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核心需求動力：汽車保有量不斷提升
輪胎子午化率不斷提升。按照結構設計劃分，輪胎分為子午線輪胎和斜交輪胎。斜交輪 胎具有胎面和胎側強度大的特點，但是胎側剛度較大，舒適性較差。高速時，高速時簾 布層間移動與磨擦較大，因此並不適合高速行駛。子午線輪胎最早是由米其林公司於 1946 年發明。與普通斜交輪胎相比，子午線輪胎滾動阻力小，附著性能好，彈性大， 緩衝力強，承載能力大，耐磨耐刺，但製造技術相對複雜，成本較高。子午線輪胎又細 分為全鋼子午胎、半鋼子午胎。從世界各國情況來看，目前歐美、日本等發達國家轎車 輪胎的子午化率已達 100%，載重輪胎子午化率已達 90%以上。2014 年我國輪胎子午 化率達到 90%。子午胎憑藉其優良的性能替代斜交胎的趨勢已成必然，斜交胎將逐步被 替代，輪胎無內胎化、扁平化、高性能化將作為輪胎子午化基礎上的改進方向。
需求結構，70%以上由保有量市場創造。轎車與輪胎的配套比例為 1:5，載重車與輪胎 配套比例平均約為 1:11；在替換市場，每輛轎車每年需替換 1.5條輪胎，工程機械與載 重機械的替換系數高於轎車，輪胎行業 70%以上的需求由汽車保有量創造。因此，輪胎 需求較新車市場更具剛性，新車銷量週期波動對輪胎市場的影響相對較弱。
全球汽車保有量穩步增長。根據 OICA 提供的數據，全球汽車保有量 2015 年為 12.8 億輛，並不斷維持正增長，增速約 4%。過去主要增量來源於亞太地區，但即便是成熟 的地區，比如歐洲等，也維持低增速增長，相較於新車市場較高的波動，汽車保有量穩步提升。
亞太地區成為近年來核心增量，尤其是中國 。根據 OICA提供的全球汽車銷量數據，2019 年全球汽車銷量達 0.91 億輛，同比下降約 4%。我們梳理 2005 年至 2019年全球主要 國家汽車銷量結構變化，亞太地區佔比從 2005 年的 31%提升到 2019 年 48%，其中核 心增量來源於中國，中國區佔比從 2005 年的 8.73%提升到 2019 年的 28.23%。值得 注意的是，中國在 2005 年~2010 年間提升非常明顯，在全球佔比由 8.73%提升到 24.09%，期間人均 gdp 由 1753 美元提升到 4550美元。
亞太地區汽車保有量空間仍然較大。汽車保有量天花板長期決定要素是人口，而保有量 斜率由經濟發展速度決定，即 GDP 增速。從當前經濟發展階段及汽車保有量來看，中 國及印度等地汽車保有量空間仍然較大。雖然中國新車銷量近年來表現一般，但我們認 為中國汽車保有量長期仍具備翻倍空間，新車銷量未來 10 年增速預計 2%~3%。
長期來看，印度等新興國家有望接力，速度取決於經濟增長。參考中國市場，中國在 2005 年~2010 年期間，人均 GDP 快速提升，帶動汽車銷量快速增長，2005 年中國汽車銷 量為 576 萬輛，2010 年為 1806 萬輛，增速迅猛。當前印度等人口大國人均 gdp 進入 中國 2005 年左右水平，長期來看，全球汽車銷量驅動力有望在繼中國之後，印度等新 興國家有望迎來接力，當然，速度取決於經濟增長，這是最為關鍵的變量。
在全球保有汽車及新車需求拉動下，輪胎市場維持穩定增長。2019 年全球車市表現承 壓，但輪胎需求表現相對穩定，存量市場維持穩定需求，平滑新車市場需求的下降。整 體來看，輪胎市場需求穩定性好於新車市場。
根據米其林出具的報告，2018 年全球輪胎市場規模約 1700 億美元，約 15 億個是乘用 車及輕型車輪胎，約 2.2億個為卡車及公交車輪胎。全球輪胎約 3/4 需求來源於替換市 場，1/4 來源於新車市場。米其林預計，長期來看，成熟市場輪胎需求複合增速約 1%~2%， 新興市場約 5%~10%增速。
全球競爭格局：三強地位顯著，中國崛起
據美國《橡膠與塑料新聞》週刊統計，2014 年世界輪胎行業銷售額為 1799 億美元， 其中世界輪胎 75 強實現銷售額 1719 億美元，受上游主要原材料價格下滑影響，較上年有所下降。從區域看，亞洲、歐洲、北美是世界輪胎行業的主要生產區域和消費區域， 按照企業總部所在地，2014 年世界輪胎生產企業銷售額 75 強分佈，歐洲佔 28%、日 本 23%、中國 18%、美國 12%。從近年的發展趨勢看，中國市場佔有率未來的提升空 間依然較大。
