目錄：這家公司有多牛呢？、機遇和挑戰並存、三大支柱撐起未來成長空間、盈利能力和現金流有望改善、關注港股的投資機會
提起製造業，相信很多價值投資者首先想到的就是福耀玻璃、格力電器這些皇冠上的明珠。通過長期深耕，在一個領域內取得第一的例子並不鮮見，但假如在多個領域都能做到全國第一，甚至世界第一，還把這個優勢維持了16年之久，更“過分”的是，現在的估值還很低呢？在我們津津樂道於A股那些被眾人哄搶的明星企業時，不妨稍稍把視線移到港股的那些遺珠，今天我們就來看一家這樣的公司。
提起清潔能源，想必大家對於天然氣並不會感到陌生。隨著國家能源政策的推動，無論是家庭廚房、汽車還是電力、化工等相關的商業企業，天然氣作為即方便、便宜，同時又環保的能源已經在相當程度上普及開來。可以預見，天然氣在能源消費結構中佔有越來越高的比重將是未來的發展趨勢。
但是關於天然氣儲存和運輸用的儲罐、儲存箱的生產，可能還不太為人所知。要知道，無論是進口液化天然氣的海運儲存罐，還是不同省市直接運輸的車用儲罐，即可以保證運輸又需要保障安全，絕對是一項技術含量很高的工作。中集安瑞科[03899.HK]正是這樣一家從事液化天然氣、化工用品以及液態飲料儲存用的集裝罐、儲存箱等等設備生產的港股上市公司，全球一半的化工用品運輸儲存罐都是由它生產的。
這家公司有多牛呢？
我們來理一理公司的三大業務：首先是液化天然氣（LNG）用的罐箱。包括LNG接收碼頭總包、LNG罐箱、全尺寸LNG/CNG（壓縮天然氣）儲罐、LNG/CNG車載瓶、加氣站等，市佔率維持在30%-70%不等，行業地位較高。
在化工罐箱領域，公司已連續16年維持世界第一的龍頭地位，市佔率高達46%以上（注意範圍是全球）；第二是四方冷鏈（13%的全球市佔率）；接著是雪球大V@管我財的愛股勝獅貨櫃（9%），第四是新華昌集團（6%）。由於該領域的技術和規模存在較高的壁壘，因此行業集中度較高也相對穩定。
在液態食品領域，中集安瑞科是全球前三的裝備製造商及工程服務商，全球最大的工業啤酒生產基地由其EPC總包承建。三大業務中，天然氣罐箱業務（2019年中報顯示佔比47.4%）主要以國內需求為主，化工（29.4%）和食品業務（22.9%）則以國外需求為主。由於高壓容器本身的技術門檻較高，又涉及安全生產，不容易獲得牌照，再加上身處重資產行業，擁有一定的規模優勢和資金壁壘。以上三點便是構成中集安瑞科長期保持行業絕對龍頭的護城河。
其三，不單是罐箱，公司還佈局了全產業鏈，包括LNG（液化天然氣）儲罐、罐箱、槽車、加氣站、LNG船等業務，並且幾乎在所有領域都是龍頭，行業本身也符合國家投資煤改氣的政策方向。隨便再舉幾個例子：公司的ISO液體罐箱產銷量世界第一；高壓運輸車產銷量全球第一；低溫運輸車及低溫儲罐市場佔有率中國第一；LNG接收站大型儲罐、LNG加氣站模塊化產品及CNG加氣站在國內市場佔有率均排名前三。順便多說一句，我國第一次大規模LNG罐箱“南氣北送”項目所用的130個LNG罐箱全部都是由中集安瑞科負責研發製造（注意低調）。
這麼高的佔有率，公司還能兼顧成長性嗎？從長期來看，受國內冬季“氣荒”刺激，LNG儲運設備需求旺盛，公司所處的LNG產業鏈受益於政策東風，國家明確扶持，LNG產業鏈投資有望出現新一輪增長。公司作為行業絕對龍頭，自然將長期受益。
機遇和挑戰並存
既然公司這麼牛，那麼這門生意具有哪些特徵，是不是門好生意呢？這裡說句題外話，可能是由於本人歷史業績比較穩定，回撤相對較小的原因，經常有朋友會問我如何避免踩雷。之之認為，沒有完美的公司，任何公司都是有缺點的，我們分析公司一定要客觀，既要看到好的一面，更要去看風險和不足，切忌情人眼裡出西施。多從反面的角度來看問題，能使我們少踩很多雷。
