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与市场不同认识
1） 疫情带来的血浆供给缺口可能超过市场预期。
市场认为我国浆站全面停采时间大概只有 2 月，疫情带来的血浆供给缺口只有 10%左右。我们判断，实际血浆供给缺口可能会超过市场预期，并且这些缺口短时间内难以弥补。主要有以下几个原因：1）我国政策规定只有本地居民可以献浆，考虑到外出务工的影响，春节前后应该为献浆高峰期；2）虽然从 3 月下旬开始，大部分浆站已经逐渐恢复采浆，但我们认为在疫情防控没有完全解除的条件下，恐难完全恢复到正常采浆水平；3）我国严格规定了献浆的频率和单次献浆量，后续浆站采浆提升空间有限（尤其是老浆站）；4）新设浆站需要审批，加上建设时间，至少需要 12 年，短时间内无法通过新设大量浆站来弥补这个缺口。
2） 人血白蛋白全年销售情况可能好于市场预期。
受疫情期间医院手术量大幅度下滑影响，一季度人血白蛋白销售量大幅下滑。但是从全年看，进口人白受全球疫情影响，供给预计有一定缩紧（3 月进口人血白蛋白批签发量已经下滑），国产人白受益。回顾 2019 年类似情况，国产人白预计会量价齐升，对一季度的下滑产生一定的对冲，全年人血白蛋白销售情况可能好于市场预期。
3） 疫情对血制品的影响深度可能超过市场预期。
从短期看，此次疫情导致血制品行业供需格局改善。部分品种有量价齐升预期，但是我们认为疫情对血制品行业的影响可能更中长期。（1）过去，因为静丙在临床上存在被当做辅助用药使用的情况，被纳入了部分地方辅助用药目录。经过此次疫情，静丙被纳入辅助用药目录的概率将大幅度下滑。（2）静丙在疫情方面的治疗作用将帮助澄清学术误判，其临床使用将得到改善，静丙终端销售情况有望好转。（3）国家卫健委建议使用康复者血浆治疗重症患者，并多次呼吁新冠肺炎康复患者献浆，民众对献浆的认知度得到提高，有利于提高献浆员渗透率，助力存量浆站采浆量增长。
1.受疫情影响，静丙短期需求爆发
1.1 新冠肺炎新增静丙需求，加速渠道去库存
国家卫健委连续发布两版《关于印发新冠肺炎康复者恢复期血浆临床治疗 方案（试行）的通知》， 康复者血浆可用于病情进展较快、重症、危重症新冠肺 炎患者临床治疗，规定使用康复者血浆治疗的患者原则上病程不超过 3 周、新 冠病毒核酸检测阳性或临床专家判定患者存在病毒血症，并且建议在病情急性 进展期应当尽早使用。根据临床状况和患者体重决定输注剂量，一般情况下， 输注 4-5ml/kg，通常输注 200-500ml。1 月 27 日，卫健委发布《新型冠状病毒 感染的肺炎诊疗方案 （试行第四版）》中，再次明确对于重型、危重型病例，在 有条件情况下可考虑恢复期血浆治疗。
3 月 4 日，国家卫健委发布的《关于印发新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第 七版）的通知》中，在其他治疗措施中增加了“儿童重型、危重型病例可酌情考虑 使用静脉滴注丙种球蛋白”，静丙治疗正式被纳入国家版诊疗方案。此前，深圳市 第三人民医院的诊疗方案在卫健委版诊疗方案基础上，对于重型、危重型病例，在 免疫治疗措施中，提出根据患者临床症状、胸部影像学进展情况，在病情进展期建 议使用、有条件可用 IgM 型人免疫球蛋白；北京协和医院关于“新型冠状病毒感染 的肺炎”诊疗建议方案（V2.0）中，也提出重症患者依据病情可酌情早期使用 IVIG(静丙) 0.25g/kg/d，疗程 3-5 天。
按照北京协和医院诊疗方案测算，假设患者体重 60kg，治疗疗程取中间值 4 天，则单个重症患者静丙注射量为 60g。由于卫健委在疫情后期不再公布累 计重症人数，我们按如下方法进行测算：
◼ 重症率：2 月 29 日，国家卫健委官网发布的《中国-世界卫生组织新型冠 状病毒肺炎（COVID-19）联合考察报告》中的重症率为 13.8%；考虑到海 外重症率有可能高于中国，我们按照 15%的重症率进行估算。