輪胎工業屬於資本、技術和勞動密集型產業。歐美等發達國家的高勞動力成本影響產品 的競爭力，相對而言，亞洲地區具有低廉的較高素質的勞動力資源，全球輪胎工業的重 心和投資正向亞洲地區發展中國家轉移。1998-2014 年世界前三大輪胎製造廠商的市場 份額從 54.9%下滑到 37.3%，同期世界輪胎 75 強中的中國製造商（含臺灣）的全球輪 胎市場份額從 5.4%提高到 18.2%。全球來看，2018 年排名第一的是日本普利司通，市 場份額 14.8%，排名第二的是法國米其林，佔 13.8%，美國固特異排名第三，佔 8.5%， 排名第四的是德國大陸，佔 7%，前四強合計市場份額為 44.1%。
中國仍不是世界輪胎生產強國，未來產業升級空間巨大。中國受企業規模、資金實力和 科研水平等因素影響，與國外先進輪胎廠商比，本土輪胎廠商研發投入較少，整體技術水平偏低，產品同質化情況嚴重。目前我國轎車輪胎市場約 70%的市場份額由外資和合 資輪胎企業佔據，且本土品牌產品主要集中在替換市場。
全球輪胎行業競爭格局呈現四大梯隊，第一梯隊包括米其林、普利司通、固特異，第二 梯隊包括住友、優科豪馬、韓泰。高端輪胎市場主要被倍耐力、米其林、大陸等佔據。
我們梳理全球主要輪胎企業相關財務指標，毛利率在 20%~30%左右，淨利率約1%~10%，資產負債率約 30%~65%，pe（ttm）大部分在 10 倍以內。整體比較來看， 中國作為全球第一大汽車產銷國，汽車輪胎與其整車產銷地位不匹配，輪胎企業整體比 較小，但成長速度相對較快。
米其林（Michelin）：全球領先的輪胎企業
米其林註冊地在法國，是全球領先的輪胎企業。2018 年公司全球市場份額約 14%，排 名第二，僅次於日本普利司通約15%的市場份額。2019年公司歐洲市場營收佔比約37%， 北美佔比約 37%，亞洲等佔比 26%。
公司2019年實現營收241.35億歐元，同比增長9.6%，實現歸母淨利潤 17.51億歐元，公司 2019 年/2018年毛利率分別為 29.3%/29.6%。
拆分 2019 年米其林營收核心驅動因素，9.6%的增長主要增量貢獻來源於外延併購，外 延併購貢獻約+6.8%，銷量有所下降，貢獻-1.2%，價格略有正貢獻，貢獻+2.2%，匯 率變動貢獻+1.8%。
2009 年~2019 年，米其林營收整體上維持緩慢增長，年化複合增速約 5%。公司毛利 率基本在 30%附近，波動區間為 28%~34%。公司淨利率除了 2009 年外，最近 10 年 波動區間為 6%~8%，資產負債率為 55%~60%左右。公司研發強度（研發支出/營收） 約 3%
覆盤其股價走勢，米其林得益於全球領先的輪胎地位，公司經營在 2008 年全球金融危 機之後較為穩定，股價呈現上漲趨勢，過去 10 年公司股價複合收益率約 10%，收益率 表現可觀。
普利司通（Bridgestone）：全球市佔率第一
普利司通是日本的一家輪胎企業，2018 年其全球市場份額約 15%。2019 年公司實現 營收約 3.5萬億日元，約人民幣 2259 億元，同比下降 3.4%。公司 2019 年實現歸母淨 利潤約 188 億人民幣，同比增長 0.33%。公司近 9年營收復合增速約 2%，2019 年 ROE 為 12.5%，近 9年維持在約 9%以上水平，ROA近 5 年約 7%~8%，淨利率約 8%。
公司核心業務是輪胎，2019 年營收佔比為 84%。從公司收入結構（分地區）來看，美 國是營收主要來源，佔據 47%，日本佔 19%，歐洲佔 19%，中國及亞太佔 15%。
普利司通 2016 年~2019 年資本開支有所回升，2019 年達 289 億日元，其研發支出維 持平穩增長，2019年達 105 億日元，佔營收比重約 3%，研發強度與米其林非常類似。 公司近年來每股紅利維持增長態勢，股利支付率約 40%，當前股價對應股息率約 5%。
公司工廠遍佈全球，2019 年公司約 72%產量來源於海外，其中美國佔約 33%，日本本 地佔約 28%。公司在全球擁有 163 個工廠，主要分佈在美國、日本、亞洲（中國）等 地。
我們覆盤公司股價，從 2009 年至今，公司股價複合收益率約 12%，表現較為可觀，在 汽車股裡面表現可圈可點。得益於公司精細化管理，卓越的產品品質以及穩健的經營業 績。