以下之之嘗試通過波特五力分析來一探究竟：首先來看上游，這在一定程度上是由天然氣需求推動（天然氣罐箱業務佔比較高），存在不確定性，因為天然氣的價格波動會直接影響到罐箱的市場需求。天然氣的需求增長一方面要看國家政策，另一方面還要看石油價格。如果一段時期內石油價格持續下跌，天然氣作為替代燃料的比較優勢（吸引力）也會越來越小，這也是公司呈現出週期性特徵的一個重要原因。
在上一輪高油價暴跌前，中集安瑞科的天然氣業務一直維持較好增長（由於油價較高，天然氣存在明顯的比較優勢），直至2014年油價暴跌，直接導致公司該板塊在2015-2016年收入銳減，同時也影響到毛利率，導致整體盈利能力大幅下降。因此，上游的不確定性也導致公司業績存在一定週期性的波動特徵。
圖片來源：新浪財經
再看下游：由於行業是充分競爭，對於公司下游客戶來說，產品轉換成本並不高，最終還要回歸價格和質量的競爭，在質量差異不明顯的情況下，公司客觀上缺乏定價權，導致在充分競爭中，毛利率普遍較低。
有多低呢？近十年來，公司的毛利率也就15-20%上下，淨利率高峰期才接近10%，ROE近年來受到收購南通太平洋導致撥備減值的負面影響，有所失真，但總體來看盈利能力確實還不如同為製造業的王者福耀玻璃，不過公司未來的成長性和估值卻更具優勢，這個我們後面再講。
第三，從行業內競爭格局來看無可動搖，公司在幾乎每個領域裡都是龍頭，這在之前提到的各種誇張的市佔率數據中可見一斑。究其原因，主要就是牌照、技術和規模優勢，尤其是後者。通過規模優勢，公司能有效降低成本，控制費率，因此儘管在毛利率不高的情況下，依然能有效壓縮經營成本，提升利潤率，使公司保持在行業中較好的盈利水平。
接著看潛在進入者威脅：一方面這門生意利潤率並不高，缺乏吸引力；另一方面考慮到能源裝備行業牌照、技術和規模等壁壘的存在，所以中集安瑞科這朵沙漠之花才能盛開的這麼久，這個行業的潛在進入者威脅很小。
最後是替代品威脅，個人認為這才是公司面臨的最大風險。一來前文已述，原油價格波動存在不確定性因素；二來要面對其他新能源的競爭；第三，也是最重要的一點：管道氣和液化天然氣的競爭問題，管道氣是否可以快速發展，解決天然氣短缺問題？
有消息稱，隨著國家石油天然氣公司(NOC)將在2020年成立，預計在第十四個五年計劃中會增加管道的資本開支，從而會影響到液化天然氣(LNG)拖車需求，但相信能被LNG儲備需求增加抵銷，而廣西正嘗試使用液化天然氣罐運輸LNG，也將會是中集安瑞科新的增長點。況且，儘管公司的天然氣業務佔比最高，但也僅佔公司不到一半的比例。
綜上所述，儘管公司的主營業務存在一定波動性，盈利能力相對有限，但龍頭地位較為穩固，競爭優勢明顯。 接著我們再來看它的成長性。
三大支柱撐起未來成長空間
公司未來的成長性主要體現在以下三個方面：
1、天然氣行業成長空間廣闊：
雖然我們在五力分析中看到，天然氣行業發展存在一定變數，但危中有機，作為一種傳統的清潔能源，未來前景十分廣闊。近年來，國內天然氣消費量增速明顯加快。根據今年4月28日電力規劃設計總院發佈的《中國能源發展報告2018》數據，2018年全年天然氣消費量達到2808億立方米，同比增長17.7%，創下增速世界紀錄。其中工業燃料和城市燃氣是拉動天然氣消費增長的兩大最主要因素，發電和化工對天然氣消費增長的影響緊隨其後。
另據國家能源局在2019年9月發佈的《中國天然氣發展報告（2019）》指出，2019年我國天然氣消費量將達到3100億立方米左右，同比增長約10%。2050年前我國天然氣消費將保持增長趨勢，天然氣進口量持續攀升給能源安全保障帶來壓力。
隨著前些年國家政策的推動，無論是家庭廚房、汽車還是電力、化工相關的商業企業，天然氣這種既方便、便宜同時又環保的能源已經相當程度上普及開來。未來，天然氣在能源消費結構中佔有更大比重是可以預見的趨勢性結果。
2018年，隨著我國能源消費結構不斷優化，天然氣的消費比重已經達到7.8%，在非化石能源中僅次於水電的8.2%。未來的目標是2020年佔一次性能源消費10%，2023年佔比達到15%，相比現在可望實現五年內接近比重翻番的目標，可見天然氣增長前景依然廣闊。安瑞科清潔能源業務產品豐富，覆蓋天然氣的上、中、下游客戶，能為客戶提供包含諮詢設計、裝備、工程、融資和售後一站式全產業鏈服務。
