作者：曹輝 陳杭
《存儲平臺再起航》
深度報告：陳杭 S1250519060004
前序報告：
華為的終局 l 頭條的終局 l 阿里的飛輪 l 阿里的終局
半導體週期 l 互聯網框架 l 小米的飛輪 l 半導體框架
19Q2紀要 l 全球科技巨頭：
ASML l Broadcom l Micron l TSMC l Microsoft
AMD l Tesla l Intel l TI l LGD l Xilinx l Cadence
Nanya l hynix l Towerjazz l Winbond l Macronix
Apple l Samsung l Sony l Amkor l ST l QUALC
Lam l Infineon l MediaTek l Qorvo l NXP
北京君正，國際領先的嵌入式CPU芯片提供商，擬作價72億元收購北京矽成。踏著汽車電子的優質賽道，北京君正和北京矽成將實現“處理器+存儲器”雙軌道協同發展。
我們覆盤北京君正的成長之路，展望國內CPU芯片龍頭的下一輪騰飛：
1.微處理器芯片：十年磨劍、一朝出鞘，物聯網、可穿戴市場帶來無限潛力。
2.智能視頻芯片：數年鑽研、終得大成，安防監控、智能家居形成巨大動力。
3.未來存儲芯片：賽道優質、成色優越，客戶粘性較大、價格敏感性低。
北京矽成控股的ISSI是全球車載儲存芯片的龍頭廠商，質地優良，賽道優越。
行業地位：ISSI是全球車載儲存芯片的龍頭廠商，其DRAM位居全球第七、SRAM位居全球第二，是大陸唯一能夠研發並在全球大規模銷售工業級RAM芯片的企業。
賽道優質：ISSI專注於汽車電子領域，客戶黏性較大、產品認證壁壘和行業進入壁壘較高。同時，產品價格敏感度低，在當下的存儲下行週期，ISSI的DRAM毛利率下降幅度遠小於消費類DRAM。
業績增速：2016到2018年營收同比增速均超16%，2018年淨利潤達2.5億元，將近是2017年淨利潤的4倍。同時，北京矽成對2019-2021年業績承諾分別為4900、6400、7900萬美元，CAGR高達27%。
協同效應：收購北京矽成後，北京君正可以打破原有MIPS架構生態系統限制，向車載電子、工業控制和物聯網等領域發展。同時，北京矽成也可以利用北京君正在國內市場的渠道資源，實現國內的市場拓展。
下文來自外發報告《存儲平臺再起航》
研究要點
推薦邏輯：北京君正從2016到2019Q2的營收同比增速均超過40%，極富增長潛力；擬收購的北京矽成從2016到2018年的營收同比增速均超過16%，其中，DRAM營收位列全球第七、SRAM營收位列全球第二，在汽車電子領域具有極強的技術優勢，有著較好的盈利能力和成長前景。
專注CPU芯片研發，營收重回上漲趨勢。北京君正是一家專注於32位嵌入式低功耗CPU技術的集成電路設計公司，其產品在物聯網、智能家居、智能手錶、安防監控領域具有一定的技術優勢。受益於智能視頻芯片業務的迅速發展以及微處理器芯片業務的穩步增長，自2016年起，北京君正的營收持續增長、毛利率持續改善，其中，2019Q2北京君正的營收實現了同比40.3%的增長。
兩大業務齊發力，增長空間廣闊。受益於物聯網時代的到來以及可穿戴設備市場的回暖，北京君正的微處理器芯片業務的營收重回上漲趨勢，其中，2018年的營收增速高達60%。受益於XBurst CPU的技術優勢以及國內智能視頻領域發展潛力巨大，北京君正的智能視頻芯片業務營收穩步增長。
擬收購北京矽成，切入存儲市場。北京君正擬作價72億元收購北京矽成100%的股份，其中，約56億元採用股份支付、16億元的對價採用現金支付。北京矽成的存儲芯片和模擬芯片主要應用於汽車電子領域，該領域具有較長的驗證週期、存在特定的技術壁壘、對芯片價格變動不敏感，因此，已在該領域處於領先地位的北京矽成不僅可以長期維持自身技術優勢，還受存儲週期價格變動的影響較小，有著穩定的盈利能力和成長能力。
