Sayuri Shirai/文 張寒堤/編譯
導讀：現代貨幣理論（Modern Money Theory, MMT）最近因為貨幣政策解決經濟短板的有效性遭受質疑，而逐漸呈現在公眾眼前。本專欄評估了以日本為例，實施該理論政策的啟示以及面臨的挑戰。有些人認為日本已經受到該種政策的影響。日本勞動力的短缺以及低通脹率意味著現代貨幣理論中的財政刺激，比當初設想的要更難以實施。編譯如下：
現代貨幣理論（MMT）最近已成為政策中討論較多的話題，儘管現代貨幣理論已經存在一段時間，但最近在美國國會，來自紐約的女議員亞歷山大·奧卡西奧-科特茲（Alexandria Ocasio-Cortez）強調其在提高教育和醫療服務的公共支出上發揮的重要性後，又引起廣泛關注。愈發強調財政性擴張反映了對非常規貨幣寬鬆政策表現的失望——包括低於預期的經濟增長和通脹表現，以及各種不利的副作用。此外，全球經濟放緩，相對貧困和不平等的加劇，對額外的貨幣寬鬆政策的有限機會都支持了財政擴張政策。
MMT與支持財政政策的觀點相一致，只不過對政府支出的作用以及政府債券的零違約風險提供獨特的觀點。這種理論聲稱政府從不會對本國貨幣計價的債務進行違約，因為貨幣主權政府是其貨幣的壟斷供應商（Tymoigne & Wray，2013）。因此，政府應該增加本國貨幣的公共支出，即指定金融機構與中央銀行的儲備金餘額以實現最終僱主的充分就業和價格穩定，而不用過分擔心財政赤字和公共債務的增長。由於政府從未受到財政約束，因此不必為了資助公共支出而徵稅或向市場發行債券。MMT認為，擴張性財政政策可以維持，直到積累大量通脹風險，但這種通脹風險是可以由加稅來控制的。稅收不僅被視作調整通脹率的工具，還被用作增加公眾貨幣需求的工具。
1、MMT的顯著特點：財政政策對貨幣政策占主導地位
MMT的最顯著特點是財政政策是有效的，但貨幣政策由於多種原因而無效。首先，當企業盈利能力和家戶收入前景仍然疲軟時，貨幣調整或者經濟衰退時的利率下調並不一定激起足夠的私營部門信貸需求。其次，利率下調可能造成經濟緊縮，因為利息收入的減少會阻礙私營部門的積極支出。利率下調也會導致債權人的利息收入不公平地轉移給了債務人，從而造成收入分配扭曲。由於這些原因，MMT並不贊成負利率政策。同樣，如果國內需求可以通過利息收入的增加來推動，那麼貨幣緊縮或者擴張階段的加息並不一定包含信貸增長和過度通脹。第三，貨幣寬鬆傾向於促進私營部門債務的積累，從而減少私營部門的淨財富。
其中一些觀點，特別是那些與貨幣政策有效性相關的觀點，似乎與全球危機後主要國家央行採取的非常規貨幣寬鬆政策在解決總需求，通貨膨脹和長期通脹預期方面產生令人失望的結果的事實相吻合。相反，政府可以通過開展各種公共項目直接增加就業。MMT的另一個顯著特點是擴張性財政政策降低了利率而不是提高了利率，這與認為可貸資金市場具有擠出效應的普遍觀點相反。如果增加政府支出可以增加儲備金餘額，並對市場利率產生向下壓力的話，這個特徵可能會令人信服。
對於貨幣政策的作用，MMT強調央行應持續被動地將利率維持在0%附近來支持財政政策，以最大限度地發揮財政政策的有效性。低利率的維持是通過公開市場操作和商業銀行間政府債券的購買而實現的。這意味著貨幣政策的目標僅僅是使財政政策儘可能發揮作用，即傳統的刺激或遏制總需求和通貨膨脹的功效。這導致了一個有爭議的結論：貨幣政策無法控制通貨膨脹，只能控制利率。這對現代中央銀行的實踐構成了重大挑戰，這些實踐是強調價格穩定和保持央行獨立性的。