中國2018年能源消費結構 圖片來源：中國能源報
同時，由於我國目前儲氣能力不足，為了確保用氣安全，發改委在2018年發佈了加快儲氣設施建設《意見》，對供氣企業、城鎮燃氣企業和地方政府各自的儲氣能力提出了量化的要求。目前國內儲氣能力佔需求只有5%左右，而發達國家該比例通常達到15-20%，儲氣能力建設還存在較大的空間。安瑞科可設計並製造市面上所有尺寸的LNG儲罐，從數立方到接收碼頭使用的16萬方儲罐，平均超過30%的市佔率，有較強的競爭優勢。據公司預計，清潔能源（天然氣）板塊將成為公司主要驅動力，長期增速有望超20%。
國家發展和改革委員會主任何立峰曾公開表示，發改委正在總結上海做法，向全國推廣，力爭在短時間內做到各地都有10天左右的儲氣能力。同時，供氣企業和產氣企業也要保證有3-5天的儲氣能力，“發達國家的儲氣能力一般在15天左右，我們希望穩步推進儲氣能力的建設。”
相較於天然氣本身的政策，天然氣裝備行業的政策穩定性明顯更強。目前，如中天能源、南山集團、寶塔石化等民營企業建立的LNG接收站已經投入運營，
與之相匹配的，在接收站之間以及終端之間的LNG運輸槽車需求也會大幅增加。中集安瑞科在接收站的建設和運輸槽車的生產上具備行業領先的經驗和技術水平，完成了“南氣北送”所用的全部130個LNG罐箱的研發製造。同時，在CNG瓶組、槽車、低溫工程儲罐、高壓長管拖車等產品上穩居市場佔有率第一（資料來源：廣發證券發展研究中心），行業龍頭地位穩固，在能源裝備缺口較大的當前有著充足的發展空間。2、受益於LNG產業成長，在手訂單飽滿：
在手訂單方面，公司能源板塊未來還將持續強勁增長，化工訂單有壓力，食品訂單則依然較好：截止3季度末公司在手訂單101-102億元，其中清潔能源板塊在手訂單63.3億元，略有下滑，但幅度不大，依然充足；化工在手訂單從7月末的9億多下降至6.5億，目前還未看到好轉跡象，化工訂單壓力較大；食品在手訂單32億元，其中有規模2-3億美元的項目進入最後的競爭，需要持續跟蹤。
值得一提的是，由於LNG車載瓶復甦，能源板塊未來增長的確定性進一步加強：隨著LNG重卡在630國五切換國六，公司的車載瓶業務6月底開始進入沒有訂單的狀態，加大了公司能源增長的不確定性。但隨著3個月LNG重卡的消化庫存，行業需求又開始顯現，公司的LNG車載瓶於10月份開始復甦。
這裡簡單科普一下，LNG運輸車的壽命年限一般是十年。現在市場運輸車保有量比較大，短期投資可能會放慢，但長期看需求還是會有可觀增長的。目前在公司能源板塊各大產品類別中，僅有槽車仍處於低迷狀態，因此預期公司能源板塊未來增長基本無憂。
3、隨著國家積極開拓煤制天然氣項目，中集天然氣裝備業務將迎來利好：
有行業專家表示，為有效解決天然氣供應矛盾，國家未來將積極增加國產氣供應，而重要的方向之一就是力爭實現以煤層氣為代表的非常規天然氣勘探開發“全面開花”。目前，國家規劃新建的幾個煤制天然氣示範項目正陸續建設中，力爭儘早突破年產百億立方米。
據中集安瑞科負責人介紹，煤制天然氣通常指採用已開採原煤，經過氣化工藝來製造合成天然氣。為起到調峰作用，煤制天然氣也需要通過液化儲存進罐。不過，與一般液化天然氣儲存方式不同，煤制天然氣需儲存裝置調節減壓後，才能被送進儲罐。由於煤制天然氣中的氮氣含量高，在經過減壓過程之後，進罐溫度較低，並且伴隨著閃蒸。因此，煤制氣液化存儲裝置的設計溫度，低於一般液化天然氣儲罐。而
在各類天然氣儲罐設計建造方面，中集安瑞科可謂有口皆碑。“國家積極開拓煤制天然氣項目作為保障天然氣供應的重要手段，而LNG儲罐作為天然氣儲備和調峰的核心裝備，也將會迎來廣闊的市場空間。中集安瑞科作為LNG儲罐領域的知名品牌，未來表現值得期待。”上述負責人如此表示。