◼ 累计重症患者估算数量：截止到 2020 年 3 月 31 日，全球累计重症患者估 计为 126450 人，其中中国累计重症患者估计为 12393 人。
◼ 新冠肺炎新增静丙需求量测算：按照单个重症患者静丙注射量 60g 测算， 全球新冠肺炎静丙需求量为 7586991g，其中中国静丙需求量为 743553g； 折算成 2.5g 标准瓶，全球和中国新冠肺炎静丙需求量分别为 303.45 万瓶、 29.74 万瓶。2019 年，中国静丙总共批签发量为 1109.94 万瓶，重症患者 静丙需求量约占 2019 年总批签发量的 3%；2019 年一季度静丙总批签发量 为 232.72 万瓶，重症患者静丙需求量约占 2019 年一季度静丙总批签发量 比例为 12.78%。受益新冠肺炎，渠道去库存加速，静丙有望迎来量价齐升。 从全年看，静丙销售量大概率实现高速增长。
1.2 静丙 Q1 批签发数量大增，佐证需求旺盛
2019 年全年静丙批签发量为 1109.94 万瓶，与 2018 年基本持平。 2020 年 一季度静丙批签发量为483.61万瓶，同比增长107%；其中1-3月分别为105.08、 205.25、 173.28 万瓶。受疫情影响， 2 月份静丙批签发量较去年同期增加了 181 万瓶，是 2019 年 2 月批签发量的 8 倍（由于上海莱士受上海新兴事件影响， 静丙无法批签发，导致 2019 年 2 月批签发量较低）；3 月静丙批签发量较去年 同期增加 78 万瓶，是去年同期的 1.8 倍。整个一季度，静丙批签发量是去年 同期 2 倍，佐证了需求端旺盛。
分企业看，泰邦、华兰、天坛、博雅、双林、康宝、卫光、上海莱士批签 发数量都同比大幅度增加，其中上海莱士比去年同期多批签发 71.5 万瓶（上 海基地生产的静丙是由上海所批签发，受上海新兴事件影响，去年同期批签发 量显著低于正常水平）；华兰生物比去年同期多批签发 46 万瓶，是去年同期的 2.3 倍；泰邦生物多批签发 26 万瓶，是去年同期 1.6 倍；天坛比去年同期多批 签发 16 万瓶。
从生产企业看，2019 年批签发数量排名前 5 的企业分别是天坛生物、泰邦 生物、上海莱士、华兰生物、远大蜀阳，批签发量占比分别为 22.74%、 15.46%、 12.8%、11.89%、8.78%，前五大企业合计占比为 71.67%。
2.受疫情影响，原材料血浆供给缩紧
2.1 受疫情影响，我国血浆供给端约同比下滑 27%
从 1 月 23 日武汉宣布封城开始，全国全面进入疫情防控状态。受人员流 动性影响，1 月 23 日到 3 月上旬上游单采血浆站血浆采集几乎全面暂停；从血 制品上市公司处了解到，3 月下旬浆站开始逐步恢复采浆，尚未恢复到正常水 平。整体来看，浆站血浆停采约 2 个月；假设 2020 年全国采浆量正常增速为 2017-2019 三年平均增速（8.66%）， 正常情况下 2020 年全国采浆量应为 8240 吨；停采 2 月，约少采浆 1648 吨（按平均法计算，实际上由于我国浆站只允许 本地居民献浆，春节前后是献浆高峰期，实际血浆损失应该超过预估值）,2020 年采浆量估计为 6592 吨，较 2019 年估计同比下滑 27.56%。此外，虽然目前大 部分浆站已经恢复采浆，但在疫情没有完全消除之前，采浆都无法恢复到正常 水平，最终血浆供给缺口会更高。
血浆采集后需要经过 90 天的检疫期，合格后才可投入生产；生产完后，需 要向承担批签发检验或者审核的药品检验机构申请批签发，批签发机构在 5 日 内决定是否受理，受理后需要在 30 天内完成批签发检验，检验合格后，才可销 售。整体来看，从血浆采集到产品上市销售需要 6 个月左右时间。因此，2-3 月 份血浆停采预计会影响 8-9 月份的血制品供应。
2.2 通过新设浆站弥补血浆供给缺口，鞭长莫及
