摘要
微觀槓桿率和宏觀槓桿率存在很強的內在聯繫，並不是背離。差異主要來自兩個指標在核算上面選擇不同的數據。兩個指標在衡量債務問題方面都存在著侷限性，也各自反應經濟不同的方面。微觀槓桿率的下降反應了我國經濟在過去發展中取得的成效，將流量轉化為存量；而宏觀槓桿率的上升則放映出了隨著我國經濟增速的放緩，未來將要面臨的潛在的債務風險。
經濟數據：
國內經濟：國內經濟數據穩健
12月財新中國製造業採購經理人指數PMI為51.5，財新中國服務業PMI為53.9，均處於擴張區間。中國物流與採購聯合會發佈的2017年12月份中國物流業景氣指數為56.6，較上月回落2個百分點。
國際經濟：全球復甦趨勢延續
美國12月ISM製造業指數 59.7，高於預期。歐元區12月製造業PMI終值60.6，創1997年6月有記錄以來新高。英國12月製造業PMI56.3，低於預期。法國12月製造業PMI終值58.8，創2000年9月以來新高。德國12月製造業PMI終值63.3，創紀錄新高。日本12月綜合PMI 52.2與前值持平。
事件與政策：
金融監管機構多項文件出臺。 本週銀監會保監會發布多項文件。銀監會就《商業銀行大額風險暴露管理辦法》公開徵求意見和《商業銀行股權管理暫行辦法》。保監會印發《關於保險資金設立股權投資計劃有關事項的通知》。
2018年供給側改革繼續深入推進。工信部表示2018年要繼續堅定不移抓好鋼鐵去產能工作，力爭提前完成“十三五”的上限目標。建立打擊“地條鋼”長效機制，堅決防止死灰復燃。督促地方以處置“殭屍企業”為抓手，堅定不移去除低效產能。
美聯儲紀要，多數支持繼續漸進加息。12月美聯儲會議紀要顯示，委員們希望個人稅減免可以刺激消費者支出。委員們認為經濟活動和勞動力市場仍保持強勁，但是在低通脹的環境下，稅改以及其對經濟的影響仍是貨幣政策的一大不確定性。
重點行業跟蹤：
上游：CRB現貨指數平穩回升
中游：電廠耗煤量高位波動，高爐開工率低位平穩運行
下游：一二三線城市商品房成交面積回升
目錄
本週焦點：從微觀槓桿率到宏觀槓桿率
1月1日至1月7日重要經濟數據
1月1日至1月7日重要事件與政策
1月1日至1月7日重點行業跟蹤
1月8日至1月14日重點關注
本週焦點：從微觀槓桿率到宏觀槓桿率
2008年金融危機之後，我國宏觀槓桿率不斷上升，槓桿率過高帶來的潛在系統性風險引起廣泛關注。近年，去槓桿成為國家經濟工作的重點，宏觀槓桿率上升的趨勢得到控制，但仍處於高位，尤其是非金融企業部門槓桿率，國際清算銀行（BIS）統計，2017年二季度達到163.4%。但與此同時，企業的微觀資產負債率去在不斷下降。這種宏觀槓桿率上升和微觀資產負債率下降的分化給市場也帶來一點的困惑。
我們以非金融企業部門槓桿率和工業企業資產負債率為例，從宏觀和微觀槓桿率公式方面挖掘宏觀槓桿率和微觀槓桿率內在聯繫，試圖解釋這種分化並不存在背離，二者在邏輯方面的本質是相同，差異主要來自指標測量中不同變量的選擇以及統計口徑的不同。（本文使用“槓桿率”來代指宏觀上的非金融企業部門槓桿率，使用“資產負債率”代指微觀上的工業企業資產負債率）
兩種槓桿率的分化主要體現在趨勢、數量級別和增速三個方面。第一，資產負債率呈現平穩下降的趨勢，而槓桿率則呈現快速上升的趨勢。第二，從數量上看，資產負債率主要在（50%，60%）這一區間，而槓桿率則在（95%-170%）這一區間，後者大約是前者的兩倍。第三，資產負債率的斜率較小，而槓桿率的斜率較大。下面我們將進一步解釋出現差別的原因。
槓桿率和資產負債率選用不同指標的原因主要在於宏觀資產數據的不可得性。槓桿率和資產負債都是用來衡量負債的情況。
