食品飲料酒、女人孩子狗：和女神基金經理聊消費

訪談紀要全文16000字

讀得快點20分鐘，暫時沒空先Mark也中~

本期看點：新消費方向、啥是抱團股、草根調研法

01 嘉賓介紹

【北落的師門】：當投資遇見有趣的靈魂，當我遇見你！大家好，我是北落的師門，本期我們請來的嘉賓，是銀華基金的基金經理張萍女士。

張萍女士，經濟學碩士，曾就職於中信建投證券股份有限公司，於2015年8月加入銀華基金，歷任行業研究員、投資經理、基金經理，有將近10年的證券從業經驗，其中5年是研究經驗，所在的食品飲料研究團隊，曾經獲得新財富的第三、第四名。還有5年的公募基金和專戶投資管理經驗，她所管理的銀華中小盤，在2018、2019年曾經兩次獲得金牛基金獎，現管理銀華盛世精選、銀華中小盤等股票型產品。非常歡迎張萍老師。

02 消費升級與消費降級

【北落的師門】：我先問一個大家很關心的話題，因為你是管理消費的基金經理，一直講消費升級。實際上今天很多講消費降級，兩者的概念是什麼？是否矛盾？

【張萍】：我是這麼說消費升級的，指的是老百姓各類支出，在整個消費總支出裡面結構的升級和層次的提高。消費升級，大家蠻容易理解的，它有兩個表觀現象。第一，大家很願意隨著大家的收入水平提升，願意花更多的錢去買更高品質的產品，享受更好的服務。這個大家都很容易理解。第二，因為一些新的消費出現，很多人願意為新消費去嘗試，去買單，這也是消費升級的一個現象。我自己不太認可消費降級的想法，我把它叫做理性消費，可能隨著80後、90後，他們出生的時候就是物質豐富的狀態，沒有像70後經歷過物質匱乏，他們消費的時候會更加理性，他們會覺得沒有必要為一些高端產品、高的品牌去支付溢價，他們覺得我花合適的錢，買到適合自己的東西就可以了，我覺得這更可以說是消費理念的進步，不能說成是消費降級。因為整個中國是人口結構比較複雜的大國體系，會有一些分層，我們消費分級，而不是消費降級。在整個國民經濟中也可以看到一個指數，表示我們整體的消費在升級的，就是恩格爾係數。也就是說大家在食物上的支出，佔整個消費中的比重是逐漸下降的。發達國家的比重大概是20%甚至20%以下，我國降到了30%以下，大家已經在滿足溫飽的前提下，追求更高層次的一些消費，也就是說更多的錢花在了服務上，這也反映出整體的國民經濟，包括大家的消費其實是在升級的。我不太認可“消費降級”，我認為是消費分級。

【北落的師門】：剛才您提到了恩格爾係數，是否可以為我們解釋一下，可能有很多普通投資者不太瞭解，這是一個什麼樣的指標？

【張萍】：我看到的數據是2018年的數據，恩格爾係數，我國大概是25%左右。

【北落的師門】：代表什麼意思？

【張萍】：代表大家在吃上面花的錢，佔你整體支出上的比例，這個叫做恩格爾係數。在人類需求的領域裡面，有一個非常經典的馬斯洛需求層次理論，把人類的需求分為五個層級，最底層的就是你對生理、安全上的需求。當這兩方面的需求滿足之後，會要求自我的尊重、被愛的需求，以及自我實現的需求。從這個角度來講，恩格爾係數反映的是低層次的這部分需求。不管你的消費能力提升，還是消費意識的提升，追求高層次的消費佔比，隨著提升，也反映出大家的消費是在往上走的，是更高層次的一些消費。

03 股市中食品飲料板塊長牛的原因

【北落的師門】：食品、飲料的佔比，也就是我們每天要吃、喝的這種必需品，它的佔比，從恩格爾係數來講並沒有升高，是在下降的趨勢當中。為什麼從股市上來看，食品飲料又是最強的行業，它的股票漲得最好，這又是什麼原因？

【張萍】：A股的市場不能反映出所有的國民經濟表現，因為還有大量的服務類消費，我們所說的高層次的消費，包括娛樂的消費、服務性的消費，沒有在A股市場上市，其實在一級市場上非常的活躍、蓬勃。其實醫療裡面也有很多服務類消費，比如醫療服務方面的表現也是非常好的。食品飲料其實在A股表現很好，但並不能反映整個國民經濟的完整狀態。食品飲料表現好，當然有食品飲料板塊自身的業績，包括估值和別的板塊相比的優勢，那是投資方面的事情。

【北落的師門】：稍候我們再講食品飲料和投資方面的事情。也就是說市場的結構，和現實經驗當中有一定的差別，是嗎？

【張萍】：對。現在整個A股的結構，還是反映一些以必須消費品為主的，在A股市值裡面佔比較大頭。隨著不斷有新的、好的消費品公司上市，未來我們會看到越來越多的，代表新消費，代表服務型消費企業的上市。我們未來可能A股的消費結構可能會更貼近於目前我國國民經濟的狀態。