風險提示：收購結果不及預期；業績承諾不達標；CPU芯片業務增速放緩。
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專注CPU芯片研發，營收情況逐步好轉
1.1 國內領先的嵌入式CPU芯片提供商
北京君正成立於2005年7月，是一家專注於32位嵌入式低功耗CPU技術的集成電路設計公司。根據經營狀況的變化，北京君正的發展歷程主要分為三個階段：
第一階段（成立至2010年）：憑藉其在便攜消費電子、便攜教育電子市場的CPU技術優勢，北京君正的營業收入穩步增長、發展勢頭良好，於2007年收購同一母公司下的香港君正集團，於2008年建立深圳子公司君正時代，並於2010年末成功切入移動互聯網終端市場。
第二階段（2011-2015年）： 依託優異的業績表現，北京君正於2011年5月成功上市創業板，然而，受制於MIPS架構致使的軟件生態問題以及產品競爭形勢的日益嚴峻，北京君正在消費電子、教育電子和移動互聯網終端的經營狀況日益惡化，營收水平持續下滑。並且，在移動互聯終端業務長期難以市場突破的情況下，北京君正退出了移動互聯網終端市場。
第三階段（2016-2019Q2）：受益於智能視頻芯片2016Q2的成功量產以及穿戴市場、物聯網家居市場的發展，北京君正憑藉其在CPU、視頻編解碼、圖像信號處理、Soc芯片等領域的技術優勢，在智能家居、智能穿戴、消費類智能攝像頭等市場具有一定的競爭優勢。
技術型創始人團隊，股權結構較為分散：劉強和李傑是北京君正的第一和第二大股東，均曾在中科院計算所任職，作為Xbrusrt系列CPU研發的主要領導者，具有較強的研發能力和技術背景。他們分別持有北京君正20.1%和12.8%股份，二人作為一致行動人，合計持有北京君正32.9%股份，為北京君正的實際控制人。
1.2 智能視頻芯片持續發力，營收重回增長趨勢
從2008年至2019Q2，北京君正的營收狀況主要呈現出了三個階段：
第一階段（2008-2010年）：受益於以PMP為主的消費電子市場和以學習機、電子詞典、學生電腦為主的教育電子市場良好的發展勢頭，北京君正營收持續增長，2009年的營收增速高達32.4%。
第二階段（2011-2015年）：受制於MIPS的軟件生態制約，北京君正的移動互聯網終端產品的市場拓展極為受限，並於2013年開始逐漸退出平板電腦和智能手機市場；平板電腦和智能手機市場的迅速發展極大的衝擊了PMP市場，使得公司的消費電子營收持續下滑；隨著學生平板逐漸替代了學習機類產品，北京君正的教育電子業務營收持續下降。
其中，2015年營收的增長主要有兩方面原因：1.平板電腦市場在2015年出現飽和跡象，且消費電子市場呈現出多元化發展趨勢，使得公司消費電子產品的營收回暖，同比增速為59.3%。2.公司的房租收入出現明顯增長從2014年的312萬元增長到778萬元，同比增長149%。
第三階段（2016-2019Q2）：2016年智能視頻芯片的成功量產扭轉了北京君正營收持續下滑的局面，同時，智能家居、智能家電和智能穿戴等物聯網細分市場的發展促進了北京君正消費電子業務的營收增長。受益於智能視頻芯片業務的迅速發展以及微處理器芯片業務的穩步增長，2019Q2北京君正的營收實現了同比40.3%的增長。
隨著營業收入的變化，北京君正的歸母淨利潤同樣表現出了波動性趨勢：
第一階段（2008-2010年）：隨著消費電子、教育電子芯片營收的穩步增長且毛利率處於相對高位，北京君正的歸母淨利潤穩步提升。