盈利能力和現金流有望改善
分析完生意模式和成長性，接下來我們再來看看公司的財務狀況，畢竟所有的定性分析和判斷都需要通過數據來支撐。根據公司2019年公佈的中報業績，當期實現營業收入65.8億人民幣，同比增長16.5%；實現歸母淨利潤3.8億人民幣，同比增長24.2%。
如上文所述，清潔能源分部繼續高增速，在手訂單維持高位：截止報告期內實現營收31.2億人民幣，同比增長24%，主要由於國內LNG消費量持續增長，推動LNG車載瓶、船用LNG燃料罐及CNG加氣站等裝備需求上升；化工環境分部實現收入19.3億人民幣，同比增長13.7%，主要由於罐式集裝箱銷量增長；液態食品分部實現收入15.1億人民幣，同比增長6.9%，公司於上半年成功收購加拿大精釀啤酒裝備製造商DME，未來還將繼續開拓精釀啤酒市場。
截至2019年7月，公司合計在手訂單達107億人民幣，維持高位。公司盈利能力保持穩定：2019年上半年公司綜合毛利率為15.3%，同比微降0.3個百分點。其中：清潔能源分部毛利率14.3%，同比下降0.7個百分點，主要由於液化氣船和LNG運輸車毛利率同比下降，但被LNG車載瓶等產品毛利率上升部分抵消；化工環境分部毛利率15.4%，同比上升0.7個百分點，主要由於罐式集裝箱以美元結算為主，美元升值提升毛利率水平；液態食品分部毛利率17%，同比下降0.3個百分點，但隨著工程項目預提質保金衝回，下半年毛利率將回升。公司上半年公司淨利率為5.9%，同比上升0.3個百分點。總的來看，未來通過調整產品組合和精益生產流程，預計公司的利潤率後續還有提升空間。
公司的ROE近年來受到收購南通太平洋導致撥備減值的負面影響，有失真的成分。從過去十多年的表現來看，特別是從06年以來，週期性趨勢明顯，基本在10-20%的區間波動。
這裡簡單說一下收購南通太平洋導致鉅虧的事，我之前在書裡提到過，但可能考慮到案例偏負面，在審稿時沒有保留下來。2016年時中集安瑞科曾經歷過一次無妄之災，如下圖所示：
此圖是之之根據年報披露數據整理的成長性柱形圖，圖中2016年公司淨利潤很突兀的顯示負增長，原因是由於收購南通太平洋一次性計提了13.6億的資產減值準備所致。公司本打算趁著當時天然氣行業的低迷期展開大規模收購，不斷擴張天然氣產業鏈。
事情的大致經過是這樣的：公司原以8億人民幣的價格收購南通太平洋公司100%股份，隨後卻發出公告顯示：由於收購前盡職調查沒做到位，沒有發現被收購公司存在嚴重債務問題，導致總經理劉春峰和副總經理楊曉虎離職。
2016年度南通太平洋的虧損近17億，在法院重整期間公司處於非正常經營狀態，不少訂單延遲交付或無法完成、也有不少訂單被取締、公司聲譽嚴重受損。為此公司2016年計提了來自南通太平洋公司13.6億人民幣的應收賬款減值撥備，2017年中期又計提了1.06億應收賬款減值撥備。至此，來自該公司的應收賬款減值撥備才得以完成。
隨著南通太平洋後來重新收購完成，收購項目之前帶來的鉅額減值撥備已經不會再影響公司財務，且手中訂單充足，2019年預計交付4-5艘船，能夠有效帶動公司的盈利增長。雖然中集安瑞科過往的收購整合有良好記錄，但本次收購確實存在很多重大失誤。在這裡之之想要表達的是：犯錯並不可怕，只要能吸取教訓，對於企業文化的重塑未嘗不是件好事。
下半年現金流有望改善： 上半年公司經營性現金淨流出3億元，主要由於EPC項目合同資產投資規模上升較多。隨著EPC項目後續推進，預計經營性現金流有望顯著改善。同時公司管理層也提到將加大現金流管理力度：由於承接了較多工程項目， 2019年上半年公司的經營現金流首次出現了淨流出，目前公司加大了對承接項目的質量審核，減少對現金流較差項目的承接。如果公司能拿到較大的食品項目，則經營現金流壓力可望大大緩解，因為該項目一般預付30-40%訂單額。
關注港股的投資機會