04 什麼是“新消費”？

【北落的師門】：您剛才說到“新的消費形式”，指什麼？

【張萍】：我自己總結有幾個方面。第一，我們看到大家對美的追求，特別是女性對美的追求，在A股市場上產生了化妝品板塊，在過去也是沒有的。包括化妝品的進一步升級，也就是醫美。這個板塊，就是剛才所說到的新消費。另一塊，我們也可以看到，今年因為疫情的發生，很多人不能出門了，但也刺激了很多新的需求出現，所謂的懶經濟、宅經濟，包括本地生活，在港股表現非常好，以及一些方便食品、複合調味料。過去大家在家做菜，但80後、90後這方面的技能有些喪失，或者需要更先進的技術，包括自加熱小火鍋等，都是在懶經濟、宅經濟領域的新消費。大家也看到，過去養孩子都比較佛系，現在大家在孩子的教育比較重視，教育也在A股、港股裡面形成比較大的板塊，這也都是相比以前我們除了吃喝外更多層次的消費。

【北落的師門】：您剛才講了一些新的東西，我覺得都很有趣。能否再幫我們梳理一下，我們知道消費行業在A股是長牛的行業，從零幾年一直牛到現在。能否幫我們梳理一下整個脈絡，不同的升級、迭代、更新、變化的演變過程是怎樣的？每一個時代肯定都會湧現出一些好的公司、行業。

【張萍】：萬物皆週期，包括消費也有周期，但是和純粹的化工、煤炭這種強週期的板塊，包括和科技相比，它的週期性相對比較長，可能8到10年是一個緯度。5到10年以上的緯度來看，大消費裡面我們確實看到，在食品飲料裡面出現了很多牛股，近幾年的牛股，在醫療保健的領域裡面，產生相對比較多一些。因為我國確實進入了人口老齡化的狀態，未來在這個領域，大家為了有一個高品質的晚年生活，包括大家在保健，包括一些醫療器械，包括一些抗癌藥上，都會有一些新的需求暴發點。所以，醫藥這些年成為了A股非常亮眼的板塊，可能在A股的結構裡面能夠比較明確的說明，過去大家在吃喝上出現了很多大牛股。當然，不是說未來它就不好了，因為是一個持續的增長，但是在醫療的大領域當中，這些牛股的爆發性會更強一些。

【北落的師門】：在你投資的目標當中，這些醫藥類的公司裡面，偏消費屬性的也在你的目標範圍內？

【張萍】：醫藥板塊，既帶有科技屬性，也帶有消費的屬性。裡面有很多類消費的行業，像醫療服務，包括藥店、器械，類似小家電的醫療器械，其實都是偏消費屬性多一些，這一類也在我投資的範圍內。

05 疫情對消費板塊的影響

【北落的師門】：今年疫情應該對整個消費行業的影響比較大，貫穿全年。我們看到疫情剛發生的時候，有的消費公司一下子就停了，著名的火鍋公司、連鎖的食品公司都在“哭窮”，喊著要救濟。也有一些公司在這個過程當中受益了，到四季度了，疫情國內的控制還是不錯的，雖然零星有暴發。從今年的發展來看，醫藥行業的板塊，主要消費、可選消費之間的分化以及後面演變的過程，對於你的投資有什麼影響？

【張萍】：今年整個疫情，確實對我的投資節奏帶來了一定的影響。去年底，我對今年一季度，今年春節的景氣度的判斷是相對比較樂觀的，所以當時我的組合裡面配了大量可選消費，我覺得春節的需求是不錯的。因為突如其來的疫情，大家無法預知。出來之後，可以明顯的看到，包括和餐飲相關的很多上市公司，股價其實都跌了很多，包括高端白酒也跌了不少。事情分兩極，也有一些因疫情受益的品種，像速凍食品、方便麵和醫藥裡面的手套、檢測試劑等品種，在2到3月，股市當中表現比較好。那時候我覺得疫情是一次性的影響，拉長維度去看半年以上。當時我也不知道疫情什麼時候可以真正的過去，但覺得2、3月份是最差的時候，那時候我逐漸加倉疫情受損的品種，隨著疫情的控制，受損品種也在逐漸恢復。包括剛才您講到的餐飲，今天我們看到端午時餐飲恢復比較乏力，只恢復到去年的6、7成。中秋、國慶的時候可以看到餐飲基本恢復到去年同期的水平。隨著疫情的消散，很多可選消費，基本面有些恢復。按照這個邏輯往後看，現在受疫情影響沒有恢復的是什麼？像航空、跨境遊、酒店，這些還在受到一定的影響，包括交通樞紐當中的門店，其實還沒有完全恢復。明年去看，最終都是要恢復的，這些隨著基本面的演進、逐漸地恢復，股價也會有所表現。

【北落的師門】：你在3月份的時候逆勢加倉，作為一個消費品的基金經理，這個還是挺出乎意料的。

【張萍】：是的，當時我的組合裡面有一些科技股，那時候記得有一個段子是講，已經防控得非常好的就是半導體產業，因為半導體的人都是戴著口罩，穿著防護服的，他們本來就在這樣的環境下，完全不受影響。那時候他們就成為整個市場的避風港，反而消費方面，無差別下跌了很多。那時候我就想，最開始必選、可選都是一樣下跌，那時候逆勢增加了很多，不僅是可選，必選也加了很多。以前很多高估值的必選不敢買，但那時候你會發現，即便有這次疫情，這些公司還是龍頭公司，抵抗力還是最強的。疫情一旦恢復，甚至疫情稍微有點好轉，他們的市場份額會不斷地擴大。小企業因為抵抗不住這些疫情會逐漸的推出，那時候逆勢加倉了一些品種，反而是把科技股賣了，換到這個上面。

