原油寶穿倉事件，是今年的又一起“活久見”的奇觀。這個奇觀的背後，是眾多原油寶客戶的血本無歸外加可能的鉅額負債，總體有可能是百億級別的損失。
這讓我非常好奇，想要弄明白，或者至少是自認為弄明白整個事件的來龍去脈。然而，幾乎沒有一篇文章能夠滿足我的需求。許多財經領域的文章都是窺了一斑就當作全豹，或者淺嘗輒止。這種浮躁和不求甚解，不是我的風格。
求人不如求己，於是，在過去的幾天，我閱讀了大量的相關信息，學習了大量有關的知識點。現在，我認為我基本搞清楚這件事情了。特此寫成文章，和大家分享我的心得體會。
本文集中於本次事件的最核心的部分，就是從4月20日晚上10點原油寶交易結束，到4月21日凌晨3點（中國時間）美國原油期貨結束當日交易的那五個小時。
作為理財產品的原油寶
要說清楚這五個小時發生的事情，必須先要了解一下原油寶的實質。
原油寶這款理財產品
原油寶，是作為一款個人理財產品出現的，它讓中國甚至不具備國內期貨交易資質的人，能夠“投資”美國原油期貨（不得不說，這是金融創新啊）。
這種創新，銀行是通過充當做市商實現的。它通過做市制度來滿足中國投資者投資美國原油期貨的需求。對國內客戶發行原油寶，對外，中國銀行直接或者間接地，作為原油寶客戶的交易代理人，在CME（芝加哥商品交易所）集團旗下的交易所，買賣WTI原油期貨合約。
中國銀行在這個過程中通過買賣報價的適當差額來補償所提供服務的成本費用，並實現一定的利潤。這就是做市商。
中國銀行不是券商，而且我國目前政策方面也不允許境內人員直接開立賬戶購買國外的商品期貨 。因此，原油寶客戶的交易單，銀行方面當然不是代理客戶直接下單，而是自己維持著一個盤子，並通過將多空雙方的淨頭寸打包，然後再在美國原油期貨市場建立真正的原油期貨合約頭寸，從而將原油寶客戶的持倉和WTI原油期貨掛鉤。
CME集團，旗下有眾多交易所，也有清算所
也就是說，相當於是中國銀行自己開了一個對賭盤。只有無法在自己的內部盤解決的交易，銀行才會把交易放出去。而在自己的對賭盤內部，多空雙方自己能夠平掉沖銷的交易，直接就內部消化了。根本不需要再到美國繞一圈。這樣，就把原油寶中多空不平衡的風險，拿到真正的原油期貨市場去做了對沖。因此，從這個產品的設計上講，銀行並不去幹預交易中的風險。
這就是為什麼有人會說，紙原油其實是虛擬盤，對賭的賭場而已。我個人認為這種觀點是不對的。因為這不是虛擬盤，而是有真實交易的。如果真的是虛擬盤，那麼首先就是非法的，並且負值交易只會讓錢從一部分原油寶客戶轉移到另外一部分客戶，而不會被外國人割了韭菜。
明白了原油寶的細節，我們就可以看為什麼需要那五個小時了。
為什麼最後交易日到晚上10點結束
根據中國銀行2020年1月14日發佈的《關於2020年原油寶產品各期次合約最後交易日的公告》，原油期貨5月合約的最後交易日是2020年4月20日。也就是說，
原油寶5月合約的最後交易日是在1月份就已經確定好了的。這個最後交易日，並沒有因為特殊的行情，以及CME修改交易規則允許價格為負，而有所改變。這是這起事件的伏筆所在。而根據原油寶的協議，在最後交易日，交易時間是交易時間為當日8:00至22:00。
為什麼平時，客戶可以交易到凌晨三點，而最後交易日到晚上十點就結束了呢？原因很簡單，最後交易日，也是原油寶期貨頭寸移倉換月的日子。因此，銀行需要將淨頭寸打包，然後在美國市場做相應的真實交易。這需要時間。這就是為什麼，在最後交易日，銀行需要額外的五個小時的時間。
