作者 | 格隆匯 707的牛
來源 | 格隆匯研究
數據支持 | 勾股大數據
索菲亞的最近一輪大跌是從2018年6月份開始的，下跌了近60%，那時候既有市場整體下跌的因素，貿易戰的影響。同時也有業績基本面的惡化，2018年中報營收增速只有20%，淨利潤增速是25%，過往幾年都有30%-40%左右，顯然大幅低於市場預期。
這個過程雖然伴隨的有殺業績的成分，但主要的還是殺邏輯，索菲亞估值從高點的40XPE下殺到了最低15倍。面臨大跌的階段，市場的邏輯也會發生變化。定製家居公司商業模式更好是沒錯，但真的能托起40倍估值嗎？
通過對索菲亞的過往進行復盤，你就會知道市場是怎麼想的。你就能對定製家居行業的週期更替瞭然於胸，同時也能瞭解公司在成長過程當中存在的bug，為今後的投資積累經驗和教訓。
01
是運氣還是能力？
是能力還是運氣往往是分不清的，覆盤索菲亞過去10年的成長曆程，大致可以分為3個階段。
2011年-2013年，行業處於成長初期，索菲亞是第一家在2011年上市的定製家居公司。公司利用上市融資的先發優勢，迅速擴大規模，產能從起初的0.9億擴張到3.5億。期間，公司也進行了戰略性佈局，為以後的高速發展埋下了伏筆。公司剛上市那會叫寧基股份，後來改名為索菲亞。2012年開始，公司完成了工廠的十字形佈局，分別在總部廣東，河北的廊坊，浙江，四川這四個城市開立工廠輻射全國的業務。（華中地區工廠是後來增設的）
這個階段，競爭對手都沒有上市，索菲亞也成為了行業的一枝獨秀。2011年，公司全年收入增速46%，利潤增速45%；2012年營收增速22%，利潤增速29%；2013年，收入增速46%，利潤增速41%。公司股價也得到了市場的強烈回應，索菲亞也完成了盈利和估值的戴維斯雙擊。
2013年-2016年，公司產能從4.3億擴張到11.7億，翻了兩倍多。這個時期索菲亞也完成了幾件大事。
定製家居很重要的一環在於板材切割的精確程度。2014年，公司引進重要人才王兵加盟，啟動信息化改造，也使得生產效率上升了一個數量級。同時公司開始發力櫥櫃業務，2014年推出司米櫥櫃，業務也逐漸走向多元化。
這個時期公司也是高速發展，沒有來自競爭對手的壓力。增長速度一直維持在30%-40%左右，相當穩定。公司股價依然很強勢，估值也在不斷抬升。
但是，索菲亞2015年在業內首次推出經銷商股權激勵計劃，不斷淘汰銷售業績落後的經銷商。由於太過看重業績考核，致使頭部經銷商連年做大，也為之後的高速發展埋下了隱患。
2016年-2019年，公司產能從11.7億爬升到26億。但隨著歐派家居和尚品宅配等競爭對手集中上市，加上早期的隱患不斷暴露出來。同時隨著行業進入下行週期，競爭加劇；索菲亞的成長性受到了直接的挑戰，2018年營收增速19%，利潤增速6%。2019年營收增長5.7%，利潤增速10.2%；出現了大幅下滑。
因為業績的萎靡不振，索菲亞的股價也遭受了大幅的回調修正，這個時期也套牢了不少機構投資者。公司增速的下滑可能受行業週期的影響比較大，但和行業的龍頭公司對比，顯然索菲亞自身存在的多個bug也是主要因素之一。
02
是否真的被經銷商綁架？
種一棵樹的最好時機多數人都知道是在十年前。那麼修屋頂呢？應該是晴天而不是雨天。關於索菲亞是否真的被經銷商綁架，很多投資者是掩耳盜鈴，不願意相信的。到底有沒有？對比行業的三大龍頭公司就知道了。
2018年年報中索菲亞的前五大客戶的營收是14.39億元，佔總體營收的19.8%；因為定製家居公司主要採用經銷零售的模式，直接面對C端客戶；雖然近兩年行業內公司的大宗業務營收有所提升，但是佔比太小。然而15%的佔比不知道的還以為索菲亞是做B端的，那麼要那麼多線下門店幹嘛？
同期來看，歐派前五大客戶銷售額9.66億元，佔比只有8.39%；因為尚品宅配沒有大宗業務，所以就更低了，佔比5.44%；和索菲亞對比，歐派似乎沒有依賴大客戶，反而是索菲亞在行業老大面前似乎毫無競爭力。
其實這個現象就一直存在，而不是從現在才開始的。公司2013年前五大客戶佔比15.8%，2014年佔比13.4%，2015年佔比15.0%，2018佔比19.8%，前100名經銷商銷售額佔比60%左右，後1000名才只有40%。
索菲亞在高速發展的過程中，暴露出來的頭部經銷商不斷坐大坐強的現實。由於在行業高速發展時期，沒有對中小經銷商進行扶持培養，導致公司完全被大經銷商綁架。經銷商的失衡發展導致索菲亞在推出低毛利的新產品時，沒人願意執行，反倒是"客大欺店"。這是公司在新一輪競爭中處於劣勢地位的原因之一，也是索菲亞目前存在的第一大bug。