06 如何看待龍頭股和抱團現象

【北落的師門】：你剛才提到了龍頭公司，我想問一下消費行業當中，這種龍頭的集中度現象是否有一種加強的趨勢？和其它行業比，是不是市值最大、競爭能力最強的公司，或者看起來估值好的公司就行了？

【張萍】：這麼多年大家都會說白馬股、抱團股、龍頭股等一些標籤，其實每一個階段，大家的抱團股都是不一樣的，龍頭股都是不一樣的，都是根據這個公司包括所處的行業景氣度來說的。如果景氣度向上的過程中，包括這些業績在加速的過程中，甚至維持在非常穩定的增長過程中，這些公司的股價表現確實還是不錯的。在消費裡面，特別是傳統消費，格局是相對比較穩定的，包括白酒、乳製品，包括像啤酒和調味品，一些小企業想要逆勢再搶份額，難度非常大。不管是產品力、品牌力、渠道力方面，都有自己的壁壘，而且這個壁壘都是經過10年以上的時間緯度的積累，這些公司確實可以稱之為這些行業的龍頭公司。我們可以看到，每一次大難之後，市場份額加速向這些龍頭企業集中。10年前我們投資白酒行業，需要看10、20只票，現在你可能投資白酒行業，只需要看不到10只票。每一次的大災，其實都是市場出清的過程。

【北落的師門】：風險衝擊之下，小的可能就活不下去了，最後份額還是落到這些大的手裡。市場上大家對整個公募基金行業詬病的所謂抱團現象您怎麼看？

【張萍】：抱團，就是一個標籤。因為你在不同階段，大家抱團的東西是不一樣的。2017年的時候，大家可能還抱團了很多家電股，抱團了很多科技裡面的龍頭公司。但是站在2020年，你會發現這些公司的股價表現相對較弱，它是不是就不是抱團股了？感覺抱團股換了？核心還是因為你現在抱團的這些東西，本身的基本面還是比較強的，你才去抱團它，抱團本身就是一個標籤。但它裡面帶著的公司是不一樣的。很多人會問，抱團股什麼時候才會瓦解，也把當下的抱團股和美國在50年代的“漂亮50”做對比。“漂亮50”是什麼時候被瓦解的？兩個因素產生，一是出現了系統性風險。當時系統性的風險其實你也不會怕，因為這些公司，只要基本面不出現問題，系統性風險是大家一起跌。二是這些抱團股自身的基本面出現了問題，盈利出現了失速，不能保持平穩的增長，這些抱團股就不再被大家抱團了，大家可能去尋找新的抱團股，新的股票又成為了抱團股。第三點，市場上產生了一些新的行業，更好的男神、女神成為了抱團股。我自己的理解，抱團股只是一個標籤，和大家說的白馬股是一個道理。核心本質還是這些行業，大家選出的這些公司，不管是業績，包括估值和壁壘，目前還處在非常好的狀態下大家才會抱團。一旦這些方面出現了問題，其實抱團也會被瓦解。

07 舉例說明如何發掘消費股的週期拐點

【北落的師門】：你作為很不錯的基金經理，肯定也挖掘過在不在聚光燈面前的一些個股，從它們身上賺了很多錢，其實這個很重要。如果大家都已經抱團股，你看看別人的持倉，別人買什麼你就跟著買，那時候你就不知道是哪一棒了。在這個過程中，以前選股、挖掘牛股的經驗是否可以和我們講講？某個股票，怎麼在它放在聚光燈下之前，就在它的身上挖掘到潛力和亮點的？

【張萍】：剛才也講了整個消費股也有自己的週期。消費股裡面也有很多細分的子領域，有些和經濟週期相關性強，有些和經濟週期相關性弱的，還有一些有自己的獨立週期。這一輪，白酒好了很多年，2016年開始。2012年到2015年，白酒很慘。2012年因為“三公”消費的（限制）原因，導致白酒需求鍛壓式下降了至少1/3，那時候白酒經歷了3年的低谷期。怎麼才能在2016年年底的時候挖掘到白酒板塊的上升期？這是比較重要的一點。因為我是從2010年開始看食品飲料行業的，2010年到2012年，當時也是白酒的瘋狂期。記得當時高端白酒的價格也是突破2000元，2015年發現高端白酒的價格跌破了800元。我經歷過這一輪瘋狂到低谷的狀態，2016年年底的時候，我會感受到這個價格，特別是白酒的價格已經開始觸底反彈了，這是一個很明顯的前瞻指標，這個行業可能也走出了庫存週期，走出了低谷期，消費人群可能也從之前的政務消費，轉型到了大眾消費和商務消費。經過最底層的草根調研和每個旺季的驗證，你會發現我的判斷逐漸被市場的表現證實，在那個時間點，我們非常看好白酒的上升週期。