中行在4月24日的公告中說“在20日10點之前，約46%中行客戶主動平倉離場, 約54%中行客戶選擇移倉或到期軋差處理（既有做多客戶，也有做空客戶）”。
那麼，在20日晚上10點結束之後，中行就需要將54%的原油寶客戶的淨頭寸，在CME進行相應的交易。
中國銀行的聲明顯示，有54%的客戶選擇讓中行代為處理最後的交易
出事以後，中行非常謹慎遺憾地告訴原油寶客戶，需要用當日交易的結算價-37.63美元每桶，來作為成交價。這說明，當時中行對自己的頭寸，下達的是TAS委託交易指令。這裡我們瞭解一下什麼是TAS委託：
“結算價交易（Trading at Settlement, 以下簡稱TAS）指令,允許交易者在規定交易時段內按照期貨合約當日結算價或當日結算價增減若干個最小變動價位申報買賣期貨合約。TAS指令僅可與同一合約的TAS指令撮合成交。在集合競價採用最大成交量原則進行撮合，在連續競價交易時段採用價格優先、時間優先原則進行撮合。”
TAS委託指令的實際成交價格，不是事實盤中成交價，而是當日結算價。這是造成鉅虧的直接原因，也是被大家一致詬病的地方。然而，按照我的理解，我認為中行的交易員，選擇了TAS委託，並沒有錯誤。最後的結果，是其它因素綜合的結果，而不是單單TAS委託造成的。甚至有可能，如果不選擇TAS委託，最後的結果可能會更慘。
為什麼說沒有錯誤呢？讓我來給大家分析一下。這是這起事件中我認為最精彩的部分。
首先，在這起事件之前，如果在最後交易日的交易時間結束之後，仍有部分原油寶客戶選擇讓中行為其進行移倉或者軋差，那麼中行都是用TAS委託完成的。而之前的交易其實沒有出現極端行情，都比較順利。
中行為什麼要這麼做呢？很簡單，這樣利益的分配相對比較公平，操作也比較簡單。大家想，委託中行完成最後交易的頭寸，購買時間各不相同，價格各不相同。而如果中行不是用TAS委託，而是盤中賣出，那麼那麼大的量，肯定無法全部在一個價格成交，那麼，某一筆成交應該算給誰呢？不同的分配就決定了原油寶客戶的盈虧。可能正是基於這一原因，讓所有留到最後的客戶享受統一的價格，變成了中行的選擇。當然，這不見得是唯一的選擇，也可能是為了省事。
另外的選擇就是正常交易，然後按照加權平均算出一個綜合價格和原油寶客戶結算。只不過如果是這樣的話，這個結算價取決於交易員的交易水平，是很可能會引起爭議的。也會違背中行的不直接參與交易的產品設計初衷。
那中行為什麼不選擇10點作為和原油寶的結算價呢？因為如果選擇10點，那麼中行實際在CME的結算價，就會和10點的價格不一致。這個時候，中行可能會額外獲益，也可能要貼錢，相當於中行也直接進程參與博弈了。這和這個產品的設計初衷是不一致的。而且，大家可以設想如果以這個價格為結算價，如果10點以後價格出現比較大的波動，那麼空方和多方總有一方會很憤怒，認為中行侵佔了自己的利益。
因此，綜合起來看，選擇當天交易日結束的結算價，在正常情況下是最合理的選擇。
如果之前的TAS委託是為了省事，那麼這次，TAS委託可能幾乎就是唯一選擇了。
驚魂五小時
4月20日10點之後，中行的CME交易員手裡握著大量的多頭頭寸。這個時候，距離中行完成原油寶客戶的移倉換月和軋差委託，只有五個小時了。