我国血液制品生产原料--血浆唯一合法来源是单采血浆站，而单采血浆站 受到监管部门严格监管。新设浆站需要满足以下要求： 1）申请设置需要通过县、 市、省三级审批，审批时间较长；2）只有生产 6 个品种（必须包含人血白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子三大类产品）以上的生产企业才有资格申请新设， 目前能达到条件新设浆站的血液制品生产企业不超过 10 家，导致浆站数量不 能快速增长。由于血浆采集并不能对当地政府产生税收贡献和解决就业，反而 面临较大的监管风险。因此，从 2016 年下半年开始，已经有多个省份明确原则 上不再新设单采血浆站；如果新设基本只考虑批给省内生产企业。综合来看， 生产企业通过新设浆站弥补疫情带来的血浆供给缺口，鞭长莫及。
2.3 疫情后加大存量浆站血浆采集，也难以弥补供给缺口
在国际上，血液制品用的原料血浆分为回收血浆和单采血浆两种，回收血 浆主要是医院将全血中的血细胞提取后剩余的血浆；而单采血浆则是通过单采 血浆技术从人体内采浆的血浆。而在中国，原材料血浆监管非常严格，回收血 浆不允许用于血液制品的生产，原料血浆只能通过单采血浆技术采集。献浆员 献浆的频率和单次采浆量都有非常严格的要求，浆站只能通过发展新的献浆员 和提高存量献浆员献浆频率来提高采浆量。我们预计疫情结束后，各大生产企 业会加大宣传力度和提高献浆营养费来刺激采浆，但是受频次、采浆区域等限 制，我们预计加大存量浆站血浆采集难以弥补血浆供给缺口。
3.进口人白供给缩紧，国产人白受益
3.1 进口人白供给血浆主要来自欧美，采浆量预期下滑
中国主要人血白蛋白进口企业有 CSL、Grifols、Baxalta、Octapharma， 这几家企业的浆站大部分都位于欧美地区。受海外疫情影响，我们判断 3、4 月 份这些进口企业采浆量有所下滑。
◼ CSL:截止到 2019 年底，CSL 共有 237 个单采浆站，分布在美国、德 国、匈牙利和中国（收购武汉中原瑞德） ，2018 年年采浆量为 14000 吨。主要生产基地在美国、德国、瑞士和意大利，产品可销往全球 60 多个国家。
◼ Grifols：总部位于西班牙巴塞罗那，在全球拥有 295 家单采血浆站， 2018 年年采浆量为 9300 吨；主要位于德国和美国，其中美国地区有 252 个浆站、德国有 43 个浆站。
◼ Octapharma:公司共拥有 120 个浆站，分布在欧洲和美国；共有 6 个 生产基地，分布在奥地利、法国、瑞典、德国、墨西哥。
◼ Baxalta：截至 2018 年 11 月，Baxalta 共拥有 122 个浆站，其中美 国地区有 101 个、奥地利有 7 个、捷克和匈牙利有 14 个。
3.2 进口人白供给缩紧，国产人白受益
2019 年，进口人血白蛋白批签发总量为 2909 万瓶（折算成 10g/瓶），同 比增长 5%,进口人血白蛋白批签发量占中国人血白蛋白总批签发量 60%,占据了 中国市场大半壁江山,其中 CSL、Grifols、Baxalta、 Octapharma 四家企业 2019 年人血白蛋白批签发量分别为 1322.8、532.37、631.84、388.22 万瓶。
受海外疫情影响，海外原材料-血浆供给缩紧，进口人白供给缩紧预期。 2020 年 3 月，进口人血白蛋白批签发量为 301 万瓶，环比减少 55%；国产人血 白蛋白批签发量为 176 万瓶，环比减少 21%。进口人白环比减少幅度远高于国 产，主要是受全球物流影响所致；海外 3-4 月份血浆采集减少，将会影响 4 季 度的产品供应，预期 4 季度进口人白批签发量下滑。
回顾 2019 年一季度（受上海新兴事件影响，上海所批签发暂停导致进口 人血白蛋白批签发量减少）：2019 年一季度进口人血白蛋白批签发量占比急速 下滑至 44.72%，比重属于 2018 年以来最低值（按季度） 。受益进口人白供给 缩紧，2019 年一季度，国产白蛋白价格和销售量都实现上涨。我们判断，此次 疫情带来的影响严重高于去年的上海新兴事件，预计此次国产人血白蛋白高景 气度持续时间会长于 2019 年。