還有一個例子，大家都知道，例子和經濟不相關，但有自己的週期性，可能3到4年一個週期，很重要的一個前瞻指標，就是母豬的存欄。我們在2018年四季度的時候，大量配置了養殖股。為什麼那時候配置？因為我們發現了這個行業出現了一個最大的變化，我們一直在觀測這個行業，你什麼時候迎來你的上升期，這個判斷可能會提前一個季度或者是晚一個季度，但是在2018年的四季度發生了一件事，就是非洲豬瘟。非洲豬瘟這件事，給整個養殖行業帶來巨大的打擊。很多龍頭公司那時候都不知道怎麼養豬，不知道怎麼防控那一次的豬瘟，有點類似於今年對於人類的新冠疫情。那時候死了大量的母豬，加速了養殖週期的提前到來，也是在那個時點上，我們感受到這個行業馬上要進入上升週期，所以那個階段我們大量配置了養殖股，每個行業都有它自己的一些特性。我們根據這個行業的景氣度階段，在上升的過程中去買入。

【北落的師門】：所以密切的跟蹤還是非常非常重要的。

【張萍】：

【北落的師門】：您剛才講到自己抓住這些比較敏感的週期性拐點、變化，能否給大家介紹一下這方面的小指標、小技巧，可以幫助普通投資者在生活當中捕捉到這樣的一些訊息。

【張萍】：消費這個東西是最貼近大家生活的，當下消費人群當中，最有購買力的是誰？就是90後、95後，他們最喜歡什麼？他們最願意在什麼上面花錢，就可能會在未來產生比較好的消費個股的方向。你也可以經常去大的賣場看一下，看看哪些產品比較暢銷，哪些產品的保質期比較近，週轉的速度比較快，甚至可以和導購員聊一下。當然，這也是我經常乾的事情，和導購聊一下，你的產品目前的動銷怎麼樣？這都是一些很好的方法，從草根調研的角度，聊一下這些產品目前的銷售狀況和市場的熱度，這些都是很好的方法。大家都說，做消費股的股東是最幸福的，因為最真實，你更容易驗證。

【北落的師門】：據說日本的消費品公司，經常給自己的股東寄自己家的產品。

【張萍】：記得當時做食品飲料分析師的時候，也有上市公司給我們寄他們家的產品。

08 如何洞察到新的消費方向和投資機會

【北落的師門】：剛才您說到關於年輕人的消費動向，普羅大眾的消費分層我感覺很明顯，舉個例子，有的人可能就不用某電商平臺，三、四線地區又有很多人在用。你永遠處在自己的圈子裡面，如何跳出自己的圈子？比如你是一個基金經理，是名校畢業的成功人士，你屬於中產階級，你怎麼了解三、四線城市那個人的想法？你是80後，如何瞭解00後每天在打遊戲，瞭解他們的網紅文化、國民品牌的文化，包括潮牌，如何跳出自己的環境去做這樣的調研、研究？

【張萍】

【北落的師門】：說幾個你現在觀察到的，你認為未來比較好的幾個方向。

【張萍】：現在最有消費能力的是什麼人？女性，特別是大多數家庭的女性掌握了家庭的財政大權，女性主要把錢花在什麼地方？這是最值得關注的。第一是花在愛美上，現在我觀察到在醫美領域，過去大家覺得醫美是專屬於明星的東西，現在隨著技術的升級或者說技術的變化，很多低齡化的女性，雖然購買能力不是很強，但因為技術的改變，有很多不用花那麼多錢的醫美產品，逐漸滿足了她們的需求，包括抗皺、美白這方面的痛點，在醫美領域目前我看到是比較蓬勃發展的市場。第二，以前大家在孩子身上花的錢不太多，主要是在他小時候的嬰兒食品、服裝方面，隨著80後、90後做父母，他們對孩子的素質教育要求比較高。以前我們小時候就學一下語數外，但是現在的孩子要學編程、網球，包括在線教育，包括從小就開始學英語，這都是和以前不一樣的地方，在教育方面也是花很多錢的，這也是我比較關注的。現在因為互聯網的興起，有很多在線教育的平臺。你可能會用新的模式在短時間內客戶群就有比較大的增長，這兩塊都是我目前比較看好的新型消費的方向。

【張萍】：對，寵物食品目前確實在市場上表現很好。

09 如何看待消費股的估值

【北落的師門】：消費品行業大家一直關心的話題，特別是今年以來，某些公司的估值漲得非常高，大家覺得不可理解。你覺得這個現象背後的原因是什麼？你怎麼看消費品行業不同子領域的估值情況？

【張萍】：我覺得大家可能只看到了消費，但整個市場上，包括科技龍頭公司的估值都是比較高的。不能用絕對的高來形容，但相比過去幾年龍頭公司，不管是消費裡面、醫藥裡面還是科技裡面，這麼多年看下來，龍頭公司的估值中樞都是逐漸往上走的。我覺得核心原因是中國的比較優勢，放眼全球，我國的國民經濟的增長速度，在全球肯定都是領先的。雖然我們也在下臺階，但相比歐洲、美國都是快的，相比日本也是非常快的。全球的資金都會往中國的市場湧，這是系統性的抬估值，不是在消費領域，而是在所有領域，只要你是優質資產，你的估值就是往上走的。第二，為什麼大家那麼關注消費？因為消費的業績是相對比較穩定的，不會出現特別大的暴發，就是十幾、二十的增長，但估值卻是相比2017年上了很多。一個核心原因，這裡面確實外部環境相對比較動亂，大家在一個不確定性中希望找到確定性，消費在裡面滿足了大家對確定性的要求，所以有一個確定性的溢價。兩方面，一是系統性的抬估值，另外是消費自身的確定性，帶來科技相比周期所帶來的股價溢價。