無論是軋差，還是移倉，都需要先把這些多頭頭寸平掉。這個時候，敢盤中賣嗎？要知道，這個時候持多單的是空頭，持空單的才是多頭 。自己幾乎全是多單，而且這麼大的量，直接賣不是砸盤嗎？再聯想到價格可以為負，那就更不敢砸了。
可以想見，那個時候，中行在CME的交易員，很可能是戰戰兢兢，不斷默唸著千萬不要有人砸盤千萬不要有人砸盤。然而，不砸盤的概率可能是被砸盤概率的萬分之一。面對如此千載難逢的賺錢機會，怎麼會被所有的人都錯過呢？尤其是在精英雲集的美國市場，華爾街的精英們，絕對不是吃素的，他們是一群嗅覺靈敏的狼。
亦或者，交易員根本就不在意價格的波動風險，想著反正是客戶承擔吧。
魔鬼，都在細節之中。這裡有一個細節，正是這個細節，讓我苦思冥想了很久而搞不明白，查閱了很多資料而不可得。我必須要和大家說一下。
這個細節是什麼呢？就是WTI原油5月合約的最後交易日，並不是4月20日，而是4月21日。
中行是沒有原油實物交割資質的。因此，在CME的最後交易日，如果中行不能完成移倉換月或者主動平倉，那麼交易所會執行強行平倉操作。但是，
20日交易日結束的時間，卻並不是CME的強平時間，而是中行對原油寶客戶的持倉的強平時間。而中行的這個強平時間，其實是中行和原油寶客戶的一個內部約定。在那驚心動魄的五個小時，前四個半小時，都是垃圾時間。這個時間，有可能有洞若觀火的炒家早已經盯上了這個獵物，等待最後的下手機會。也有可能是，在價格下跌到0附近的時候，有嗅覺靈敏的交易員，臨時起意整了一個神來之筆。
據說價格從0被打到-40，僅僅用了大約100手。而從-8到-40，僅僅只有兩手。也就是說，空方只用了非常小的代價，就把最後的結算價鎖定到了-37.63美元。而最後以這個結算價成交的倉單，有7.7萬手之巨。什麼叫做四兩撥千斤？可能這就是了。
4月20日，-37.63美元，巨坑人的巨坑
有人說，這個時候如果中國把所有的多單在極低的價格買過來，然後去交割石油，豈不是就避免被外國人割韭菜了嗎？而且還可以拿到廉價的石油。這其實是不具備實際操作性的。這裡就不展開講了，大家如果有興趣我可以單獨談一下這個。
那麼這個時候，中行可不可以自己護盤呢？如果從事後諸葛亮的角度，看起來中行如果自己護盤，至少不會虧得這麼慘。然而，其實，中行的護盤，也幾乎是不可能的行為。
首先，這和中行自己不下場參與遊戲的規則有關。中行的手裡，有一大把多頭頭寸（空頭也有一些，但是賺翻了，不在此列）要賣，這個時候如果再建多單，與本身的產品設計是背道而馳的。這個道理很明顯，怎麼可能手裡本身有大把的單子要賣，然後去買更多的單子呢？這會讓自己手裡的多頭頭寸更多，而第二天就是最後交易日了，因此風險巨大。
而這些多單的風險，卻是無法由原油寶的客戶承擔的。也就是說，中行不會用自己的資金，去拯救原油寶的客戶。最後很可能是原油寶客戶仍舊鉅虧，自己也要虧進去不少。在那個節骨眼上，誰能想到更嚴重的後果呢？而且，這相當於是中行自己親自進場博弈了。即使為原油寶的客戶爭取了利益，但是，和原油寶客戶的交涉也是很麻煩的。如果-37.63美元的成交價沒有發生，那麼就算是0元的結算價，可能原油寶的客戶仍舊會不滿意（因為虧光了啊）。
其次，即使護盤，很可能護盤不成功，自己還當了接盤俠，造成更大的虧損。據說那7.7萬手中，主要是韓國、中行和印度的頭寸。而韓國的頭寸數量比中行還多。因此，如果中行開多單，那麼韓國和印度正好出手，讓中行做了接盤俠。潛在的砸盤力量非常大，中行是否能夠短期調集足夠的承接資金都不一定。