固特異（Goodyear） ：市場份額逐漸萎縮
固特異是一家美國領先的輪胎企業，2019年公司輪胎銷量 1.55 億條，其中替換市場佔 74%，新車配套市場佔 26%。公司 2019 年實現營收 147 億美金，同比下降 4.7%，虧 損 3.11 億美金，同比下降 145%。公司營收約 54%來源於美國，EMEA 營收佔比 32%， 亞太佔比 14%。
固特異收入結構中，輪胎收入佔比 85%，2019 年輪胎實現營收 125 億美金，同比下降 約 4%。公司 2019年毛利率約 21.3%，相較於 2018 年的 22.7%有所下降。
固特異輪胎近年來，收入呈現不斷萎縮態勢，2009 年營收 163 億美金，2011 年達到 228 億美金，之後呈現下滑趨勢。最近 10 年，公司毛利率在 17%~27%之間波動，公 司 2019 年底資產負債率為 73.55%，近年來維持穩定水平。公司輪胎銷量 2007 年為 2.02 億條，2019 年為 1.55 億條，市場份額下降。來源於美國的銷量 2019 年為 0.52 億條，其他地區為 1.04 億條，而 2007 年來源於北美（美國+加拿大）的銷量為 0.81 億條，其他地區為 1.2 億條。
覆盤固特異股價走勢，公司股價在1998年達到頂峰，之後呈現震盪波動，2009年~2017 年公司漲幅較好，2018 年至今跌幅巨大，主要受汽車行業銷量不景氣，新冠疫情影響， 公司業績不斷下滑所致。
輪胎成本結構：橡膠為核心原材料，佔比較大
參考玲 瓏 輪 胎成 本 結構， 2015 年 原材料/ 直接人工/ 制 造費 用 分 別佔 比 73%/7.5%/12.4%，其中原材料主要是橡膠類產品。2013年、2014 年、2015 年橡膠 （天然橡膠+合成橡膠）佔生產成本的比重為 46%、36%、30%，佔比較大。若原材料 價格大幅波動，企業毛利率將呈現波動。
近年來，橡膠價格整體呈現下降趨勢，目前，全球天然橡膠種植區域主要集中在東南亞 地區，種植面積約佔世界的 90%，其中泰國、印度尼西亞、馬來西亞三國合計總產量近 年來在全球天然橡膠產量中的比例一直保持在 70%左右。天然橡膠、合成橡膠的需求間 接反映經濟體的工業化水平和消費水平，國際橡膠消費集中度較高，前三位消費大國（中 國、美國和日本）消費量佔全球消費比重約 50%。由於全球製造業向中國轉移以及中國 消費總量上升和結構升級，使得中國穩居世界第一大橡膠消費國和進口國。近幾年，進 口天然橡膠佔我國橡膠消費量的比重不斷上升，天然橡膠自給率已下降到 20%，低於 1/3的戰略安全警戒線。
投資建議：把握中國頭部企業機會
我們認為，投資最重要的是市場格局的變化，市場地位的下降比單純的因為週期所帶來 的利潤下降更可怕，前者代表的更多是長期，較難發生逆轉，而後者或許更多是短期因 素，企業容易順勢而為。根據我們的觀察，雖然三巨頭地位仍然難以撼動，但是其市場 份額在不斷下滑，取代他們的很大部分市場是中國的企業。
全球競爭格局在不斷髮生變化，中國企業在全球地位不斷提升。我們梳理了相關數據， 根據米其林估計，2019 年全球輪胎市場需求約 17.85 億條（不含專用輪胎），根據玲瓏 輪胎銷售數據，公司銷量不斷提升，在全球份額由 2015 年的 2.11%提升到 2019年的 3.30%，市場地位提升明顯。根據輪胎分會數據，中國輪胎產量 2019 年達 6.52 億條， 佔全球比重約 37%，較 2015 年提升約 4個百分點。
微觀層面，中國優秀企業不斷出海，全球化擴張，在海外建立生產基地，提升抗風險能 力，我們認為中國輪胎企業有望在新興市場搶佔較大市場份額。玲瓏輪胎計劃實施“6+6” 發展戰略，即：國內六個生產基地，海外六個生產基地，到 2030 年產銷量突破 1.6 億 條，發展潛力巨大。
投資層面，我們建議積極把握中國企業市佔率提升機遇，搶佔海外企業份額，此外我們 認為中國企業有望在汽車增長潛力比較大的新興市場搶佔較多市場份額。公司方面，重 點推薦玲瓏輪胎。
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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：東莞證券）
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