第二階段（2011-2015年）：受制於移動互聯網業務長期難以打開市場以及PMP、學習機市場的日益萎縮，北方君正的歸母淨利潤持續下滑。其中，2015年的淨利潤上漲主要有兩個原因：1.房租收入從2014年的312萬元增長到778萬元。2.收到深圳市明道匯智投資基金合夥企業和北京柘益投資中心分紅款，使得2015年的投資收益達0.15億元。
第三階段（2016-2019Q2）：隨著智能視頻芯片的成功量產，北京君正的歸母淨利潤實現上升，然而，由於智能視頻芯片市場競爭過於激烈使得其毛利率較低，智能芯片業務的營收增長對歸母淨利潤的提振作用有限。受收回理財產品本金及收益增加影響，2019Q2的投資現金流淨額為0.94億元，同比增長809.9%，使得歸母淨利潤同比增長211.6%。
毛利率逐步改善，淨利率仍處低位：由於市場競爭的日益激烈以及毛利率較低的智能視頻芯片業務營收比例的提高，北京君正的毛利率處於持續下降趨勢，同時，受毛利率影響，淨利率也持續下降，其中，2015年和2019Q2的淨利率增長均是由於短期投資收益的增加。然而，分業務來看，從2016年開始，北京君正的消費電子和智能視頻芯片業務的毛利率水平均實現了穩步上升。
2013-2015年，管理費用處於正常水平，而管理費用率較高，這主要是由於當時北京君正正處於營收下行階段；2018年管理費用大幅下降主要是由於國家對財務報表的編制提出了新的統一規定，使得北京君正管理費用的歸集方式發生了變化。2013-2014年，財務費用處於正常水平，而財務費用率較高，這同樣主要是由於當時北京君正正處於營收下行階段。
重視研發投入，新增政府補助不足：北京君正一直以來保持著較高的研發投入水平，隨著2016-2019Q2營收收入的上升，研發投入的營收佔比有所下降。新增政府補助較為波動，且2017-2019Q2年的新增政府補助相對較少。
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消費電子業務再度復甦，成功切入智能視頻市場
2.1 國產微處理器倡導者，獨創Xburst CPU技術
搭載MIPS架構，高性能、低功耗優勢：XBurst是一個全新的32位RISC CPU技術，其性能、多媒體能力、功耗和尺寸等各種規格指標處於業界領先地位。在同樣工藝下，XBurst運算性能提高80%以上，多媒體能力提高100%以上，功耗節省70%，尺寸節省50%。同時，北京君正還完成了XBurst2 CPU的完善，其內核性能將與ARM的Cortex-A9持平，但功耗更低，面積更小，居世界領先水平。
RISC技術為基礎，獨具創新設計：RISC/SIMD混合指令集架構使XBurst CPU兼具計算、數字信號處理和多媒體處理能力，支持Android、Linux、大量的第三方軟件和開發工具。同時，XBurst引入了創新的微體系結構設計，使其能在最低的功耗下實現最高效的性能。因此，XBurst廣泛應用於從需要低功耗到高性能計算的各個領域，如智能家居、智能家電、智能穿戴、智能門鎖、二維碼、生物識別。
三大系列布局不同領域，實現安全智能低功耗：基於Xburst CPU技術，北京君正主打三大產品線：X系列、T系列以及M系列，其中，X系列是針對智能物聯市場如智能音頻、圖像識別、智能家電及智能家居，M系列是針對超低功耗的可穿戴市場如智能手錶、智能眼鏡，T系列是針對智能視頻市場如AI、倒車後視模組及行車記錄儀。
隨著智能家居以及可穿戴市場的興起，自2016年以來，北京君正的微處理器芯片的營業收入和毛利率均重回上漲趨勢。
智能穿戴領域、物聯網、智能家居等市場產品對功耗要求較高，MIPS架構有著更大的機會：Cortex-A 系列作為高性能處理器適配於安卓系統，但其功耗大以及續航能力差；ARM cortex-m架構芯片功耗低續航能力強，但系統較為簡單，沒有適配顯示屏，更多的是一些數據的採集。
