傳統基建投資的巨大外部性和市場失靈，導致其長期盈利能力較為微弱，長期風險較高。新基建一是新在民生，二是將數字技術中的公共品部分納入。
內容概要：
傳統基建與財政直接相連。
1）如何定義基礎設施？提升生產效率、社會效用的工程，根據世界銀行定義可分為“經濟基礎設施”和“社會基礎設施”。統計局對於基礎設施的定義為“為社會生產和生活提供基礎性、大眾性服務的工程和設施，是社會賴以生存和發展的基本條件”。基建投資18年之前（特別是14-17年）一直承擔穩增長的重要職責。
2）傳統基建：市場失靈+外部性，較多依賴財政支出。傳統上，基建更多是財政支出/國有企業——利潤要求相對較低——解決市場失靈和外部性——提高經濟整體效用的邏輯。
3）傳統基建仍是重要穩增長工具，但增長潛力相對有限，我們維持季度展望報告中對財政擴張幅度、以及傳統基建投資增速的分析和預測，基準情形下新增地方政府專項債額度在3.4-3.6萬億元，推升基建投資7.0%。
新基建劍指民生科技，與財政的關係大幅升級。
而對於“新基建”，我們認為新有兩種含義，並分別指向兩種不同的基礎設施建設類型：
一是“新”在民生，將更多的民生方向的基礎設施建設納入政府統籌範圍內，即以世界銀行的界定，更多的建設“社會基礎設施”。
二是擴展傳統經濟基礎設施的內涵，將數字技術中的公共品部分納入。進而，新基建與傳統基建有一定相似性/相關度，也有很大的區別。
1）民生類新基建：政府促進經濟增長模式的升級，一般預算或給予更多支持。民生類基建主要包括老舊小區改造，醫療衛生，文化體育類設施及生態環保等，較之以往的傳統基建，層面上更下沉至基層，實際上與基層社會組織的管理和公共服務提供能力密切相關。
基層公共服務提供能力的大幅提升，結合要素市場化改革的方向，實際上對應著地方政府促進經濟的模式變化。民生類基建的融資仍將主要來自財政支出，但可能依賴一般公共預算的比例較其他投資比例更高，專項債的投入可能也需要有相應的財政補貼作為收入基礎。
20年，民生類基建支出總額可能超過萬億元，增速預計將顯著高於總體基建投資。
2）科技類新基建：著力避免重複建設和供給壟斷，廣闊的盈利前景保障社會效用最大化。
根據國家發改委最新定義，“新型基礎設施是以新發展理念為引領，以技術創新為驅動，以信息網絡為基礎，面向高質量發展需要，提供數字轉型、智能升級、融合創新等服務的基礎設施體系。”
與傳統基建不同，科技類基建本身具備廣闊的盈利前景，但可能產生供給方的重複建設導致的長期虧損，或者自然壟斷形成後的供給不足。
科技類基建並不一定需要政府財政完全付費，但可以考慮以某種特許經營+規定下限投資規模的方式，協調合理的投資規模，框定合理的利潤率。
政府、財政在科技類基建中的定位，應該是以財政資金+撬動社會資金，為互聯網通訊技術企業的長期風險提供一定的緩釋和保險作用。
預計科技類基建投資總額2020年總規模或達到1.7-2.0萬億左右，同比增速約20%-40%，財政直接投資可能僅有1200-1400億元左右。
未來，基建投資的概念的內涵和外延都得以擴大：所有通過政府部門協調，能夠避免供給不足，可以提升生產和生活效率的投資領域，均為廣義的基建領域。
而這種供給的潛在不足，可能是因為盈利能力低、持續時間長風險大（傳統基建）、政府部門促進經濟模式的轉型要求（民生類基建）、也可能源於盈利前景較好導致的壟斷衝動（科技類新基建），而前兩種需要財政直接對接，第三種則對政府的管理協調能力提出更高要求，公平對待市場上的主體，甄別潛在的科技進步潛力，有效使用財政資金降低短期競爭風險和長期經營風險，並儘量減少對競爭帶來的科技進步的負面影響。
後兩者是未來基建投資的長期方向，值得持續關注，這同時也意味著財政政策框架的持續重構和升級。
1.傳統基建掛鉤財政，解決市場失靈和外部性
1.1如何定義基礎設施？提升生產效率、社會效用的工程