3.3 一季度人白总批签发量大增，进口 3 月批签发量下滑
2019 年中国人血白蛋白总批签发量为 4844 万瓶（折算成 10g/瓶），较 2018 年增长 3.8%，增速略低于上游血浆增速。2019 年人血白蛋白进口数量为 2909 万瓶，占比 60.03%，略高于 2018 年(59.43%)，其中 2019Q1 进口占比较低，仅 44.72%，主要是受上海新兴事件影响、上海所批签发暂停导致。
按 2019 年批签发量计算，中国市场人血白蛋白主要供给企业有 CSL、 Grifols、Baxalta(含 Baxter)、Octapharma、天坛生物，占比分别为 27.36%、 11.01%、9.04%、8.03%、7.16%。
A 股主要上市公司中，天坛生物、华兰生物、上海莱士、泰邦生物、博雅 生物、双林生物、卫光生物2019年人血白蛋白批签发量分别为346.07、230.24、 267.87、350.25、83.18、98.79、112.54，分别较 2018 年同比增长-3.2%、9.8%、26.3%、15.7%、-3.6%、4.3%、20.8%。上海莱士、泰邦生物、卫光生物 增速较大；天坛、华兰、博雅有所下滑。
在疫情期间，人血白蛋白被用于补充新冠肺炎患者白蛋白含量，有一定的 辅助治疗功能；但受医院手术量下滑影响，人血白蛋白院内用量整体下滑。 2020 年一季度人血白蛋白总共批签发量为1873万瓶，其中1-3月分别批签发了524、 888、 477 万瓶。与 2019 年同期数据相比，人血白蛋白批签发数量大幅度上涨， 证明人血白蛋白全年需求受疫情影响较小，其中 2 月批签发量是去年同期的 5 倍；3 月批签发数量是去年同期的 1.9 倍。
由于国内疫情爆发早于海外地区， 2020 年一季度国产人血白蛋白批签发量 占比下滑到 29.73%。目前，三四月份欧美地区疫情较为严重，三四月份人血白 蛋白进口占比预计下滑；其中 3 月份进口人白批签发量比去年同期减少 30 万 瓶，比今年 2 月减少 50 万瓶。
4.其他品种批签发同比有所上升，疫情对全年需求 影响较小
我们统计分析了其他血制品品种（除人血白蛋白和静注免疫球蛋白）2020 年一季度批签发数量，结论显示，除乙型肝炎免疫球蛋白有所下滑外，其余品 种一季度批签发数量同比增长或基本持平，侧面佐证这些品种的需求仍然是旺 盛的。狂免、破免、因子类产品均为临床刚需品种，虽然一季度受疫情影响有 所下滑；但从更长的时间维度看，这些品种临床需求旺盛，疫情不改这些品种 的长期需求。随着二季度医院就诊逐步恢复，我们预计二季度所有血制品品种 临床需求都会随着恢复。
4.1 一季度狂免批签发量与去年同期基本持平
2019 年，我国共批签发了 1144.78 万瓶狂犬病免疫球蛋白，较 2018 年同 比增长 39.8%；其中上海莱士子公司同路生物占比 20%、泰邦生物占比 18%、四 川蜀阳占比 12%、天坛生物旗下武汉血制占比 11%、华兰生物占比 9%。
2020 年一季度，共批签发了 244.22 万瓶狂免，较去年同期:增加 23 万瓶， 与去年同期基本持平。狂免临床应用主要是与狂犬病疫苗联合用药，用于狂犬 病暴露风险的人群进，属于刚性需求，并不会因疫情而需求消失。从全年看， 狂免几乎不受疫情影响。
4.2 一季度破免批签发量同比大幅增长
2019 年，我国共批签发了 562 万瓶破伤风免疫球蛋白，较 2018 年同比增 长 59.6%，其中天坛生物、泰邦生物、华兰生物批签发量分别占 23%、 23%、 22%； 上海莱士 2019 年破免批签发量仅占比 5%。
