2020年10月以来，华晨汽车、永城煤电两家信用市场评级为AAA的企业陆续发生债券违约事件。企业违约前并未与监管机构、投资人进行有效沟通，对于债务违约的处理方式及态度饱受质疑。两家企业的违约已经产生了明显的负面影响：如涉事区域内企业债券遭到抛售、同行业内企业债券融资受阻、投资者对信用债的评级以及相应区域政府信用产生质疑等。中债资信认为上述两家企业违约原因有异于此前违约企业，解析如下：
一、华晨汽车及永城煤电违约原因分析
通过对两家企业的持续跟踪及违约企业间的分析比较，中债资信认为华晨汽车及永城煤电违约虽然两家企业均存在不同程度的投资失误、债务负担持续加重等情况，但其主营业务或核心资产盈利能力依然较强、可为公司提供资金及分红支持，具体分析如下：
1、华晨汽车
从主营业务变化来看，公司的乘用车业务包括了“华晨宝马”品牌以及“华晨中华”、“华晨金杯”等自主品牌。华晨宝马的销量2017~2019年年均增长20.72%。公司可从华晨宝马处获取稳定的投资收益。相比之下，华晨自主品牌销量则持续下滑，2020年1~9月仅为10.19万辆，同比下跌17.56%。公司自主品牌表现较差，新车型及换代车型均更新缓慢，与行业主流品牌的差距持续拉大，市场地位日趋边缘化。整体看，公司经营压力确实有所增大。中债资信此前已通过对企业运营情况的持续跟踪、评级模型的预判、舆情监测体系，对其信用风险的变化进行了不同程度的提示。其中，中债资信于2017年6月、2019年1月、2020年期间，共五次对华晨汽车的级别进行下调，并早在2018年6月便定向揭示了企业存在自主品牌大幅亏损、对华晨宝马控制力弱、母公司债务负担很重、现金流情况很差等风险。
从本期债券偿付能力来看，虽然公司持有的华晨中国股权价值大幅下滑，但考虑到华晨宝马盈利及权益保持稳定增长，其实际价值远高于该市值。按照正常汽车企业PB15倍的估值简单估算，其实际价值依然超过340亿元，符合此前公司披露的交易价值。通过资产质押借款或出售，公司仍有能力偿付本期债券。但2020年9月30日，公司调整了华晨中国的股权结构，在公司和华晨中国之间增设了辽宁鑫瑞汽车产业发展有限公司，将华晨中国15.35亿股股权转至辽宁鑫瑞持有。11月5日，辽宁鑫瑞与第三方签订协议，将其持有的华晨中国全部股本质押予贷款人，作为贷款融资的抵押品。在此情况下，即便投资人追索债务或申请华晨汽车破产重组，仍无法处置华晨中国的股权。此种举动，进一步坐实了公司刻意保全华晨宝马资产免受债权人追索的动机。
从上述分析中可以看出，虽然公司主营业务亏损较为严重，但仍持有大额优质资产，仍可通过质押借款、出售等方式获取流动性，进行债务偿付；但公司却刻意将优质资产进行质押，并未获取相应资金用于债务偿付，这是造成此次违约的重要原因。
2、永城煤电
从主营业务变化来看，虽然公司核心煤炭开采业务竞争力依然较强，保持了良好的生产状态，但非煤业务则持续亏损，被占用资金情况持续加重。在2017年6月，煤炭行业仍处于景气度高点时，中债资信已定向提示了永城煤电非煤业务亏损面增大、资金被关联方占用、短期周转压力大等风险。
就本次债券偿付来看，2020年下半年以来，煤炭价格保持高位，按照煤炭价格简单估算，预计2020年10月，公司煤炭业务月度经营活动净现金流可超过10亿元，公司短期流动性依然较好。
外部环境方面，2020年以来，公司累计发行债券17笔，并于2020年10月20日顺利发行中期票据10亿元，债券融资环境依然良好。政府支持方面，11月2日，公司公告称将龙宇煤化工等多家资不抵债的煤化工子公司划出，并无偿划入鑫龙煤业等企业。由于所划出资产主要为财务杠杆水平很高、持续大幅亏损的化工业务相关资产，本次资产的无偿划转将有助于公司提升资产质量、盈利能力及改善资本结构。
从上述分析中可以看出，公司经营层面持续好转、短期流动性较好、债券市场发行情况稳定，同时公司账面货币资金469.68亿元（虽然部分被控股股东占用，但集团内部存在协调空间），本期债券偿付能力并未明显恶化，但公司最终未能按期足额偿付本息。
虽然永城煤电、华晨汽车等市场评级AAA企业的即期债务偿付能力没有出现明显恶化，相关债务的违约与其个体偿债意愿有直接关系，但这并非高等级企业的普遍现象。信用分析仍需回归企业基本面及外部融资环境分析的科学本源、逐步弱化对外部支持的盲目信仰。通过梳理分析、模型测算及预警监测体系，2020年中债资信覆盖的公募债券违约企业的为18家、平均预警周期约20个月、违约前1年级别中枢为BBB+、6个月级别中枢为BB+。
二、债券市场信用风险变化趋势
从近期债券市场信用风险变化趋势来看：第一，监管机构已对两家企业展开了自律调查或出示了警示函，未来偿债意愿导致的违约情况有望减少。近期市场波动更多是受恐慌情绪蔓延的影响，是事件冲击下的短期现象，同时也是债券市场不断自我完善的一个契机。第二，现阶段市场所受冲击是受上述企业个体风险事件影响下的恐慌情绪的扩大，并不代表高等级信用债及相关行业实质信用风险上升。事实上，今年债券市场违约企业数量并未明显增长，整体信用风险依然可控。个别国企的违约将促进投资人加强对个体企业的研究，理性应对风险，同时重新配置投资，避免盲目信仰，通过信用研究获取阿尔法收益才能促使债券市场逐步走向成熟。
第三，AAA级别企业违约也体现出市场评级结果的区分度不高，“AAA”评级企业泛滥，市场评级对信用风险提示不充分。而客观而言，随着债券市场的逐步成熟，信用债违约是市场常态化的表现，发债企业的信用品质分化也将持续存在，在此背景下信用风险甄别愈发重要。未来更多的“伪AAA”企业将逐渐暴露。对于尚不具备完善信评体系的投资机构，可通过辅助独立第三方评估机构的专业意见，弥补自身风险防控短板。表1：2020年中债资信覆盖公募债发行主体违约路径
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