4月20日，1年期LPR下行20bp至3.85%，5年期LPR下行10bp至4.65%，均符合我們此前的預期。
圖1：政策利率曲線繼續下移
資料來源：WIND、招商銀行研究院
一、貨幣政策量價齊松
326G20峰會和327政治局會議後，全球宏觀政策的協同有所加強，國內逆週期政策節奏顯著加快、力度明顯加碼。價格上，政策利率曲線繼續下移，7天逆回購利率、MLF利率相繼實現20bp的下調，超額存款準備金利率亦超預期調降37bp。數量型上，針對中小銀行定向降準1個百分點，將於4月15日和5月15日落地。4月以來（4月1日-17日），央行淨投放1,000億元長期資金。資金面延續寬鬆態勢，DR007由3月31日的2.09%降至4月17日的1.46%，同期7天期Shibor由2.15%降至1.74%。
圖2：今年以來貨幣市場利率加速下行
資料來源：WIND、招商銀行研究院
二、預期之內的LPR調降：助力“降成本”
本次LPR的降幅符合市場及我們的預期：
（一）1年期LPR降至3.85%，創LPR改革後的最大降幅，一舉打破貸款利率的隱性下限3.9%（即貸款基準利率4.35%的0.9倍）。20bp的降幅與MLF利率一致，亦顯示MLF利率對LPR的預期引導作用不斷強化。實際上，自去年8月LPR改革以來，央行均會在月中新作或續作MLF以釋放價格信號。隨著存量貸款定價基準轉換工作於3月展開，本次LPR下降將同時引導新發和存量貸款利率的下行，對實體經濟融資成本的影響將更為顯著。此外，隨著監管與市場對LPR機制的宣傳與普及，客戶對LPR價格變動的關注不斷提升，可能引發部分客戶提前還款或對存量貸款進行定價轉換，並進一步拉低貸款利率。
（二）為支持實體經濟中長期融資，5年期LPR下降10bp，但在“房住不炒”導向下其降幅顯著低於1年期LPR。5年期LPR下降將引導中長期信貸成本降低，主要是製造業和基建領域，從而助力“寬信用”。同時，這也有助於降低剛需購房者的購房成本、穩定合理購房需求，對房地產投資形成支撐。
（三）資產收益率下行將倒逼銀行降低負債成本率。近年來，銀行自營存款競爭激烈、“存款搬家”現象加劇，導致存款成本率的變動相對貨幣市場利率呈現剛性。本次LPR下降傳導至貸款利率，將進一步增大了銀行息差壓力。銀行出於自身經營管理要求，預計將引導負債成本率逐步下行。實際上，今年以來存款實際執行利率、理財和貨幣基金收益率已呈現一定的下行趨勢。此外，結構性存款、大額存單等主動負債產品利率遠高於貨幣市場利率，且規模增長較快，對商業銀行整體負債成本壓力較大，成為銀行負債成本管理關注的重點。預計這類主動負債產品的利率將趨於下行。
圖3：金融機構人民幣貸款加權平均利率走勢
資料來源：WIND、招商銀行研究院
三、前瞻：LPR仍有下行空間
考慮到一季度GDP大幅負增長（同比增速-6.8%），疊加海外疫情蔓延，我國全年的GDP增長不容樂觀，“降成本”仍迫在眉睫。儘管我國3月經濟數據有所修復，但需求端修復相對緩慢。3月金融數據亦顯示實體經濟融資需求偏弱，“寬貨幣”向“寬信用”的傳導尚待時日。至少在6月前，海外疫情仍將通過外需和供應鏈對我國經濟形成拖累。
前瞻地看，逆週期政策將繼續加碼。4月17日政治局會議明確要求“運用降準、降息、再貸款等手段，保持流動性合理充裕，引導貸款市場利率下行”，引導資金流向實體經濟特別是中小微企業。“降息”方面，除了MLF、LPR降息外，如果市場利率繼續下行導致票據融資利率跌破一年期定存利率上限（上浮50%後為2.25%），亦存在調降存款基準利率的可能。
基準情形下，我們預計1年期LPR或將繼續下行10bp至2020年末的3.75%，5年期LPR將繼續下行5bp至4.6%。衝擊情形下，海外疫情繼續蔓延，我國需求端修復幅度不及預期，逆週期對沖政策仍需加碼，1年期LPR繼續下行的幅度可能達到15-20bp。
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