基礎設施是對產出水平或生產效率有直接或間接提高作用的經濟項目。
在世界銀行的《1994年世界銀行發展報告》中，對基礎設施建設給與兩個不同概念的定義。一是經濟基礎設施，定義為“永久性的工程構築、設備、設施和他們所提供的為居民所有和用於經濟生產的服務。
這些基礎設施包括公用事業（電力、管道煤氣、電信、供水、環境衛生設施和排汙系統、固體廢棄物的收集和處理系統），公共工程（大壩、灌溉和道路）以及其他交通部門（鐵路、城市交通、海港、水運和機場）”。二是將除經濟基礎設施之外的其他基礎設施定義為“社會基礎設施”，通常包括文教、醫療保健等方面。
我國統計局對於基礎設施的定義為“為社會生產和生活提供基礎性、大眾性服務的工程和設施，是社會賴以生存和發展的基本條件”，其將鐵路運輸業、道路運輸業、水上運輸業、航空運輸業、管道運輸業、多式聯運和運輸代理業、裝卸搬運業、郵政業、電信廣播電視和衛星傳輸服務業、互聯網和相關服務業、水利管理業、生態保護和環境治理業、公共設施管理業均納入基礎設施的口徑之中。
基建投資18年之前（特別是14-17年）一直承擔著穩增長的重要職責，但傳統的基建形式已經不能夠滿足當下經濟發展的需要，投資動力也逐級下降。
1.2傳統基建：市場失靈+外部性，較多依賴財政支出
傳統上，基建與財政支出直接相連，用以解決市場失靈和外部性問題。如修路造橋，惠及全民，但如果由企業建造，則收費週期過長，未來現金流不確定性較大，另外政府規劃的變更對交通流量的影響也是不可忽視的風險點，所以，這類基建適合由政府出面進行建設。再比如城市內的交通設施，收費難度更大，基本需要免費提供，
而公共交通如果完全採用企業盈利模式，則可能導致供給不足，出現壟斷高價。因此傳統佔比較大的交通類基建投資，往往採用政府主導投資的形式，其中外部性、市場失靈問題更強，更不適合採取收費或盈利模式的，就以財政一般預算為主進行支出；
而具有一定的現金流基礎，但風險較高社會資本參與度不高的，則以政府投資設立企業的形式（如國家鐵路集團公司、城投平臺等）、或有一定未來現金流支持的專項債的形式進行籌資來建設（客貨運鐵路、高速公路、大橋等）。
根據17年全國財政決算，一般公共預算支出中列示的基建投資資金中，有約74%左右的資金投向城鄉以及農村的公共設施，而交通類別的基建投資資金僅佔24%左右。
所以傳統上理解的基建，更多是“財政支出/國有企業——利潤要求相對較低——解決市場失靈和外部性——提高經濟整體效用”的邏輯。
1.3傳統基建仍是重要穩增長工具，但增長潛力相對有限
從財政支出角度來看，傳統基建無疑是重要的穩增長工具；但從外部性和市場失靈的角度分析，傳統基建投資的增長潛力是相對有限的。
傳統基建主要依賴財政支出以及國有企業進行的長期融資，這意味著在經濟下行壓力較大的階段，因融資的穩定性和靈活性，天然地成為穩增長的重要工具手段。
但另一方面而言，正是因為傳統基建投資的巨大外部性和市場失靈，導致其長期盈利能力較為微弱，長期風險較高，也正是因此，08年之後至17年之間地方政府所逐漸形成的巨大隱性債務問題，連帶著商業銀行未有資本金對應支持的表外資產問題，才成為金融體系系統性風險的一個潛在伏筆。
故而在17年資管新規推出之後，經濟政策自上而下地希望推動地方政府在結構性去槓桿的框架內重構促進經濟增長邏輯，從短期的“基建地產加槓桿拉動短期經濟增長”的模式，轉為“以本地公共服務水平的提升，推動本地生產效率、生活水平改善，從而穩槓桿的同時促進長期可持續增長”的轉型，要素市場化改革是繼資管新規之後這一模式轉型的有一重要的長期制度設計（關於要素市場化改革和財政政策戰略性重構的詳細分析，參見報告《要素市場一體化：財政央地關係的戰略性重構——申萬宏源宏觀“國風”系列之一》（2020.4.10））。