2020 年一季度，共批签发了 175.65 万瓶破免，较去年同期增加 72 万瓶， 比去年同期增长 69%；与 2019 年四季度批签发量基本持平。分企业看，华兰批 签发了 57.32 万瓶；泰邦批签发了 46.83 万瓶；上海莱士批签发了 23.82 万瓶；天坛批签发了 19.46 万瓶。与狂免一样，破免临床应用也是刚性需求；从全年 看，受疫情影响也相对较小。
4.3 一季度乙免批签发量同比有所下滑
2019 年，我国共批签发了 152 万瓶乙型肝炎免疫球蛋白，较 2018 年同比 增长 52%，其中远大蜀阳、天坛生物、泰邦生物、上海莱士、华兰生物批签发 量分别占 34%、31%、18%、10%、7%。
2020 年一季度，共批签发了 31.25 万瓶乙免，较去年同期减少 10 万瓶。 分企业看，华兰批签发了 10.81 万瓶；泰邦批签发了 4.25 万瓶；远大蜀阳批 签发了 12.53 万瓶；博雅批签发了 3.67 万瓶。我们判断，受疫情影响，乙免全 年销售量受到的影响程度会高于另外两种免疫球蛋白。
4.4 一季度因子类产品批签发量同比有所上升
2019 年，我国分别批签发了 337.29 万瓶凝血 VII 因子、75.84 万瓶纤维 蛋白原、 100.46 万瓶凝血酶原复合物；与 2018 年相比，增速分别为+52%、 -15%、 -15%。因子类产品生产厂家较少，以华兰生物、上海莱士、泰邦生物 3 家龙头 企业为主。
2020 年一季度，我国共批签发了 73.02 万瓶 VII 因子，较去年同期增加 27 万瓶；共批签发了 27.54 万瓶纤维蛋白原，与去年同期基本持平；共批签发了 54.3 万瓶凝血酶原复合物，是去年同期的 5.4 倍（仅华兰和泰邦生物有批签 发）。
5.短期供需关系改善，业绩增长确定性高
一方面，静注免疫球蛋白因为新增新冠肺炎需求，需求端旺盛；另一方面， 受全球疫情影响，国内和海外血浆供给下滑，血制品短期供需格局得到大幅度 改善，行业再次恢复到高景气度。分品种看，静丙和国产人血白蛋白有望实现 量价齐升；其他品种以国内刚需为主，虽然受疫情影响，一季度临床使用量有 所下滑，但随着医院就诊逐渐恢复，使用量将逐步恢复到正常水平。鉴于国内 血制品企业销售收入以人血白蛋白和静丙为主，所以，2020 年血制品企业业绩 增长确定性较为明确。
我们统计分析了血液制品上市公司 2020 年一季报或业绩预告/快报，发现 一季度血液制品业务净利润同比上升或持平。博雅生物、卫光生物、博晖创新 等二三线血液制品企业净利润增幅较大，我们判断主要是收入规模（基数）要小一些、静丙收入占比更高，一季度受疫情影响静丙收入增幅要更大。天坛生 物、华兰生物两大血液制品龙头，一季度收入增长幅度要小一些，主要是受人 血白蛋白销量减少所致，其中华兰生物由于其他血制品品种更多，受到疫情的 负面影响要更大一些。
按季度看，我们预计一季度业绩增速在 20 年全年是最低的，一方面，受医 院就诊大幅度下滑影响，非疫情直接相关品种销售量下滑；另一方面，去年一 季度受益渠道补库存，基数较高。我们判断，血液制品行业 20 年全年业绩增速 会远高于一季度增速，一方面，临床血制品需求恢复；另一方面，进口人白供 给缩紧将在未来几个季度有所体现，国产人血白蛋白就实现高速增长。
6.疫情对血制品行业中长期发展有较大正面影响
6.1 疫情帮助静丙澄清学术误判，终端销售情况预计好转
一直以来，静丙在临床上存在被当做免疫增强剂使用的情况，被冠以辅助 用药身份。个别省份将其列入了地方辅助用药目录，更在 2018 年底差点被纳 入国家版辅助用药目录。事实上，静丙在临床上有明确获批的适应症，用于治 疗原发性/继发性免疫球蛋白缺乏症、自身免疫性疾病。此次疫情，静丙临床价 值被进一步夯实，被纳入辅助用药目录的概率会大幅度下滑。