然而，採用北京君正MIPS架構的手錶，其功耗低於Cortex-A系列，且相對於Cortex-m系列，能適配較為複雜的系統、拓展更多功能，因此，在低功耗的智能穿戴市場，北京君正的設計方案非常符合市場需求。
物聯網、智能家居市場潛力巨大、未來可期：預計2020年中國物聯網市場規模達到2萬億元，預計2019年市場規模會接近2000億元。北京君正的微處理器技術使基於XBurst CPU內核的嵌入式處理器兼具強大的運算能力、多媒體能力、超低功耗和價格優勢，具有同質化嚴重的其他產品所無法比擬的功能和品質，憑藉這等優勢，北京君正的微處理器芯片產品未來可從新爆發的物聯網和智能家居市場中獲取巨大的機會。
2.2 重點佈局智能視頻領域，下游安防監控需求強勁
高性能、低功耗集於一身，迅速獲得市場認可：通過長期的CPU核心技術研發以及圖像處理技術的相關拓展，北京君正推出了是以XBurst CPU為核心、集視頻圖像信號處理、視頻編解碼、圖像識別等功能於一體的智能視頻Soc芯片，採用H.265視頻編碼標準（國內只有北京君正、華為海思和臺灣MSTAR可以量產適用H.265視頻編碼標準的智能視頻芯片），共有T10、T20、T30、T01和T21五種型號的芯片，其中，T10芯片具有低功耗、高性能的特性，T21芯片、T20芯片都具有夜視、專業級成像ISP的特性，T01擁有成熟的入侵報警、客流統計、人臉抓拍和人臉識別等AI功能。
營收持續增長，毛利率不斷改善：北京君正於2015年底推出了T10系列智能視頻芯片，於2016Q2成功實現量產。自2016年起，智能視頻芯片營收持續增長、毛利率持續上升，其中，2017年營業收入增速下降主要是由於智能視頻芯片市場競爭激烈導致產品價格有所下降，毛利率保持增長主要原因是由於產品不斷迭代升級、走向中高端。
北京君正的智能視頻芯片先從低端的民用消費類安防監控切入市場，逐漸推出高性能的產品，新產品在性能上基本是定位於市場的中高端產品。
北京君正作為安防監控的後進入者，憑藉高品質低碼率的視頻處理功能和強大的計算能力，成功切入商用、家用消費類智能攝像頭及泛視頻類市場。目前產品市場的主要客戶集中在消費類智能攝像頭領域，有360、華來、海康螢石等。
我國城市攝像頭滲透率較低，具備較大提升空間：根據HIS統計，我國安防攝像頭滲透率為78臺/千人，僅僅相當於美國平均水平（123臺）的60%。較低的人均安防設備數量以及地區安防水平的不均衡為國內安防攝像頭的市場發展提供了廣闊的空間，國內安防攝像頭未來有較大發展空間。
受益於中國公共安全支出增加，視頻監控市場規模呈現逐年增長：在我國城鎮化持續進展過程中，智慧城市、平安城市項目不斷推進，傳統視頻監控產品穩定增長的需求長以及人工智能帶來的技術革新為視頻監控的發展注入新活力，國內視頻監控市場潛力無限。
智能視頻監控產品走向高清化、網絡化和智能化：隨著物聯網、人工智能、雲計算、智能汽車、智能家居、可穿戴設備等為代表的新興產業快速發展，未來，智能視頻監控產品將向高清化、網絡化和智能化發展。
得益於SIMD128算法加速引擎和高主頻，北京君正T系列智能視頻芯片獲得充足而靈活的計算能力，從而在智能算法的支持方面形成了自己的優勢。同時，北京君正在人工智能和機器視覺方面也加大力度進行研發，時刻把握下游市場的需求變化。
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收購北京矽成，“處理器+存儲器”業務協同
3.1 北京君正擬發行股份收購北京矽成100%股份
北京君正擬作價72億元收購北京矽成100%的股份，其中，55.8億元通過以22.46元/股發行約2.5億股進行股份支付，約16億元通過募集配套資金以及公司自有資金進行現金支付。