那麼，這筆錢又是被誰賺走了呢？我們不得而知，只能分析。有人說，當然是對應的做空的賺去了啊。這等於沒有回答哈。
在此，我們可以分析一下。這個時候留在市場上的持有空單的，大部分都是真的要賣油的。這個時候他們完全可以TAS委託買入，然後砸盤。能夠以負油價成交，把手裡的空單平掉，讓他們賺的盆滿缽滿，代價就是把油在倉庫裡再多放一陣子而已。這時候他們寧可暫時不賣了。
因此，真正準備賣油的，很可能會平掉空單，相當於原來收了人家的錢，要給人家的油，不用給了，然後還能每桶倒賺37.63美元。要知道即使是庫存緊張，但是絕對沒有到倒貼錢送油的程度。第二天合約價格基本恢復正常就是明證。這是第一種可能賺錢的人。
原油期貨再跌，也遠沒有到送油再送錢的地步。
還有，就是有原油交割能力的買家，看到機會現在買油，不但送油，相當於還可能倒貼錢。於是進行TAS委託買入。買到就是賺到了。人家是又送油（合約），又送錢，真的是美滋滋啊。
這是第二種可能賺錢的人。前兩類，都是原油賣家或買家。至於有沒有沒有交割資質的玩家，在那個時候建新倉，我認為是有可能的。因為21日仍舊是可以交易的。仍舊可以成交。即使出手不了，被交易所強平也是大賺了。這是第三種可能賺錢的人。
當然，還有本來就持有空頭頭寸的人，比如原油寶客戶中做空的那些。但是，這些空頭頭寸是不足夠作為那麼多多頭頭寸的對手盤的。因此，我認為一定有前三種的一種或幾種。
我個人認為，在以結算價成交的時候，中行是大概率爆倉或者穿倉了。儘管臨近交易日，保證金的比例一定是大幅提高，但是價格打到負那麼多，至少會爆倉。因此，移倉換月操作並沒有完成，因為沒有保證金可以用來開6月合約的倉了。
中行是否有其他選擇？
最後，讓我來談一下，當天中行是否有其他的選擇，可以避免鉅虧。在這裡我只能給出一個我的設想。因為有一個問題，我一直沒有尋找到答案，那就是：沒有交割資質的客戶如果一直沒有平倉，最後被交易所強行平倉的時候，是按照什麼價格進行平倉的？
對於這個問題，知道答案的不妨賜教，多謝了！假設中行的CME交易員，預見到了這個巨大的風險，有沒有一個可能的方法可以緩解甚至規避這個風險呢？我認為是有一個辦法的。那就是：對原油寶客戶的委託，在這個特殊情況下做違約處理。
違反什麼約定呢？就是不要在當天進行軋差或者移倉換月操作了，撤銷TAS委託。等待CME的最後交易日。
在CME的最後交易日，如果有合適的出手價位就出手，如果沒有，就不平倉，等待交易所強平。CME清算所是所有交易方的中央對手方，在執行強平的時候，應該不會用-37.63這樣的極端價格。因為這明顯就是一個有失公允的價格。
我不知道交易所強平是用什麼價格，比如是最後交易日的結算價，還是現貨價格，但是我相信，沒有交割資質的單子被強平，不可能是負價。就算是用最後交易日，4月21日的結算價，也不可能是負的。因為那些真正要賣油的，以及清算所是不可能讓這個價格為負的。
當然，本小節只是我的猜測，因為我沒有搞清楚交易所強平的價格是怎麼確立的。總之，-37.63美元是一個非常不合理的價格。TAS委託的巨大風險，就是在於在進行委託的時候，根本就不知道最後的結算價是多少
。因此，在當天流動性如此匱乏的情況下，採用TAS委託的風險是巨大的。這是中行的交易員應該學到的教訓，只不過，這個教訓真的是太昂貴了。
