時代商學院研究員 陳鑫鑫
【事件概述】
4月11日，江中藥業（600750.SH）公告稱，董事劉殿志先生、監事餘綺女士提出辭職。而早在1月2日，財務總監羅鵑已提出辭職。這是華潤醫藥控股有限公司控股江中藥業後，後者首次出現管理層密集變動。
年報顯示，江中藥業2019年營業收入在併購兩家企業後實現不小增幅，然而歸母淨利潤卻略有倒退，再加上拳頭產品健胃消食片的銷量繼續下降，江中藥業2019年的經營情況難言理想，這是否為江中藥業高管近期頻繁變動的原因？
【分析解讀】
一、營收大增4成，淨利潤卻同比下滑
2019年年報顯示，江中藥業實現營業收入24.49億元，同比增長39.55%，而淨利潤為4.64億元，同比減少1.41%，結束了近年來連續上漲的趨勢。
從業務構成來看，2019年江中藥業處方藥業務實現營業收入4.37 億元，同比增長660.76%。大幅增長主要源於該公司併購了兩家處方藥企業（桑海製藥和濟生製藥）。此外，非處方藥類業務實現營業收入 18.61 億元，同比增長 24.32%，也作出了一定貢獻。
值得一提的是，兩家新併購企業的淨利潤並不高，並未給江中藥業淨利潤帶來多大貢獻。年報顯示，2019年桑海製藥和濟生製藥分別實現營業收入2.89億元和3.27億元，然而淨利潤僅為0.23億元和0.1億元，淨利率分別為7.96%和3.1%，遠低於江中藥業整體19.57%的淨利率。
從費用來看，銷售費用大幅增加也是江中藥業2019年增收不增利的重要原因。2019年，江中藥業銷售費用率為35.47%，比2018年增長了6.81個百分點，結束了2016年以來的下降趨勢。絕對值上，2019年銷售費用為8.69億元，同比增長72.76%。
江中藥業解釋稱，這主要是其合併範圍增加以及公司原有業務的廣告宣傳費用和促銷推廣費用同比增加所致。
從銷售費用構成看，營銷開支大幅增加是銷售費用劇增的主因。2019年，江中藥業營銷開支額3.13億元，同比增長212.4%，一躍成為銷售費用中第一大支出項目，佔比達36.06%。而2018年，營銷開支僅為第三大支出項目，佔比也僅為19.94%。
營銷開支的大幅增長或與江中藥業的新營銷方式有關。年報顯示，江中藥業正在打造“媒體廣告+公關傳播+地面推廣”融合的立體式整合營銷矩陣，創造品牌運營及營銷活動的新方法。這也導致營銷開支一躍成為其第一大銷售費用。
不過，高昂的營銷支出卻未能收到理想效果。2019年，在銷售費用增長72.8%的情況下，江中藥業銷售收入僅淨增長39.6%，兩者相差33.2個百分點，差距較大。
二、逆勢提價，主力產品銷量下滑
多年來，健胃消食片一直為江中藥業的拳頭產品。2019年年報顯示，健胃消食片實現銷售收入10.91億元，佔江中藥業總銷售收入的比重為44.55%。
不過，健胃消食片近年來銷量整體處於下降趨勢，其中2015年降幅最為明顯，達19.55%，2019年則同比減少了2.11%。
雖2019年銷量下滑，但健胃消食片的銷售收入仍同比增長了4.1%，據此計算，健胃消食片平均售價由2018年的5.8元/盒增長至2019年的6.17元/盒，漲幅達6.38%。
在藥品整體降價的大趨勢下，健胃消食片價格不降反升，是否為其銷量下滑的誘因之一？以“4+7”帶量採購政策為例，帶量採購下，中標處方藥品的價格大幅下降，非中標處方藥品為了生存，大量轉向醫院外的市場。處方藥外流也加劇了非處方藥（OTC）的競爭，而健胃消食片屬於非處方藥。
此外，當前國家政策也有意降低零售藥店的產品價格。2019 年，山東集採平臺發佈政策，明確醫保定點藥店通過山東集採平臺採購，之後，浙江、上海、廣東等地陸續出臺文件，將零售藥店納入集中採購，藥店集採的趨勢或將推廣至全國。低價集採藥物無疑將衝擊零售藥店藥品的整體價格，而健胃消食片目前的主要終端銷售渠道仍是零售藥店。
藥品降價是大趨勢，健胃消食片價格不降反升是否說明其具有不可替代性？根據國家藥監局的資料，當前健胃消食片共有56個生產批文，意味著江中藥業的健胃消食片有55個競品。競爭激烈疊加漲價，江中藥業健胃消食片銷量恐進一步下滑。
三、保健品漸成棄子？
2019年，江中藥業保健品及其他業務實現銷售收入1.46億元，同比減少39.7%；毛利率46.06%，同比減少3.57個百分點。江中藥業解釋稱，這主要受行業遇冷、高端禮品需求下降影響。
資料顯示，江中藥業的保健品業務早在10多年前便開始佈局。2015年，江中藥業在退出醫藥流通業務時也強調，公司會集中資源發展以非處方藥、保健品等業務為主的醫藥工業。然而，其保健品業務在經歷2009-2012年的快速增長後，便開始持續萎縮。直到2019年，其第二大業務的地位已被處方藥業務取代。
保健品銷售業務多年未有進展，或與其銷售渠道受限有關。年報顯示，江中藥業保健品業務的銷售終端主要為大型商場、超市及賣場。而資料顯示，直銷、線上及藥店才是保健品的主要銷售渠道，因缺乏專業的銷售人員講解以及溢價較高，多年來保健品的商超渠道一直未能發展起來。根據智研諮詢的數據，2018年商超渠道佔所有保健品渠道銷售的比例僅為2.5%。
從增速看，2013-2018年，保健品行業商超渠道的銷售額複合增長率僅為1.6%，遠落後於整體複合增長率（10.4%），僅超過藥店渠道增長率。
2019年的行業整治行動，則使保健品業務雪上加霜。2018 年媒體曝光了“鴻茅藥酒事件”和“權健事件”，隨之而來的“百日行動”極大打擊了我國保健品行業，許多消費者也進入了“談保健品色變”的不信任週期。2019年9月，監管部門開啟“百日行動回頭看”，意味著對保健品行業的嚴監管將長期持續。
非主流的銷售渠道，加上近年來保健品行業的整治，或導致江中藥業保健品業務進一步萎縮，在處方藥成為江中藥業的第二大業務後，保健品業務是否會像當年的醫藥流通業務一樣遭遺棄？
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