微觀經濟學常使用資產負債率（負債與資產比值）來衡量企業的負債情況，這一指標可以反映總資產中多少是通過債務籌集來的；從償債能力角度看可以衡量企業在清算時保護債權人利益的程度，當這一比率超過100%時，表明企業資不抵債。
但是由於國民經濟及各部門的總資產無法獲得，槓桿率的微觀定義不能直接用於宏觀分析中。宏觀上通常以負債或債務佔GDP的比率衡量來衡量國民經濟的槓桿率。宏觀槓桿率可以理解為一國當年新生產的產值所承受的債務，當宏觀槓桿率超過100%時，表明當年的新增產值不足以覆蓋債務。
我們先從資產負債率和槓桿率的核算公式來理解二者的差別。工業企業資產負債率的定義為工業負債總計/資產總計。非金融企業部門槓桿率使用國際清算銀行（BIS）的數據，Total credit to non-financialcorporations (core debt)，percentage of GDP。根據國際清算銀行的測算，coredebt （“核心債務”）包括國民核算體系（SNA） 2008定義的以下金融工具：債務證券、貸款和通貨與存款。二者的分子存在可比性，但是分母分別使用了存量變量和流量變量。
因此二者產分化的原因在於：
第一，資產負債率和槓桿率的分母分別使用存量變量“資產”和流量變量“GDP”，這個因素是造成二者分化趨勢的主要原因。第二，兩種槓桿率的分子均使用存量變量“債務”，但統計範圍有所不同。資產負債率使用的負債合計的範圍更廣，包含資產負債表上所顯示的債務；而槓桿率的分子使用核心負債，統計範圍略小於負債合計，這個因素是造成二者數量差異的主要原因。
下面我們將通過使用現有的經濟數據進行一步步的轉換，從微觀槓桿率推出宏觀槓桿率，並闡釋每一步產生差別的原因，進一步說明二者是從不同角度對經濟的刻畫和理解，邏輯上是一致的，並不存在背離。
第一步，我們將資產負債率的分母換為流量變量主營業務收入，得到負債/主營業務收入比率。替代後我們發現在2011年以後，我們得到了和宏觀槓桿率一直的趨勢，都是呈現上升狀態。但是在數量級上仍有很大差別。這主要是因為GDP變量是增加值，在GDP的核算中，一個公司的主營業務收入可能作為另一個公司的中間投入扣除掉；而主營業務收入則將所有公司的主營業務收入加總在一起。
在解決趨勢性問題後，我們進一步解釋數量上的差異。第二步，我們用全部工業增加值替代主營業務收入。負債/工業增加值比率的波動範圍在（175%，245%）之間，數值上與宏觀槓桿率較為接近，但仍有很大差異。差異主要來自上面提到的負債統計口徑的差異。槓桿率的分子“核心負債”主要包括債務證券、貸款和通貨與存款三項；而負債/工業增加值比率的分子“負債”還包括所有應付科目、遞延所得稅和預計負債等，統計口徑更大。根據社科院的統計，應收科目佔總債務的比例約為30%。統一按30%計算，企業核心負債/工業增加值的比例可以調整為（122.5，171.5%），與國際清算銀行（BIS）公佈的非金融企業數據範圍大致相似。
第三，在解釋數量和趨勢的差異之後，我們來分析二者在增速方面的差異。從2006年到2016年的數據顯示，存量變量“資產合計”增速一直高於流量變量“GDP”的增速，因此在分子可比的情況下，資產負債率斜率較小，而槓桿率的斜率較大。
總體上看，微觀槓桿率和宏觀槓桿率存在很強的內在聯繫，並不是背離。差異主要來自兩個指標在核算上面選擇不同的數據。兩個指標在衡量債務問題方面都存在著侷限性，也各自反應經濟不同的方面。微觀槓桿率的下降反應了我國經濟在過去發展中取得的成效，將流量轉化為存量；而宏觀槓桿率的上升則反映出了隨著我國經濟增速的放緩，未來將要面臨的潛在的債務風險。
1月1日至1月7日重要經濟數據
國內： 國內經濟數據穩健
