋鋼、煤炭等工業品價格也出現較為明顯的下行。雖然部分農產品出口國由於疫情導致出口出現短期中斷，但農產品價格整體保持穩定，豬肉價格環比回落，大豆、小麥、玉米價格也相對穩定。未來看，隨著疫情對供給和需求衝擊的逐漸消退，我們認為，工業品價格將逐漸企穩回升，農產品價格仍將整體保持穩定。
黃金價格在流動性恐慌拋售後回升。短期的流動性拋售不但導致通脹預期下行，還使10年期美債收益率上行，從而推動美國實際利率短期明顯上行，對金價形成短期利空。從中期來講，流動性危機告一段落之後，美債收益率轉向下行，通脹預期下行幅度減小，實際利率轉向下行，支撐金價上漲。從長期來講，美聯儲的大幅寬鬆導致資產負債表再度轉向明顯擴張，美國本質是通過輸出美元信用來應對危機（我們通過美聯儲資產負債表與美國名義GDP的比值來觀察美元信用變化）。隨著美元信用逐漸透支，以美元計價的金價中樞將不斷上移。
風險提示：
1、疫情擴散速度和範圍遠超預期，導致經濟和社會活動受到重大影響；
2、政府應對措施和方法不當，導致恐慌性情緒和預期混亂；
3、部分行業受到負面影響遠超預期。