此次，静注免疫球蛋白在新冠肺炎治疗中大放光彩，将大幅度提高医护人 员及人民群众对静丙临床价值的认知，帮助企业进行了一场非常有效的学术推 广。经过此次疫情，静丙终端销售情况有望大幅度改善，一方面，经销商出于 对全球疫情的担忧，预计会大幅度提高库存量；另一方面，临床使用率也预计 会有所提高，该品种市场规模有可能会迎来一波快速增长。
与海外血液制品发展历程对比，目前我国正处于海外发展的第二阶段，静 丙临床价值在学术上有所误判，需求端难以放量。此次疫情，静丙临床价值得 到进一步夯实，学术误判得到一定程度澄清，将为静丙放量按下快进键。但静 丙能否像海外市场一样，成为最大血制品品种，还得看适应症的拓展。目前， 生产企业对于静丙适应症的拓展动力，我们认为还是不足的。
6.2 疫情后，企业销售费用率预计下滑
此次疫情，一方面，帮助血液制品做学术推广；另一方面，行业供需格局 得到大幅度改善。由于疫情带来的供给端缺口无法短期恢复、同时对疫情的长 期担忧，将提高经销商拿货的动力和库存水平。受益供需格局改善，生产企业 销售费用率预计大幅下滑，较大概率恢复到实施两票制以前的水平，对企业盈利水平将产生较大的积极影响。目前，仅华兰生物公布了 2020 年一季报，其销 售费用率为 5.02%，较 2019 年底下降了 9 个百分点。
6.3 献浆员渗透率有望提高，助力存量浆站采浆量增长
血液制品行业属于资源型行业，其市场规模严重依赖原材料-血浆；而血浆 规模由浆站数量、献浆员数量、献浆频率、单次献浆量（严格规定，是个定量） 共同决定。浆站设立需要取得卫生监管部门同意，生产企业无权自主设立。由 于血浆采集并不能对当地政府产生税收贡献和解决就业，反而要面临较大的监 管风险，当地政府缺乏设立浆站动力。从 2016 年下半年开始，已经有多个省份 明确原则上不再新设单采血浆站；2017 年全国浆站数量为 231 个，仅比 2016 年增加 6 个浆站。2018 年，全国新增 22 个浆站，新设浆站速度又恢复到了 1516 年水平。据我们了解，主要是云南等空白地区逐渐被挖掘。
此次血制品在新型冠状病毒临床上的应用，强调了血液制品在公共安全事 件防控中有着不可替代的作用。经历新冠肺炎后，国家卫健委、以及各地卫生 监管部门有可能稍微放松浆站审批，但是由于血浆的特殊性，应该还是以谨慎 为主。
我国大部分群众对血浆采集一无所知，甚至部分群众认为献浆对身体有害， 导致我国献浆员渗透率较低。事实上，一位献浆员在两周内献浆 580ml,对人体 无任何妨碍。按照 2018 年浆站数量计算，我国平均每个浆站采浆量才 34 吨， 渗透率较低。
此次，国家卫健委将新冠肺炎康复者血浆纳入诊疗方案；并多次呼吁康复 者献浆，民众对献浆的认知程度得到提高，献浆员渗透率有望进一步提高。按 照全国采浆大省广西的平均年采浆量 50 吨计算（2016 年采浆量为 1302 吨，平 均每个单采血浆站采浆量超过 50 吨）， 我国存量浆站采浆量还有 47%的提升空 间；按照采浆量领先的单个浆站采浆量计算（成都蓉生旗下简阳浆站年采浆量 超过 80 吨）， 我国存量浆站采浆量还有 135%提升空间。
7.投资建议：关注疫情带来的血制品配置价值
在新冠肺炎加速静丙库存消化背景下，资本市场对血液制品的关注度再次 提升。实际上，血液制品行业无论短期、中期及长期都具有一定投资价值：
◼ 从短期看：受益于疫情，静丙和国产人白有望量价齐升，2020 年，血制品 行业业绩增长确定性高，行业恢复高景气度。
◼ 从中期看：我国血浆利用率远低于海外血液制品市场，血制品品种相对欧 美发达地区较为单一；随着更多血制品品种开发上市，行业市场规模有望 得到大幅度提高。
◼ 从长期看：参考海外市场，待静丙学术误判澄清、临床适应症大幅拓展， 我国血液制品行业将迎来二次大爆发。
7.1 天坛生物：弹性最大的血液制品龙头
按照采浆量、浆站数量、血液制品收入规模计算，天坛生物是我国血液制 品绝对龙头。公司旗下拥有成都蓉生、贵州血制（原贵州中泰）、上海血制、武 汉血制、兰州血制 5 家子公司，是我国拥有血制品牌照数量最多的企业，采浆 量增长能力行业领先。虽然公司是行业龙头，但是血浆利用率在行业内并不具 有领先地位；目前公司正在加大血液制品品种开发，单吨血浆利润还有较大提 升空间。整体来看，天坛生物弹性位居几大血制品龙头首位。