本週，中國物流與採購聯合會發佈的2017年12月份中國物流業景氣指數為56.6，較上月回落2個百分點；中國倉儲指數為50.7%，與上月持平；中國公路物流運價指數為103.1點，比上月回落1.32%。
1月2日，財新公佈的2017年12月財新中國製造業採購經理人指數PMI為51.5（創四個月來新高，預期為50.6），較上月提高0.7個百分點； 2017年12月財新中國服務業PMI為53.9，預期51.8，前值51.9。數據顯示四季度經濟景氣度較高。
國際：全球復甦趨勢延續
美國：2017年 12月Markit製造業PMI終值 55.1；12月ISM製造業指數 59.7，預期58.2，前值 58.2。12月ISM製造業新訂單指數 69.4，創2004年1月份以來新高，前值 64。美國12月ISM製造業就業指數 57，前值59.7。2017年12月非農就業人口增14.8萬，預期19萬，前值由22.8萬修正為25.2萬。
歐元區：2017年12月製造業PMI終值60.6，創1997年6月有記錄以來新高。其中製造業PMI產出分項指數終值為62.2，新訂單指數為61.5，均為2000年4月以來新高。
英國：2017年12月製造業PMI56.3，預期57.9，前值58.2；12月訂單分項指數57.2，創三個月新低，前值61.4。
法國：2017年12月製造業PMI終值58.8，創2000年9月以來新高，預期59.3，初值59.3，2017年11月終值57.7。
德國：2017年12月製造業PMI終值63.3，創紀錄新高，符合預期，初值63.3；2017年11月終值62.5。
日本：2017年12月服務業PMI 51.1，前值51.2；12月綜合PMI 52.2，前值52.2。
（信息來源：萬得資訊）
1月1日至1月7日重要事件與政策
國內： 金融監管機構多項文件出臺
本週多家金融監管機構陸續出臺文件。1月5日，銀監會就《商業銀行大額風險暴露管理辦法》公開徵求意見。《辦法》明確了商業銀行大額風險暴露監管要求，規定了風險暴露計算範圍和方法，從組織架構、內部限額等方面對商業銀行強化大額風險管控提出具體要求，明確了監管部門可以採取的監管措施。
同日，銀監會又印發《商業銀行股權管理暫行辦法》，明確金融產品入股商業銀行規則，重點解決利用金融產品入股問題。建立健全了從股東、商業銀行到監管部門“三位一體”的穿透監管框架，重點解決隱形股東、股份代持等問題。
1月5日，保監會印發《關於保險資金設立股權投資計劃有關事項的通知》。《通知》重在對保險資產管理機構設立股權投資計劃業務進行規範。保險資產管理機構設立投資計劃不得直接或變相開展通道業務，不得嵌套投資；股權投資計劃的投資收益應當與投資標的經營業績或收益掛鉤，嚴防以“名股實債”方式，變相抬高實體企業融資成本。
（信息來源：萬得）
國內： 2018年供給側改革繼續深入推進
1月3日，工信部發文稱，2018年要繼續堅定不移抓好鋼鐵去產能工作，力爭提前完成“十三五”的上限目標。建立打擊“地條鋼”長效機制，堅決防止死灰復燃。督促地方以處置“殭屍企業”為抓手，堅定不移去除低效產能。抓好產能置換審核關，嚴禁以任何理由新增鋼鐵產能。加強對地方工作的指導和監督，確保完成去產能目標任務，為鋼鐵行業創造良好的發展環境。
繼續做好佈局優化和公平市場環境創建工作。系統研究支持電爐鋼發展的配套政策措施，鼓勵現有高爐-轉爐長流程企業轉型為電爐企業。開展鋼鐵、焦化等行業規範企業動態管理工作，促進企業規範經營。加強苗頭性、傾向性問題分析研究，匯聚各方力量共同維護鋼鐵市場的公平和穩定。
