不要讓中國最牛的價值股變成“白酒車間”

風險常以意想不到的方式出現，連茅臺也不例外。

買過茅臺的都知道，1499的零售價根本買不到，一些地方已經要2000+才能買到真品。一酒難求。

茅臺酒的批零差價是塊肥肉。之前是渠道利益過高肥了渠道，但它也是茅臺潛在的利潤增量。“拿與不拿”是個問題，“由誰來拿”更是個問題。

茅臺集團充分聽取了消費者的呼聲並決定，成立集團全資控股的營銷公司，省去中間環節，以便管控價格。

大家預期中的增量消失了——茅臺取消了很多經銷商資格，大家預期從經銷商處收回的這部分酒，會由上市公司直接銷售，這樣一來，這部分酒的批零價差就會被上市公司賺到，這是很大的增量。但茅臺集團成立營銷公司，等於要“截胡”了。

消息一出，中小股東群情激憤，甚至擔心極端情況下，茅臺可能淪為集團的“白酒車間”，只負責產酒，銷售環節全都在集團層面。

因此，不少股東用腳投票，貴州茅臺（600519）近3個交易日接連下跌，市值蒸發千億。

不過，中金昨日發佈研報，稱看好茅臺結構升級，上調目標價26.3%至1250元。按此計算茅臺市值將達1.57萬億，超過中國石油、中國平安當前的總市值。

這件事情究竟會對茅臺產生多大影響，還有待進一步明確。無論如何，請不要讓中國最牛的價值股變成“白酒車間”。

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肥肉由誰來拿？

關心茅臺的投資者很清楚，茅臺酒的出廠價和銷售價之間的差額是茅臺厚厚的雪坡，也是未來利潤最重要的增長點之一。

因為經銷商可以扮演利潤蓄水池的角色，即便酒的產量、出廠價不變，茅臺通過壓縮經銷商的利潤，未來幾年也能保持20%甚至30%的增長。

2018年，貴州茅臺經銷商減少437家。今年第一季度，貴州茅臺的經銷商減少533家，其中茅臺酒經銷商減少39家，國內經銷商餘2454家。

經銷商縮減的情況下，4月25日茅臺發佈的一季報顯示，公司實現營收216.44億，同比增長23.92%；淨利潤112.21億，同比增長31.91%。完全符合市場預期。

不過，這一預期正隨著貴州茅臺“兄弟”公司的成立，備受投資者質疑。

5月5日，貴州茅臺集團營銷有限公司正式成立揭牌，它是茅臺集團的全資子公司。

這個營銷公司的成立，是為了與茅臺的社會渠道優勢互補，推進營銷體制轉型，重點針對團購、商超等終端客戶開展工作。出於長遠考慮，讓終端客戶直接對接公司，省去中間環節，以便管控價格。

中小股民不認可這一官方說辭。茅臺去年就開始進行渠道改革，大家擔心若集團的營銷公司拿走茅臺削減經銷商帶來的直銷配額，相應利潤將轉移至茅臺集團囊中，與上市公司無關，預期中的持續增長將落空。

即肥肉“由誰來拿”的問題。不少中小股東開始用腳投票。正趕上全球拋盤潮，A股大幅回調，貴州茅臺近3個交易日的跌幅達9.2%，昨日收盤價為884.4元/股，市值蒸發千億。

國際投行博恩斯坦（Bernstein）也認為母集團的營銷公司可能損害貴州茅臺的收入和公司治理，將其目標價從1089元降至916元，相當於打了85折。

不過，中金昨日發佈研報，稱看好茅臺結構升級，上調目標價26.3%至1250元；華創證券的研報稱，維持茅臺目標價1000元，“強推”評級。

關於集團成立營銷公司，貴州茅臺證券事務部門相關工作人員對外回應稱，此次是集團層面成立的營銷公司，下一步要怎麼走，還未有最終決策。

“如果涉及到關聯交易，會及時披露和履行相應的披露程序。”

上交所也於5月7日下發監管函，要求茅臺說明，控股股東成立營銷公司並全資控股情況下，是否擬全盤直銷經營上市公司的茅臺酒配額，是否可能形成金額較大的關聯交易，以及控股股東成立營銷公司與公司“營銷體制調整”之間的關係、未來年度內公司對茅臺酒各類銷售渠道投放的計劃等。

按照《上海證券交易所股票上市規則》的規定，交易金額在3000萬元以上，且占上市公司最近一期經審計淨資產絕對值5%以上的關聯交易，除應當及時披露外，還應提供具有執行證券、期貨相關業務資格的證券服務機構，對交易標的出具的審計或者評估報告，並將該交易提交股東大會審議。上市公司股東大會審議關聯交易事項時，關聯股東應迴避表決。