因此從這個角度來看，今年政策務求短期穩增長和中長期轉型、經濟增長可持續性之間的平衡，我們預計傳統基建投資的增長潛力相對有限，總體表現仍屬相對剋制。
我們維持季度展望報告中對財政擴張幅度、以及傳統基建投資增速的分析和預測。
4月20日，財政部表示近期擬再提前下達1萬億元地方政府專項債，結合前期提前下發的1.29萬億，合計提前下達額度將達到2.29萬億元，已經超過19年全年新增專項債總額。
但鑑於提前下發額度超過全國人大限制，預計可能於4月29日即十三屆全國人大常委會第十七次會議閉幕時給出更為清晰的安排。
同時，鑑於特別疫情國債的潛在支出之一為中央統籌促進基建、刺激消費（詳見《時隔十三年重提“特別國債”，釋放了什麼信號？——申萬宏源宏觀“格物”系列專題報告十九》（20.03.31））,防疫特別國債最早也可能於4月29日有更為明確的定位。我們仍維持《大雪壓青松，青松挺且直——2020年春季宏觀經濟展望》（20.3.24）中的判斷，基準情形下預計全年新增地方政府專項債3.4-3.6萬億，推升基建投資同比增速至7.0%左右。
2.新基建劍指民生科技，與財政的關係大幅升級
一是“新”在民生，將更多的民生方向的基礎設施建設納入政府統籌範圍內，即以世界銀行的界定，更多的建設“社會基礎設施”。
2.1民生類新基建：政府促進經濟增長模式的升級，一般預算或給予更多支持
隨著傳統基建對社會經濟發展的邊際效用遞減，新的基建項目開始萌發，其中與社會基礎設施相呼應的民生類基建成為未來的焦點之一。
民生類基建主要包括老舊小區改造，醫療衛生，文化體育類設施及生態環保等，較之以往的傳統基建，層面上更下沉至基層，實際上與基層社會組織的管理和公共服務提供能力密切相關。
民生類基建仍是原來的模式為主：財政支出——公用事業化（不追求利潤，從而供給規模更大）——解決市場失靈和外部性問題。而提高整體效用的方面則體現為基層公共服務提供能力的大幅提升，結合要素市場化改革的方向，實際上對應著地方政府促進經濟的模式變化。
地方政府未來對GDP發展的追逐逐漸下沉到對勞動力要素的競爭，民生建設將成為至關重要的一環。（關於要素市場化改革與地方政府促進經濟增長的模式轉型問題，我們在2020.4.10的專題報告《要素市場一體化：財政央地關係的戰略性重構——申萬宏源宏觀“國風”系列之一》中進行了詳細的分析。）
民生類基建的融資仍將主要來自財政支出，但可能依賴一般公共預算的比例較其他投資比例更高，專項債的投入可能也需要有相應的財政補貼作為收入基礎。專項債的發行對項目的現金流有較高要求，而民生工程的回報可能相對較低。
同時，現在類似老舊小區改造如果使用專項債，項目的受益可能來源於財政補貼，而非真實項目的現金流，實際仍是一般公共預算承擔。
我國20年已經開始加大對專項債資金投向民生工程的比例提高至13%，相較19年出現較大幅度增長，但因為其項目的特殊性，後期主要的資金來源可能更多的依賴一般公共預算赤字的進一步打開。
20年，民生類基建支出總規模可能超過萬億。20年各地計劃改造城鎮老舊小區3.9萬個，涉及居民近700萬戶，資金可能超5000億元。
此外伴隨著農村集體經營性建設用地入市改革，農村地區的公共服務均等化也將加速，成為民生類基建投資的又一重點發力領域。
2020年已發行的專項債中，13%明確投向民生工程領域，預計全年這一比例可能進一步提升，用於民生類基建的專項債新增融資規模預計將超過4000億，在此基礎上再撬動部分銀行信貸和社會資金，整體投資規模或超過1萬億元，這部分增速預計將顯著高於總體基建投資。
2.2科技類新基建：著力避免重複建設和供給壟斷，廣闊的盈利前景保障社會效用最大化
科技類基建則是一個全新的概念。
根據發改委在4月20日的發佈會對新型基礎設施建設的定義，“新型基礎設施是以新發展理念為引領，以技術創新為驅動，以信息網絡為基礎，面向高質量發展需要，提供數字轉型、智能升級、融合創新等服務的基礎設施體系。”包括“信息基礎設施”、“融合基礎設施”、“創新基礎設施”三個大類，具體內容見下表。