繼續推進鋼鐵工業轉型升級。從供給側發力，著力提升供給質量，推進鋼鐵產品向中高端邁進。以智能製造試點示範為抓手，逐步探索和形成全行業可推廣、可複製的智能製造新模式。加快普及先進適用的節能環保工藝技術裝備，提升鋼鐵行業綠色發展水平，實現可持續發展。
2016年和2017年，供給側改革取得重要成績，鋼鐵、煤炭等產能過剩行業去產能工作開展較為順利，已完成“十三五”計劃的大部分目標。2018年，供給側改革將繼續深入推進。
（信息來源：萬得）
國際：美聯儲紀要，多數支持繼續漸進加息
12月美聯儲會議紀要顯示，委員們希望個人稅減免可以刺激消費者支出。儘管具體效果有多大還不能確定，多名委員也認為企業稅改革可以為資本支出帶來溫和提升。委員們認為經濟活動和勞動力市場仍保持強勁，但是在低通脹的環境下，稅改以及其對經濟的影響仍是貨幣政策的一大不確定性。
部分委員建議研究物價水平目標制和GDP目標制；部分委員認為，美聯儲12月預期中位數會造成2018年加息次數太多。其他的少數人則稱，2018年加息次數應當超過12月份的預期中位數。
由於稅改將刺激通脹快速提升可以支持加快加息；委員們多認為通脹將逐步升至2%；委員們普遍同意收益率曲線趨平是非正常現象；多名委員認為勞動力市場收緊將提升通脹；部分委員擔心金融穩定性風險。
（信息來源：萬得）
1月1日至1月7日重點行業跟蹤
上游：CRB現貨指數繼續回升
本週， CRB現貨指數（工業原料）平均值繼續回升，由上週的均值513.4回升至本週的516.7，全週上升0.65%。
本週，煤鐵價格繼續反彈。煤炭價格平穩回升，連續4周維持在610元/噸以上。普氏鐵礦石價格指數(IODEX)近三週相對平穩，繼續微弱回升。上週中國煤炭價格指數158.1，較上一期回升0.4。環渤海動力煤(Q5800K)（六港計算平均）本週平均價格617.4，小幅回升。
本週，美國WTI原油價格與倫敦布倫特原油價格持續上升趨勢。本週WTI原油價格均價62.01元。有色金屬價格高位小幅回落。LME銅本週均價7121.5美元/噸，較上週回落1.38%；本週LME鋁本週價格2221.9美元/噸，較上週回落1.57%。
中游：電廠耗煤量高位波動，高爐開工率低位平穩運行
本週電廠耗煤高位波動。本週末，六大電廠日均耗煤量為75.5萬噸，較上週小幅回落。本週，鋼鐵價格依舊保持平穩，螺紋鋼顯著回落。本週螺紋鋼HRB400均價4394.8元/噸，較上週回落2.4%；熱軋板卷（4.75mm）本週均價4339.7元/噸，較上週小幅回落0.6%；冷軋板卷（1.0mm）均價回落0.25%至4974.8元/噸；中板（普20mm）本週均價4287元/噸，較上週回落0.66%。庫存方面，螺紋鋼回升，線材上海庫存保持低位。
本週鋼廠開工率維持回落趨勢，全國鋼廠高爐開工率63.12%，繼續維持平穩；河北鋼廠高爐開工率52%，小幅回升。
下游：一二三線城市商品房成交面積回升
上週，房地產成交量平穩回升，10大城市商品房成交面積當週值215.6萬平方米，較上週回升6.6 %；30大中城市商品房成交面積415.7萬平方米，較上週回大幅回升9.27%。一、二、三線城市成交量均出現回升，分別回升1.7%、2.7和2.7%，至227.6萬平方米、98.7萬平方米和89.4萬平方米。
1月8日至1月14日重點關注
國內
12月PPI（1月10日）
12月CPI（1月10日）
12月新增人民幣貸款（1月11日）
12月國內信貸（1月11日）
12月M0（1月11日）
12月M1（1月11日）
12月M2（1月11日）
國際
11月歐盟工業生產指數（1月11日）
12月美國核心PPI（1月11日）
12月美國核心CPI（1月12日）
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