業績承諾：北京矽成在2019年-2021年扣除非經常性損益後歸屬於母公司的淨利潤分別不低於4900萬美元、6400萬美元、7900萬美元。
截止至收購北京矽成的草案發布，此次重組還需履行三次審批程序：股東大會審議通過，證監會核准，其他境內外有權機構的審批、許可或同意。
收購北京矽成後，劉強和李傑仍為北京君正的實際控制人：收購北京矽成前，劉強和李傑分別直接持有北京君正20.1%和12.8%股份，二人作為一致行動人合計持有北京君正32.9%股份，為北京君正的實際控制人。預計在發行股份及支付現金購買資產並募集配套資金完成後，劉強和李傑分別持有北京君正12.4%和5.3%股份，合計持有北京君正17.6%股份，仍為北京君正的實際控制人。
3.2 專注存儲芯片領域，下游應用廣泛
北京矽成是控股公司，其子公司ISSI是實際業務的經營主體。ISSI主要產品包括存儲芯片和模擬芯片，主要有DRAM、SRAM、Flash和Analog四種，應用於汽車電子市場、工業級市場、信息通訊市場和消費電子市場。
北京矽成在易失性存儲市場具有一定的競爭優勢，其DRAM產品收入位列全球第七、SRAM產品收入位列第二 ，是大陸唯一能夠研發並在全球大規模銷售工業級RAM芯片的企業。
Fabless經營模式：北京矽成作為集成電路設計企業，採用Fabless經營模式，其產品方案通過代工方式委託給晶圓製造企業、封裝和測試企業進行產品的製造和生產，臺積電、中芯國際、格羅方德等都是它的代工廠。
ISSI的產品主要面向專業領域行業，包括汽車行業、工業級醫療行業以及通訊、消費電子等行業，該領域具有較強的驗證週期、存在特定的技術壁壘、對芯片價格變動不敏感，因此，已在該領域處於領先地位的北京矽成不僅可以長期維持自身技術優勢，還受存儲週期價格變動的影響較小，有著穩定的盈利能力和成長能力。
“處理器+存儲器”同步佈局，協同作用巨大：收購北京矽成後，北京君正可以打破原有MIPS架構生態系統限制，向車載電子、工業控制和物聯網等領域發展，尤其在汽車電子領域，國內芯片廠商進入市場壁壘巨大，該次收購有助於北京君正藉助北京矽成的產業資源和渠道進入汽車電子領域，同時，北京矽成也可以利用北京君正在國內市場的渠道資源，實現國內的市場拓展。
3.3 營收穩步增長，受存儲下行週期影響較小
營收穩步增長，淨利潤同步上漲：從2016到2019年5月，北京矽成營收穩步增長，受益於營收的增長、期間費用的下降、存貨跌價損失的降低以及美國稅收改革的調整，2018年淨利潤達2.5億元，將近是2017年淨利潤的4倍。
毛利率小幅下降，模擬芯片比重上升：受存儲下行週期的影響，北京矽成的DRAM和Flash毛利率有所下降，然而，由於北京矽成的存儲芯片主要用於汽車電子等專業領域，這些領域對芯片價格敏感性不高，使得北京矽成存儲芯片下降幅度遠低於全球存儲芯片市場的價格下降幅度（2018年下降約50%）。
從2016到2018年，存儲芯片的營收佔比分別為96.6%、94.9%、90.3%，模擬芯片佔比有所提升。同時，在存儲下行週期，模擬芯片的毛利率還實現了小幅上漲，這一定程度上緩解了存儲芯片價格下跌對北京矽成毛利率的影響。
汽車電子市場穩步發展，中國增速更快：根據蓋世汽車統計，受智能駕駛升級和新能源車普及的推動，預計到2022年，全球汽車電子市場規模有望達到21399億元，較2017年增長近50%，而中國汽車電子市場規模將達到9783億元，較2017年增長80%以上。
隨著汽車向著互聯網化、智能化和新能源化發展，汽車電子在整車成本佔比越來越高。根據蓋世汽車統計，2018年純電動汽車中汽車電子成本已佔到總成本的65%，遠高於傳統緊湊車型的15%和中高端車型的28%。
（全文完）