◼ 业绩情况：公司2019年实现营业收入32.82亿元，同比增长11.97％； 归母净利润 6.11 亿元，同比增长 19.94％。按产品看，白蛋白、静丙、 特免销量分别为413万、331万、237万瓶，同比增长10.80％、15.13％、 26.83％。2020 年一季度实现营业收入 7.58 亿元，同比增长 7.33%； 实现归母净利润 1.31 亿元，同比增长 0.2%；主要是受新冠疫情影响， 静丙销量同比增加。
◼ 原材料血浆情况：2019 年公司浆站拓展工作稳步进行，其中兰州血制 获批泾川浆站，公司浆站数量增加至 58 家；成都蓉生宜宾浆站、武汉 血制大同浆站、郧阳浆站郧西分站正式采浆，在采浆站增加至 52 家。 公司采浆量继续稳居行业首位，2019 年达到 1706 吨，同比增长 8.8％， 高于行业采浆量增速（5.8%）。我们判断公司未来采浆量增速仍会继续 高于行业增速，主要有以下几个原因；1）公司目前单个浆站平均采浆 量低于行业平均水平，随着加强浆站管理逐渐见效，存量浆站采浆量 有较大提升空间；2）公司尚有 6 个浆站未投入运营、多个浆站是近两 年新投入运营，后续浆量增长空间较大；3）成都蓉生于 2019 年 11 月 过户广西冠峰 5％股权，顺利托管广西冠峰。广西冠峰是广西省唯一一家血制品企业，而广西采浆量位居我国首位；据《广西壮族自治区 采供血机构设置规划（2015-2020 年）》，广西省未来计划新设 10 个浆 站，按照每个浆站年采浆量 30 吨计算，至少有 300 吨浆量空间。4） 行业未来新设浆站主要倾向于天坛这种集团型血液制品企业，我们判 断云南地区还会新获批一些浆站。
◼ 吨浆利润情况：公司虽然总共拥有 14 种血液制品品种文号，但实际 上仅生产人白、人免、静丙、四种特免（含冻干静注人免）共 7 个产 品，导致吨浆利润严重低于同行业其他三家头部企业。我们认为随着 内部五大生产企业协同整合、永安血制投产、因子类产品生产销售， 公司吨浆利润将不断提高： 1）从中生集团新注入的三大血制以及贵州 中泰血浆利用率较低，公司通过内部血浆/组分调拨，提高整体血浆利 用率；2）成都蓉生投资 14.5 亿元兴建的永安血制，截至报告期末， 土建施工已完成约 80％，安装工程施工约完成 70％；受疫情影响，一 季度应该没有实际进展； 2020 年后续施工将进入系统调试，预计永 安项目 20 年四季度-21 年一季度投产。永安血制设计投浆量为 1200 吨，比成都蓉生目前血浆处理能力约提高一倍；随着规模提升，吨浆 利润也有望进一步提升； 3）成都蓉生狂犬病人免疫球蛋白已获得注册 批件；人凝血酶原复合物已经完成临床试验；重组 VIII 因子、纤维蛋 白原、层析静丙处于临床 III 期中。随着这些产品逐渐生产销售，公 司吨浆利润将会大幅度提高。
7.2 华兰生物：相对稳健的血液制品龙头
华兰生物目前主营业务以血液制品和疫苗为主，单抗尚未贡献收入。血液 制品板块，公司共拥有 2 块血制品牌照（河南和重庆各一个）。整体来看，华兰 生物血液制品业务未来发展以稳健为主，一方面，公司继续深挖河南和重庆地 区的浆站资源；另一方面，公司继续加大终端学术推广。
◼ 业绩情况：2019 年，华兰生物血液制品板块收入为 26.44 亿元，同比 增长 9.77%；毛利率 57.14%，同比减少 1.7 个百分点。分产品看，人 血白蛋白销售收入为 9.78 亿元，同比减少 4.57 个百分点，约占血液 制品总收入 37%；静丙销售收入为 8.91 亿元，同比增加 47.46%，约 占血液制品总收入 34%；其他品种销售收入为 7.74 亿元，约占血液制 品总收入29%。整体来看， 2019 上半年血制品板块受益于渠道补库存、 进口人血白蛋白供给缩紧，同比增速较高，达 20.76%；下半年血液制 品增速放缓，2019 年整体增速与上游原材料增速持平。2020 年一季 度，华兰生物血液制品收入与去年同期基本持平，主要是疫情期间医 院就诊率大幅度下滑，与疫情不相关的血制品发货都有所下降，抵消 了疫情增量需求。