大家也會問，估值什麼時候會回落？剛剛說的那兩部分原因。如果出現了變化，消費股的估值可能也會回落。第一種就是系統性的殺估值，整個A股市場大家普遍殺估值。第二，隨著外部環境的確定，不管是中美摩擦還是疫情變得確定了，疫苗出來了，整個經濟環境確定了，消費的估值可能會相對比較平穩，不會再出現那麼明顯的殺估值現象，流動性和估值當然也有關係。我自己覺得，沒有特別大的估值回落風險，只要業績增長還在持續，還能不能賺到更多估值的錢？這個不確定。

【北落的師門】：由於今年內外部環境的動盪，疫情的影響，造成了消費品本身具有的確定性，本身就變得更稀缺、值錢，獲得了更高的溢價。但是未來整個市場不那麼動盪，平穩了一些，這方面的溢價獲取可能就不像今年這麼容易了。是這意思嗎？

【張萍】：對。

【北落的師門】：很多外資，因為確定性買入了很多我們的消費股，據你觀察，外資機構等過來的錢，它們在消費品上的投資行為是什麼樣的？

【張萍】：中國是有14億人口的大國，我們蘊藏著非常強的消費潛力。對於外資來講，是對全球資產進行配置的組合或者是基金，做全球比較，肯定在A股當中選擇在海外買不到的好東西，A股獨有的，或者是中國人獨有的東西。中國是擁有14億人口的大國，在各個領域，特別是在消費裡面具有巨大的內需潛力，所以就買A股當中獨有的東西，比如白酒、調味品，包括乳製品的龍頭公司。醫藥也有消費屬性，醫藥裡面的龍頭公司，外資也在不停地買。科技裡面，這種好的公司，不管是新能源車還是蘋果產業鏈裡面的龍頭公司，包括和雲相關的龍頭公司，外資也會買，但外資是做全球比較。海外的科技股更強，可能就配在海外了。

【北落的師門】：在資本市場裡面，消費股相對而言還是有一定比較優勢的。

【張萍】：對，因為我們畢竟是有全球最大人口的一個國家，現在人均消費的水平，離發達國家還有很大的差距，未來的潛力也非常大。

【北落的師門】：估值是波浪型的變動，你持有消費品公司的時候，會因為估值的變動而做一定的擇時嗎？比如它的景氣度還不錯的情況下，估值高了你會賣嗎？估值低了你會加嗎？這個過程當中你的持有方式是怎樣的？

【張萍】：這要回到我們的選股方法來看。我把選股稱之為景氣度投資的選股方法，首先我們肯定是要找景氣度向上，或者景氣度在高位平穩的行業，我們要排除掉景氣度下行的行業，這些行業我們肯定是不配的。第二點，我們會在景氣度比較好的行業裡面，尋找業績增速最快的公司，找到業績增長比較快的公司。第三，我們會考慮估值。我們考慮估值的原因，就是在業績和景氣度都沒有問題，相對來講差不多的個股、行業裡面，我們選擇估值相對低或者相對有性價比的公司。比如，兩家公司的行業景氣度、業績增速差不多，一家公司的估值稍微低一點，我可能多配一些這個估值低的公司。估值高的公司，如果我找到更好的，我可能會把它的倉位降下來。

【北落的師門】：所以在你們的投資框架當中，景氣度是第一位的，然後在基礎之上，再把估值拿過來做相對的比較，找到性價比更高的品種。

【張萍】：對，不管是A股還是美股都有一個特徵，只要這個行業的景氣度向上，它的業績增長和估值都會出現雙升，都會成為你的收益率空間。

10 投資團隊的理念和框架

【北落的師門】：我也一直比較反對投資者單看估值去買，買基金也好、買股票也好，完全本末倒置了。我舉一個不恰當的例子，其實就是把垃圾都撿到家裡了，也是不太合適的方式。您能否再更系統的介紹一下，你或者你們團隊的整個投資理念和框架？

【張萍】：好的，我們整個團隊的投資理念，我們認為長期穩定的超額收益就是絕對收益，我們認為每年跑贏我們的基準大概10到20個百分點，就可以給投資者帶來滿意的回報，所以我們的投資方法都是以這個目標服務的。我們剛才也講過我們的投資方法，也就是景氣度，也就是基本面趨勢投資。我們最看重景氣度，我們會選擇景氣度向上的行業，或者景氣度維持在高位的行業。這些行業裡面，我們選業績增速最快的公司。第三，我們根據估值的情況，在估值合理或者估值偏低的時候買入。最後就是根據產業鏈上下游的調研，根據估值的變化情況，包括股價變化的情況進行持倉的調整，這就是我們的“四步選股法”。