首先要自我表揚一下：記得之之在三個月前曾發文說過，根據公司的股權激勵計劃，明後兩年的年均增速達到24%左右才可達到行權條件。很幸運的是，僅僅在一個月後公佈的半年報中，管理層似乎也非常認同這種看法，很配合的在中報給出了24.2%的增速，不免使之之有種受寵若驚的感覺^_^
按理說，今明兩年業績增速被股權激勵鎖定在24%左右，如果放在A股，對於這樣一家頭頂清潔能源和高端製造業龍頭等光環加成的公司來說，給個30倍市盈率不過分吧？就算考慮到製造業屬性，再不濟也能給個20-25倍的樣子吧?但你猜公司目前的市盈率是多少？PE不到10倍，PEG還不到0.5倍，這就是港股和A股的區別！！
圖片來源：Wind資訊
那麼，公司目前究竟是真便宜，還是存在暗礁呢？管理層的行為更能說明問題。就在中報公佈當月，中集安瑞科董事長高翔行使了10萬股購股權，籍此購買了10萬股中集安瑞科的股票。購買股權後，高翔股權持有量及相關股份權益共達272.2萬股。儘管中集安瑞科近期股價隨港股市場波動持續低迷，董事長在此時行使購股權購買股票，體現出管理層對公司業務前景充滿信心。
那麼，公司未來的成長性是否能輕鬆支撐現在的低估值呢？僅僅時隔三個月，之之對其基本面依然持既有觀點不變。考慮到公司主營業務板塊廣闊的成長空間和充足的在手訂單量，未來達成行權目標並不是太困難。同時，我在之前的文章中進一步寫到：作為細分行業的絕對龍頭，擁有寬闊的護城河，未來有可能成為全球高端製造業龍頭，因此判斷公司到2020年業績超過10億人民幣的概率較大。簡單粗暴的取10億淨利潤計算，如果給予15左右的估值水平，則公司值150億RMB左右。如果跑去科創板上市，憑藉其天然氣設備主題投資、高端製造業等等光環賦能，炒個幾百億人民幣也沒問題，而不是目前在港股不足80幾億市值這麼可憐。
退一步，假設到2020年末的淨利潤複合增速為20%（而不是行權條件的24%），即便僅給予2020年末15倍的PE估值，則目前4.7港元的現價相當於高達60%的預期年化收益率。當然，這只是理論上的數據，市場的價值發現有時候遲滯的會讓人發瘋，特別是在目前這樣極端低估的港股市場，這種例子並不鮮見。
通過中集安瑞科的例子，之之一直想說，作為價值投資者，我們要盡力去擴大視野。不要只看到巴菲特怎麼說，更要看他怎麼做。他的話也需要放在特定語境中去理解，決不能斷章取義。比如他說一生只要打20個孔就足夠了，那只是對於成功案例的定義，事實上他一生買過的股票比我們大多數人還要多。再比如他說要堅守在自己的能力圈內，但作為快90歲的人了，都還在不斷努力擴展自己的能力圈。
價值投資不是守著幾座金礦睡大覺就能實現財務自由這麼簡單，傳統觀念往往認為，不需要創新的護城河是最好的護城河，這有點過於理想化了。有些商業形態確實變化較少，也是很好的生意，但即便是這種生意，其內部仍然在不斷的進行微創新，否則遲早會被競爭對手趕超，包括茅臺在內。
真正基業長青的企業鳳毛麟角，大家想一想，十年二十年前的明珠們有多少現在還在發光的？有多少又是倖存者偏差造成的？好，即便像茅臺這樣十年後大概率還會發光的明珠企業，難道就沒有周期性嗎？今年是白馬的大年，明後年還會如此嗎？茅臺就真的不用擔心任何風險嗎？瀘州會地震，貴州就不會地震嗎？赤水河就一定不會被汙染嗎？政策風險就不需要擔心嗎？管理層都能永遠讓人放心嗎？同問其他明珠企業。
另一方面，買入好公司還需要有好價格的配合，同樣的，好公司也不是任何情況下都不用考慮賣出的。畢竟，時間的玫瑰也是有保鮮期的。如果一家好公司的價格已經透支了它未來5-10年的成長性，那麼從投資的角度來看吸引力也就不大了，這也是目前A股市場面臨的一個問題。關於這個問題，之之下回再說。
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利益相關：本人持有港股中集安瑞科[03899.HK]3%左右的多頭倉位，不排除屁股決定腦袋的可能，個人觀點不構成投資建議，據此操作盈虧自負。