就目前中小股民的反對之勢，茅臺與集團營銷公司間淨資產5%以上的關聯交易，要順利通過股東大會有一定難度。

假設今年茅臺與營銷公司的關聯交易達5%，並順利通過股東大會，我們來推算一下它對茅臺的業績影響。

茅臺目前淨資產為1128億，5%就是56.4億，摺合2800噸茅臺酒。

按照目前茅臺酒出廠價969元，指導零售價1499元計算，批零差價為530元，這2800噸茅臺酒的批零差價間的利潤在30億左右，佔茅臺2018年淨利潤1/10不到。

短期來看，集團營銷公司對貴州茅臺的利潤截胡大概率是在30億左右，這並不會對上市公司業績產生太大影響。

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集團成立營銷公司，對茅臺到底意味著什麼？

2019年度茅臺酒的銷售計劃為3.1萬噸左右，而茅臺與經銷商簽訂的合同總量為1.7萬噸，與2018年度持平。

算下來，還有1.4萬噸茅臺去向待定。根據茅臺董事長李保芳此前對茅臺2019年營銷工作的介紹，廠家直營直銷和大型商超，應該是兩個重要方向。

無論哪個方向，在茅臺集團成立營銷公司之前，市場預期都將由上市公司自主安排。這樣一來，會提高茅臺的直營比例，即使不提價，茅臺酒的整體噸價也能獲得提升，增厚茅臺利潤。

有了集團營銷公司之後就不一樣了，註冊資本10億，重點針對團購、商超等終端客戶，這意味著它勢必會拿走上市公司未來的一部分利潤。

東方港灣投資董事長、“茅臺鐵粉”但斌認為，未來幾年近2萬噸增量中渠道差價利潤或將消失。

“受影響的是收回的酒（讀懂君注:從經銷商處收回變為直銷）本屬於股份公司的利益，由於由新成立的公司（讀懂君注:集團營銷公司）負責銷售，這部分的利益會受影響”，但斌說。

我們來算下上述2萬噸的差價利潤有多少。

即使未來茅臺酒不漲價，以530元的批零差價計算，每噸計2000瓶，則2萬噸的渠道差價利潤高達212億！

212億，原本是可以支撐茅臺未來幾年業績的增長，但現在這212億的歸屬變得不明確。

不僅如此，某種程度上，集團與上市公司的利益將變為對立關係。如果未來由茅臺集團主控直營體系，那麼提高出廠價就是減少集團利益，但是不提或少提出廠價，貴州茅臺就無法獲得超額收益。

茅臺、五糧液、瀘州老窖都是歷史漲幅超過百倍的的大牛股。這很大程度要得益於國內高端白酒市場巨大，受產能限制，高端白酒每年都供不應求。

茅臺、五糧液、瀘州老窖的高端白酒新增產量相加，可能都無法滿足新增需求。這使得高端白酒企業有足夠提價空間，並且不會影響銷量，收入利潤連年增長。

過去10年，茅臺的營收從96.7億增至736.89億，年複合增長率為25.3%；淨利潤從43.1億增至352億，年複合增長率為26.28%。這期間，茅臺基酒產量的增速在年化14%左右，出廠價的提價增速則在年化7%左右。

也就是說，量+價共同創造瞭如今的茅臺。立足長期，失去“價”對於茅臺的打擊可想而知。

所以，儘管短期來看，茅臺集團營銷公司對上市公司的利潤截胡不高，並不會對上市公司業績產生太大影響。但這件事情對於貴州茅臺的影響是中長期的。

根據彭博報道，貴州茅臺集團成立營銷公司，希望直接面向客戶銷售，同時削減經銷商網絡，部分原因是由於經銷商和一些分公司之間疑似存在的回扣機制。

就此來看，一番變革之後，茅臺酒的渠道結構能否更健康、市場化，這一點也有待觀察。

告別袁仁國，迎來李保芳的茅臺集團或許正醞釀著大刀闊斧的改革。

除渠道變革外，李保芳還希望將重心重新轉向貴州茅臺這家現金牛上市公司上。彭博報道稱，茅臺集團正在叫停定製化業務，生產非高端品牌的分公司也在關停，生產資源正歸向上市公司。

有市場人士認為，長期看茅臺真正值得擔心的不是經銷問題，而是它的經營戰略問題。因為高端烈酒本質上與其它奢侈品一樣，不能靠規模取勝，而要保持稀缺性。

世界上成功的烈酒集團沒有哪一個是靠不斷做大單一品牌來發展的。不管是帝亞吉歐，還是保羅力加，百富門，發展規模只能靠收購，逐步累積成一個龐大的品牌矩陣。這是高端烈酒行業的獨有特點。

不過，中小股東現在更關心的是，既然茅臺不愁賣，為何錢不能讓貴州茅臺賺？