【北落的師門】：“持續的高額收益就是絕對收益”，是否可以理解，你們會長期維持一個比較高的倉位？

【張萍】：從我們過去的實操情況來看，我們一直都是在90左右的倉位上選行業、選股，貢獻我們自己的超額。

【北落的師門】：對於投資者而言，你們的產品應該是風格非常穩定，屬性非常鮮明的產品？

【張萍】：對於投資者來講，可以把我們作為工具，我們就是用來跑贏基準的，我們的目標就是跑贏基準。

11 消費類的主動基金是否能夠戰勝消費指數？

【北落的師門】：話題轉到另外一個領域，主動基金和指數基金的對比問題。我們發現，一些消費類的指數，其實跑得也不錯，主要消費的指數或者是消費龍頭的指數也跑得不錯。您作為主動消費行業領域的基金經理，怎麼能夠證明，或者和投資者說清楚，主動的超額能力是能夠體現在這個上面的，是能夠超越消費類的指數？

【張萍】：消費類的指數，確實這幾年表現得非常好，剛剛也是為消費整體的基金打Call。消費，相比全市場的指數基金，表現都是好很多的，最新的產品我也是用中證消費指數。我看了一下，中證消費指數過去5年的年化收益率是14%，相比滬深300和中證800都是好非常多的。其實消費指數包括消費基金本身，就是在全市場來筆有一個Alpha的屬性，不管是指數還是基金，就是要比市場強。因為消費裡面確實有很多好東西，對於我來講，我覺得要跑贏消費指數，就是把裡面差的東西選出來就可以了，就是一個排除法。你把差的行業和好行業裡面差的公司剔除掉，這是一個比較簡單的方法，就可以跑贏這些消費指數。

對於我們來講，我們更強調主動選股的能力，剛才我們也講到選股的方法和理念。剛才我也談到怎麼看待消費品的週期，以及如何在底部的時候選擇週期向上的板塊。我自己是把整個消費分為三類資產，第一類資產，我認為就是格局相對比較穩定的，業績增長非常確定的這部分資產，剛剛我們講的一些傳統消費當中的龍頭公司，包括白酒、調味品和醫藥的龍頭公司。這部分資產，我會非常看中它格局的穩定性，因為它給我帶來的就是每年可能十幾二十個點的業績增長，這個業績增長長期來講，貢獻了股票的收益率。我組合裡面偏防禦的一類資產。第二、第三類資產，是我組合裡面偏進攻的。第二類資產，是目前整個行業空間非常大，滲透率比較低，剛才我們講了新消費，新消費不好的一點，就是格局不是特別清晰，所以我們需要自下而上去看這個公司，去看這個公司的產品力、品牌力，包括渠道力和公司管理層的激勵機制，自下而上，一個公司一個公司去挖，去找到未來有可能成為這個板塊裡面的潛在龍頭。剛才說到，包括化妝品、醫美，還有一些餐飲產業鏈等等，這都是未來要重點觀察的好的賽道上的新公司。第三類資產，剛才我舉了一個例子，就像養殖。消費裡面也有一些週期的板塊，在這些板塊內，如果行業處在上升週期，短期內它的業績有一個暴發期，我的組合裡面，會比較注重目前這個行業所處的階段，是否是在拐點向上的過程中？如果是拐點向上，未來在組合當中配到它，我的進攻性就會很強。這一類資產，比如像養殖，包括養殖後周期的板塊，包括酒店、地產鏈、造紙，這些都帶有長週期屬性。如果我還能在這些板塊裡面找到具有放量邏輯的個股，既有量也有價的提升，對我的組合來講也具有很強的進攻性。配組合的時候，比較講究均衡配置，既有防禦性的資產，也有進攻性的資產。進攻性的資產其實是可遇而不可求的，當它出現的時候，大膽的配到自己的組合裡面，一定會帶來我自己組合的彈性，可能也會帶來超越指數的超額。

【北落的師門】：你的產品定位，我可以理解，消費行業對整個市場而言有超額收益的非常好的黃金賽道。第二，你在這個黃金賽道之上，還要成為那個跑得最快的、前幾名的選手，超越指數或者超越平均水平，是超額收益雙重的疊加，這是你最終希望給投資者帶來的投資目標？

【張萍】：是的，肯定要跑贏消費指數。跑贏消費指數的時候，順其自然跑贏了整個市場。

12 內循環對國內消費行業的影響？

【北落的師門】：怎麼跑贏消費指數剛剛也提了，會把一些大的剔除掉，選好公司的時候，講到除了有些格局很穩定的大公司外，需要在新經濟公司裡面挑選，在有周期性機會的公司裡面去挑選，這個領域是你更加發揮主觀能動性，帶來超額收益的機會點。問一個目前大家談論最最多點，就是我們講到了所謂的國內大循環，國內國外雙循環，所謂內循環，作為現在的網紅詞，您覺得對國內消費領域的影響是什麼？從這次國慶黃金週大家感覺非常明顯了，有沒有更多的方向可以知道？