03
真的可以形成品牌效應嗎？
關於定製家居，我已經寫過很多分析了，不過這一點，公司的第二大bug，是在之前的分析中沒有提到的。索菲亞旗下有四種產品業態，分別是索菲亞衣櫃，司米櫥櫃，華鶴木門，和大家居門店；這裡注意各業務線品牌的一致性，司米櫥櫃和華鶴木門是啥玩意？是索菲亞的品牌嗎？
每次經銷商給客戶介紹產品時都要解釋半天時間，效率的確不高。因為司米牌櫥櫃和華鶴牌木門沒有與索菲亞的品牌形成響應，也難怪會受到客戶的質疑。天晴沒有修屋頂，在這一點上顯得尤為淋漓盡致。
在行業高速發展時，索菲亞既沒有意識到潛在競爭對手的威脅，又沒有做大公司生態的大戰略，有點一夜暴富的感覺，之後又有點手足無措，這和創始人的眼光有關。所以導致了索菲亞櫥櫃和索菲亞木門的品牌商標被別人搶先一步註冊了，想拿回品牌公司要花一億多人民幣的代價，後來也就放棄了。
再看看以大家居業態為特色的歐派，歐派櫥櫃，歐派衣櫃，歐派衛浴，品牌明顯比較有協同性；雖然歐鉑尼和歐鉑麗的品牌效應稍微弱些，但也有"歐"字，起碼能讓人聯繫到歐派。歐派的主要品類還是用的歐派品牌，只有部分木門和櫥櫃不是，這也無傷大雅，起碼經銷商解釋起來沒有索菲亞那麼費勁。
企業能不能做大，和公司早期的市場定位，品牌佈局等大戰略都有密不可分的聯繫，包括在細節性問題的處理上，這一點索菲亞明顯是做的不到位的。一葉知秋，索菲亞喪失行業龍頭的地位也是有原因的。誰敢說索菲亞的櫥櫃業務和木門業務至今沒有做大，和索菲亞品牌沒有協同性又沒有一點相關性呢？
原因很簡單，品牌有協同效應的公司在發行新產品時可以直接從來品牌引流，但前提是同一領域的，使用性能相差不大的產品。可以舉個例子，海天的醬油做的很好，就可以往其他調味品進行衍生，後來你就會發現它的蠔油，食醋都賣的不錯；這一點在C端模式上體現的尤為明顯，可是索菲亞再也回不到過去了。
不僅如此，索菲亞還有第三大bug，這個問題是天生基因決定的，一般人很難發現，也是最不控制的因素之一。除非是在早期解決，現在恐怕已經無力迴天了。
04
產品結構差在哪裡？
在分析行業內的多家公司之後，你會發現一種特殊現象：早期主打櫥櫃業務的企業更容易做大，增速也比其它類型的公司快。
以做櫥櫃業務為主的代表公司有金牌和志邦，前者櫥櫃業務營收佔比超過90%，後者櫥櫃銷售量佔比也接近80%。同時金牌櫥櫃2019年營收21.3億元，同比增長24.9%；志邦家居營收29.6億元，同比增長21.8%。
如果進行營收拆分的話，第四季度這兩家公司的增速更快。明顯快於索菲亞2019年營收76.9億元，同比只有5.1%的增速情況。原因除了上面提到的公司被經銷商綁架的問題，品牌協同性差的bug之外，還有第三個bug是產品結構問題。
2019年末，索菲亞衣櫃業務營收佔比超過80%，櫥櫃佔比只有11%。，做櫥櫃業務起家的歐派，目前櫥櫃業務營收佔比超過50%，衣櫃業務佔比大概不到40%。而同期的增速，歐派是019年營業收入126.60-138.11億元，同比增長10%-20%，也明顯快於索菲亞。
例舉了這麼多家公司的數據，不為說明別的，就是為了證明一點：櫥櫃業務有卡位的先發優勢。定製家居公司的主要收入來源無非就是櫥櫃，衣櫃，木門等幾種主要產品。但商品房裝修存在一個常識性的規律：先做櫥櫃，再做衣櫃。前端櫥櫃的業務可以向後端衣櫃導入流量，帶來新的訂單量，但是反過來卻千難萬難。
因為公司是做衣櫃業務起家的，在行業高速發展期也忽視了對其它品類的輻射，導致現在的櫥櫃業務一直也做不大。在櫥櫃業務上的短板，也成了公司快速增長最大的瓶頸。沒有櫥櫃業務的前期引流，索菲亞衣櫃業務增速從2016年開始就出現了疲軟現象。
公司的衣櫃客戶數2016年是49萬人，2017年54萬人，2018年55萬人，根本沒有出現實質性增長。同時索菲亞自然客流量佔比也在逐年下滑，說明新增客戶也是很少的，也恰恰說明了以衣櫃業務為主的定製家居公司在行業競爭中始終處於弱勢地位。
通過研究索菲亞的十年成長史，可以見證定製家居行業的興衰，老大能一直穩居第一名說明公司的優勢是一直存在的；曾經的行業老大忽然在某一天淪落為老二，也不得不反思公司已經出現了某些實質性的問題。
做企業如同炒股票，有時候賺錢了卻分不清是能力還是運氣。想必當時的索菲亞也是分辨不清的，不然也不會任由頭部經銷商做大，產品品牌不協調，和產品結構失衡這3大問題被逐漸放大，直到出現現在的尷尬局面。