與傳統基建不同，科技類基建本身具備廣闊的盈利前景，但可能產生供給方的重複建設導致的長期虧損，或者自然壟斷形成後的供給不足，如果僅依靠市場自發投資，可能無法實現社會效用的最大化。
從社會效用的角度來看，因為科技型基建具有一定的盈利潛力，所以本該由企業為主要的投資主體，但很多科技類基建具有一定的自然壟斷屬性，類似於公用事業（水、電網、能源管網系統），如果任由企業自由競爭，則可能短期內導致嚴重的重複建設和浪費，從而企業自身無法抵禦短期投資的巨大風險；而如果簡單地限制競爭，則企業可能成為托拉斯，供給小於需求而獲取最大化的壟斷利潤。兩種情況都不利於社會效用的最大化，從而不利於經濟長期增長的可持續性。
宏觀政策對科技型基建的調控主要著力點應在限制壟斷定價能力，可以通過兩大途徑實施監管。
所以在這個意義上，政府部門需要對科技類基建進行協調，主要在於限制壟斷定價能力，並避免短期的重複建設導致的未來經營風險迅速加劇，也就是說，科技類基建並不一定需要政府財政完全付費，但可以考慮以某種特許經營+規定下限投資規模的方式，協調合理的投資規模，框定合理的利潤率。好處是長期生產效率、信息不對稱性的進一步下降均能帶來經濟效率的提升，並避免短期的浪費；而潛在的風險是因為利潤率不足而導致研發受挫。
但在實際的經濟運行過程中，這一問題又可有所避免，主要通過三大途徑：其一是增加運營牌照，一定程度引入競爭（如我國的四大廣電通信業務運營商）；其二是在下限投資規模方面提供一定的靈活度，允許一定程度的過剩；其三是在實踐中，5G、互聯網以至物聯網的使用運營，本身即需結合上游網絡層面的硬件和下游終端層面的硬件，對這兩大領域不可再進行政府協調和限制，並且應進一步鼓勵競爭和全球市場的參與。
在此基礎上，引入特許經營模式，對三大運營商+廣電的C端互聯網建設進行監管，避免浪費和過高定價；此外，在工業互聯網領域，特別是針對國內企業的工業互聯領域，可以進行直接的財政補貼，以促進相關領域龍頭企業加大基礎設施投入，而補貼不宜僅針對國有企業，而應針對全市場有能力提供基礎設施的企業，以有效體現市場競爭的結果。
過去年份，通信等科技類投資的主體仍是企業的自籌資金，國家預算內資金在17年僅佔3.8%左右，未來財政資金投放可能會有所提升，但不會超過10年7.1%的最高值，財政對這一領域的直接投資不是主要方向。
預計科技類基建投資總額2020年總規模或達到1.7-2.0萬億左右，同比增速約20%-40%。考慮到5G互聯網、物聯網和工業互聯網的巨大應用和盈利前景，類比4G商用時間左右的投資高峰，我們粗略估算，2020年以信息技術服務業、研究與發展、專業技術服務業等未代表的科技類基建投資總額或將達到1.7-2.0萬億左右，按照最高7.1%的國家預算內資金計算，財政直接投資可能僅有1200-1400億元左右，財政主要發揮引領作用。
3.新型基建：重構發展模式、強化信息時代的社會效用
未來，基建投資的概念的內涵和外延都得以擴大：所有通過政府部門協調，能夠避免供給不足，可以提升全社會生產和生活效率的投資領域，均為廣義的基建領域。
而這種供給的潛在不足，可能是因為盈利能力低、持續時間長風險大（傳統基建）、政府部門促進經濟發展模式的轉型要求（民生類基建）、也可能源於盈利前景較好導致的壟斷衝動（科技類新基建），而前兩種需要財政直接對接支持，第三種則對政府的管理協調能力提出更高要求，公平對待市場上的主體，甄別潛在的科技進步潛力，有效使用財政資金降低短期競爭風險和長期經營風險，並儘量減少對競爭帶來的科技進步的負面影響。後兩者是未來基建投資的長期方向，值得持續關注，這同時也意味著財政政策框架的持續重構和升級。
本文作者：申萬宏源秦泰，原文標題：《宏觀視角：新基建，新在何處？》