【張萍】：國家把“雙循環”，包括“以內循環為主”作為大的國策，我自己覺得，一是在政策上會有一些刺激，或者有些支持消費的政策出來，比如之前在疫情期間，各省包括商務部也出了消費月的活動，刺激消費者，刺激居民走出家裡多消費，本身就是帶有一些自上而下的政策性推動，刺激消費的復甦。二是強調內循環，也是在疫情下，海外被冰封住了，大家出不了國，必然整個國內的消費支撐起了國民經濟的主要驅動力。其實對於很多上市公司來講，特別是國內的上市公司來講，有一個非常好的機遇，可以搶佔很多外資的份額，在很多領域，目前我們已經看到了這些現象，外資在這次疫情下受到的打擊會更大。特別是在外資佔比較高的領域裡面，像醫療器械、小家電，包括一些休閒零食的領域裡面。國產品牌可以有很好的天時地利人和，可以很快適應市場，利用渠道的變化，包括電商、直播等方式，很快把自己的產品從疫情當中走出來，很快發揮自己的渠道力，包括髮揮自己的產品力，去對抗這次疫情。我們可以看到，國產品牌這幾年確實出現了很多新的東西，外資品牌這幾年在國內，在很多領域相對來講做得沒有國產品牌那麼好，那麼接地氣，這也是內循環下，給國產公司帶來了比較好的機會。

13 港股當中的重要消費股有哪些？

【北落的師門】：我們說一下港股，我看到你的新產品可以投資港股，原來的產品沒有港股投資範疇。在消費品領域，港股有什麼好的行業龍頭嗎？

【張萍】：港股，在消費品領域我分為三塊。一塊是港股特色，很多和目前生活方式改變相關的，包括互聯網的公司，其實在A股裡面是沒有的，本地生活，包括在線辦公、在線教育，這些是港股特有的公司。包括像博彩也是A股沒有的，包括高教板塊也是A股沒有的，這是港股特色的行業，包括房地產方面的物業，在港股當中也有板塊效應。這些是在港股當中獨有、A股沒有的，是我比較關注的。而且這些行業本身的模式也比較好，這是我比較關注的一大類。第二類是A股、港股都有，但其實龍頭在港股市場，包括我們知道的遊戲龍頭公司，以及餐飲服務的龍頭公司，還有紡織服裝，紡織服裝的龍頭公司其實也在港股，這些也是我重點關注的。傳統領域的龍頭公司在港股裡面，我也會重點關注。第三類，A股和港股都有，但是港股估值相對比較便宜，在估值的比較優勢下，我可能也會關注港股裡面的公司。

14 團隊和個人投資理念介紹

【北落的師門】：非常清楚。我看到你之前也做過消費品行業的研究員，研究經驗加5年的投資經驗，我想問一下，在這個領域當中，做研究員和投資經理，您感覺最大的區別是什麼？心路歷程是怎樣的？

【張萍】：我是在賣方做了五年的食品飲料研究，到買方的時候又做了兩年的消費品研究，大概有7年左右的消費品研究，做研究員的時候，更講究的是你對細分領域的深度。從上到下整個產業鏈更講究你的研究深度，但是做基金經理，比較講究你在各行業間的比較、廣度，你知道過去做研究員的時候，這個行業本身的狀態外，還要根據這個行業和其他行業對比，這個行業好還是那個行業好？行業間要多做一些對比。作為基金經理，既要知道自己的能力圈在哪裡，也要控制自己的能力圈，守住自己的能力圈。基金經理更講究的是廣度，在做個股、行業的時候，無法像研究員做得那麼深，但一定要在行業之間抓住主要矛盾，有比較明晰的對比，這是從研究的角度來講，作為基金經理和研究員的區別，但是從投資的角度來講，做基金經理壓力其實非常大，研究員的工作相對單純一些，你把這個行業或者這個公司研究好，不太注重這個公司明天漲不漲、後天漲不漲。但是基金經理，你每天都要面臨淨值的漲跌、市場上的排名，更考驗基金經理的心態。這個東西你買了之後，它一個月不漲、一年不漲，你是否會因為它的不漲而改變自己的投資方法或者是投資的風格？這是對基金經理考慮比較大的。心態方面，這麼多年下來，感覺做基金經理之後，對我的定力要求越來越高了。

【北落的師門】：我還看到你有很多產品和李曉星共同管理的，你們是不是一個團隊？你是否可以介紹一下你們這個團隊是怎樣的？

【張萍】：我們應該屬於市場上較早提出團隊制管理的基金管理方式，我們叫做“基金經理專家制”，目前整個團隊有7人。李曉星總，從行業分工來說主要負責科技股的研究、投資，包括電子、TMT、新能源汽車這一類都是他負責，我們組整個負責科技研究的有4個人，因為科技的細分領域比較多，變化也比較快。我是主要負責消費領域的研究，下面還有一個助理負責醫藥的研究，所以整體負責大消費有兩個人。還有一個同事是負責價值，包括金融地產這些偏週期類的研究，目前我們7人團隊基本覆蓋了A股的大部分行業，這些行業，我們也覺得是我們自己的能力圈。我們有一個理念，不太喜歡或者說曉星總找人的時候，也不會找各方面都是60分通才的基金經理，會找到某一領域能做到90分以上的基金經理，他覺得把專才放在一起，如果大家融合得比較好，我們團隊在各領域都是90分的團隊。因為自上而下的頂層思路，所以我們組建了以專家制為主的管理模式。您看到我們所有的產品，都是有兩個以上的基金經理。主基金經理就是李曉星總，負責基金資產的配置，比如科技配多少，價值配多少，消費配多少，他做出他自己的決策。還有一位基金經理，主要負責自己擅長的領域，比如銀華盛世這個基金偏消費風格，裡面的消費品配置比較多，這款產品是由我主管，基本上體現了我在消費裡面的研究思路和成果，這是我們的團隊管理模式。