2、判斷MMT是否合理的三個條件
在MMT中包含的觀點和結論具有爭議並引發許多批評，其中包括惡性通脹的風險，模型中對於通貨膨脹動態以及實際經濟中其他因素（如匯率貶值）的過度簡化，以及將稅收作為通脹的調整工具缺乏政治經濟學依據（Palley 2013, 2019； Summers 2019）。批評者認為，MMT的觀點與那些歷史上經歷過重大通貨膨脹或惡性通貨膨脹，現在卻深陷債務貨幣化的國家的事實不相吻合。在我看來，至少有三個條件來證明MMT的合理性：
第一，公共支出應該優先考慮提高生產力的基礎設施、人力資本和創新，這將提高潛在的經濟增長，從而防止大幅度的通貨膨脹。第二，政府應該發行自己的貨幣而不是通過資本市場發行債券，因為資本市場對於投資者情緒變動敏感而且易受波動性影響。為此，在國內經濟和金融交易中，美元化或者某一外國貨幣盛行的現象應該被避免，公眾需要對央行及其發行貨幣建立信心。第三，私營部門能夠增加企業或家庭債務，但從長遠來看必須實現債務可持續性發展，以避免未來銀行業和私營部門債務危機，危機一旦發生將經歷痛苦的債務重組。這就反映了MMT的觀點：政府債務比私營部門債務更可取和可持續。這是因為增加政府的債務可以提高私營部門的淨財富增長，通過今日的儲蓄增加未來的消費，從而提高福利。相反，私營部門的債務增加減少了私營部門的淨財富，加大了違約風險。貨幣寬鬆政策可能會促進私營部門債務的積累，可能導致未來私營部門債務和金融危機。實際上，這點似乎與現實相一致：過去全球私營部門債務危機頻發，而現代發達經濟體很少發生公共債務危機，這與這些國家成熟的社會基礎設施建設，大多數政府債務由外國投資者以本國貨幣持有息息相關。
3、MMT對日本經濟的啟示
MMT支持者，石溪大學的斯蒂芬妮·凱爾頓（Stephanie Kelton）教授認為，日本一直秉持MMT的理念。這個觀點在日本激起熱烈的討論，並且現在被視為對日本央行貨幣政策的誤解（表1）。這種誤解是因為情況看似類似：銀行大規模持有政府債券和相關儲備金餘額，收益率曲線控制下長期利率接近0%的穩定政策（圖1）。凱爾頓教授的觀點也遭到日本首相安倍晉三和央行行長黑田東彥的強烈反駁，儘管政府力爭初級財政盈餘的目標長期未實現，但政府致力於保證其財政機構有序運行。應該注意的是，日本銀行以負收益率在市場上購買了許多政府債券，即通過高於面值的價格購買債券，造成虧損。
如果採用MMT，對日本經濟的啟示是什麼？在過去二十年中日本家戶消費水平保持疲軟態勢，反映出實際工資增長停滯——主要是由生產率低下造成的。近年來，家戶的名義可支配收入略有增加，但仍然低於2000年的水平。消費疲軟也可歸因於社會老齡化問題嚴重，2018年的平均預期壽命為84歲。公眾一直擔心養老金福利有限，許多人質疑國家養老金體系的可持續性：養老金滯納率為 30%，大約有三分之一的被保險者拒交或者滯納保險費，這個問題在年輕一代中尤其嚴重。這與代際“成本-收益”失衡問題相關，目前的養老金領取者獲得的福利多於他們支付的金額，而年輕一代預計支付的金額高於養老金領取者支付的金額，但收益卻低於現有養老金領取者，因為國民養老金基本上是社會保險現收現付制（部分補貼由政府稅收和儲備金進行資助）。