◼ 原材料血浆情况：公司现有浆站 25 个，2019 年采浆量约为 1100 吨， 与上海莱士接近。由于公司只有 2 块血制品牌照，未来新设浆站能力 略次于天坛和上海莱士；公司未来从两方面提高采浆量，预计增速与 行业持平：1）在重庆和河南地区继续开拓新的浆站；2）提高存量浆 站采浆能力。
◼ 吨浆利润情况：短期内吨浆利润提升能力有限。公司上市销售血制品 品种位居行业首位，拥有人血白蛋白、免疫球蛋白、因子类三大类产 品，共计 12 个品种。公司目前吨浆利润行业领先，由于短期内无新品 种上市，吨浆利润提升能力有限。
7.3 上海莱士：海外优势显著的血液制品龙头
上海莱士是我国血液制品龙头企业之一，主要依靠外延并购扩张不断加大 布局。上海莱士未来新增浆站能力在行业内领先；同时与 Grifols、Biotest 以 及 BPL 之间存在较强的内部协同（技术合作、渠道合作），相较国内其他血液制 品企业，公司在海外布局的优势显著。
◼ 业绩情况：2019 年公司主营血液制品业务发展良好，全年实现营业总 收入 25.96 亿元，较上年大幅增长 43.88%；2019 年度归属于上市公 司股东的净利润 6.20 亿元，同比实现扭亏为盈。
◼ 原材料血浆情况：公司目前拥有41家浆站，2018年采浆量为1175吨， 采浆水平位居行业第二。旗下拥有上海莱士、同路生物、浙江海康、 郑州邦和四家血液制品生产企业，牌照数量仅次于天坛生物。按照当 前各地新设浆站的趋势，上海莱士未来新增浆站水平在行业内领先。 同时，控股股东持有两家海外血液制品公司 BPL 和 Biotest，这两家 海外企业的采浆量合计约 2700 吨。由于控股股东承诺未来将择机注 入上市公司；考虑 Biotest、BPL 的贡献，上海莱士浆站数量高达 100 家、年采浆量规模可达 3874 吨，跃升为国内血制品企业第一位。
◼ 吨浆利润情况：上海莱士目前可生产 12 个血制品品种，吨浆利润领 先行业。相较于华兰生物，上海莱士未来吨浆利润提高的概率要更高。 一方面，上海莱士与海外 BPL、Biotest 两家公司协同效应较大，可通 过技术合作，将两家海外企业的血制品品种生产工艺转移给上海莱士 （已经在长沙新生产基地开展），进一步扩充产品线有望。另一方面， 全球血液制品巨头 Grifols 成为上海莱士第二大股东，二者的协同效 应也较强，预计二者在技术方面也有合作，帮助上海莱士开发新的品 种。
◼ 海外优势显著：与国内血液制品其他企业不同，上海莱士已经开始全 球布局，其中控股股东近几年收购了英国 BPL 和德国 Biotest；上市公司收购了 Grifols 旗下核酸检测公司 GDS 部分股权，Grifols 从而 成为上海莱士第二大股东。公司与控股股东海外的两家血制品资产、 Grifols 之间可以共享渠道，一方面，帮助海外人血白蛋白在中国市 场销售；另一方面，借助他们的海外销售渠道，助力上海莱士产品在 海外的销售。此外，Grifols 与 BPL、Biotest 之间也有较强的协同作 用，可以提高公司海外血制品资产运营管理及盈利能力（Grifols 已 经收购 Biotest 在美国的浆站资产）。
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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：国融证券）
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