15 產品定位

【北落的師門】：後續推出的新產品，是由你主管的消費方向的產品？

【張萍】：對，我馬上就會有一個首發的基金叫銀華品質消費，這款基金由我自己單獨掛名的基金，也是我第一次單獨發的新基金。這個基金就是消費主題基金，和盛世精選有一個不一樣的特點，裡面80%以上的倉位都會配在消費裡面，可以把我自己在消費方面研究的能力，極致化的反映在這支基金裡面。第二點，這支基金相比盛世，它可以投資港股。我剛剛也講到，有很多資產是我比較關注、看好的。品質消費，相比盛世來講，可以充分享受A股+H股，兩地的優質消費品公司的成長。這也是我為什麼在這個時點上發品質消費的原因，也是經過這幾年市場上的實戰，發現自己在消費領域的表現還是可以的，所以在這時候也發這樣的一款基金，更加充分表現一下自己在消費領域當中的實力。

【北落的師門】：我的理解，您的80%的消費領域，可以很寬泛？比如醫藥、醫療裡面的消費屬性的東西，是否也在你的裡面？會被分到科技行業的一些遊戲，包括本地生活等等，是不是也在你的消費品的範疇裡面？

【張萍】：對，消費品的範疇確實比較廣，我這個基金的投資範圍也包括大醫藥，也包括一些科技當中偏消費屬性的東西，包括您剛才講到的遊戲，包括互聯網企業，這些都在我的投資範圍裡面。

16 快問快答

【北落的師門】：10年前，您剛入行的時候，消費股是黃金賽道嗎？

【張萍】：是，它一直都是。只是10年前的牛股和現在的牛股是不一樣的。

【北落的師門】：女性基金經理，在投資時會有什麼不同嗎？

【張萍】：我自己覺得，女性更喜歡吃、更愛美。特別是我自己覺得，在做消費裡面可能會更敏感一些，這是女性消費基金經理的最大優勢吧。

【北落的師門】：你會不會因為研究某各行業或公司，去嘗試它的產品？比如白酒，你會嘗試嗎？你是一個很懂品酒的人嗎？

【張萍】：不太懂品酒，但肯定要嘗試。我買的所有公司的產品，基本上都是要嘗試的。

【北落的師門】：自己在日常消費領域，最大的花銷在哪個方面？

【張萍】：對於我自己來講，最大的花銷就是旅遊、健身。但是我們家庭支出最大的開銷是在孩子教育的身上。

【北落的師門】：怎麼看直播帶貨的興起？

【張萍】

【北落的師門】：普通投資者逛超市，有沒有草根調研的方法？可以和大家分享一下。

【張萍】：我剛才有個分享，一是先看生產日期，如果生產日期比較臨近，說明賣得還不錯。如果3、4個月以上的產品，保質期又不能太長，這說明這個產品是有機的。二是看買贈促銷的力度，是否比往期更厲害，看貨價上有沒有產生新的品牌，能夠看出競爭的格局和競爭的激烈程度。三是如果有導購員，多和導購員聊聊這個產品目前是什麼情況，你們家競爭對手目前是什麼樣的情況，這些都是草根調研的方式。

【北落的師門】：你掙的錢，最主要的理財方式是什麼？

【張萍】：買自己的基金。以前我可能壓力大的時候還會買包、買衣服，後來發現越來越沒有什麼用，後來就買基金。特別是在跌了很多的時候買自己的基金，之後漲回來，你會覺得是非常好的體驗。

【北落的師門】：如果不做基金經理，希望自己從事哪個行業？

【張萍】：當研究員。其實我還挺喜歡做投資這行的，一是我覺得投資對人的要求比較高一些，我們每天都在經歷不一樣的東西，每天都在不停接受新的事務，不停的反思自己，對自己來講每天都會有一點點小進步。對於別人來講，我在幫別人做理財，他的資產可能5年之後可以有非常好的回報，對於我的持有人來講，也是一個非常好的體驗。如果你問我完全不從事投資這個領域，我可能會當老師，我覺得和小朋友在一起也挺開心的。

【北落的師門】：最後請您為大家推薦一本書或者一部電影。

【張萍】：最近讓我感受比較深的是自己看的一本書，今年大家被疫情折磨得死去活來，但是有一本書是塔勒布寫的《反脆弱》。塔勒布之前寫過一書叫《黑天鵝》，這本書有一個結論，告訴我們整個世界是變得越來越不確定、越來越脆弱。怎麼樣才能在這種不確定和脆弱中，讓自己變得反脆弱？脆弱的反應，不是堅韌，不是受到傷害之後你迴避它或者你挺住就可以了，而是你要在大災大難之後還能變得更加強大，我覺得這本書改變了我看待這個事務的一個角度，推薦大家可以去看一下，看完了之後會發現，很多事情，包括養育孩子，包括做投資，都會變得更加積極向上一些，更加從容淡定一些。

【北落的師門】：謝謝張萍總接受我們的訪問，也希望您後面的基金可以給投資者帶來非常優秀的回報。

【張萍】：謝謝。

上期訪談回顧：

《從醫生到新銳基金經理：聊透成長股投資》

下期訪談預告：

《與骨灰級大佬暢聊20年投資得與失》

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