為了應對疲軟的消費和低通脹問題，MMT的支持者可能會建議日本政府更加慷慨地增加養老金和其他社會保障福利（例如為單親母親或寡婦提供支持），並推遲計劃於2019年10月施行的消費稅上調。此外，政府應該通過在信息網絡、職業培訓及工程、計算機科學密集型教育上花費更多，並對醫療保健、新藥、勞動力節約型醫療方法的研發活動上花費更多，來提高生產率。儘管公共債務佔到GDP的240%，MMT的支持者依然相信這種方法可以奏效。持續的經常賬戶盈餘超過3%，表明產能對於國內消費過剩，也可能成為政府刺激國內需求、提高國內生活水平的另一個依據。與此同時，日本央行將受窗口指導，將10年期收益率目標維持在0%附近而進行調控。
4、MMT對於日本真的有效嗎
MMT在日本實施有哪些盲點？首先，由於不利的人口結構導致嚴重的勞動力短缺，而日本的核心通貨膨脹仍然疲軟且遠低於2%的目標水平，致使日本的產出缺口很小。增加政府支出可能只會加劇勞動力短缺約束，並擠壓私營部門的經濟活動。近來接受更多外國臨時工人自由化政策受到擁護，但並不足以抵消勞動力短缺問題。因此，MMT可能不是日本錯綜複雜問題的解決之道。
其次，政府採用MMT需要良好的溝通技巧以使家戶相信，儘管老齡化相關的成本增加，養老金福利和對老年人護理服務的慷慨支出，社會保障體系仍將保持可持續發展。然而，如果出現通貨膨脹風險，政府可能會被迫削減社保福利，因為這種慷慨的社會保障體系的可持續性減少。如果家戶預期到這件事，對老齡化問題和社會保障體系可持續性的擔憂將始終存在。
第三，日本長期以來的利率很低。可能會對殭屍企業不斷輸血，阻礙重要的企業重組，對生產率增長施加下行壓力。根據日本央行的估計，日本經濟的潛在增長率已從2014年的1%下降到至今不足0.7%，這主要是由於全要素生產率（TFP）的增長下降。由於勞動力緊張，中期潛在經濟增長可能會下降到0.5%。因此，即使消除了擠出效應，目前也尚不清楚低利率對日本經濟是否有利。
第四，MMT不能很好地涵蓋非常規貨幣寬鬆對金融抑制和市場扭曲的不利影響。由於日本央行已經持有50%日本政府債券，從而對日本債券市場造成嚴重扭曲。收益率曲線變得非常平坦，收益水平低，流動性變淺。銀行業的盈利能力由於貸款存款利率下降和政府債券收益率變低而下降。面對無債務家戶和無債務企業的比例上升，小銀行越來越多將信貸擴展到低質量的借款人和房地產項目上（日本銀行，2019）。由於房地產開發項目的增加，土地稀缺以及由建築工人短缺和進口建築材料短缺造成的建築成本增加，導致大都市地區的房價飆升。新房價格上漲使普通家戶的承受能力變低，對總需求施加了下行壓力。由於空置舊房和公寓數量不斷攀升，大都市地區的房地產泡沫很大，並極有可能在2020年奧運會後爆發。
5、結語
MMT提供了支持財政政策的觀點，但也對政府支出的作用以及國內貨幣計價的政府債務零違約風險提供了獨特見解。正如日本的情況所示，MMT的貫徹實施是一個巨大挑戰。一個重要的問題是，只要當前的低通脹和低利率環境依舊存在，日本政府是否能夠繼續增加公共債務，日本銀行是否繼續將10期國債收益率穩定在0%附近。
本文原題名為“Modern Money Theory and its Implementation and Challenges: The Case of Japan”。本文作者Sayuri Shirai為日本銀行政策委員會前委員，亞洲開發銀行訪問學者，慶應義塾大學教授。本文於2019年7月刊於VOX官網。
