作者：星辰大海的边界
从养殖板块主线出发，谈谈圣农发展
今天聊一家刚布局的企业，它是国内最大白羽肉鸡生产一体化企业，产业链涵盖原种鸡繁育直至食品深加工的完整流程。
为什么关注这家企业？这要从市场生态聊起，我认为现在的生态已经不同以往，资金会越来越集中于头部、稀缺和有故事的企业，平庸的企业可能淹没在分母中一直不被资金眷顾，所以要紧跟机构的动态，跟随主流而非标新立异。
那么养殖板块的机构投资人在看什么？总结下来是两条主线：
1）上游，养殖工业化：工业化意味着更低的成本、更统一的品质和更安全的环境。非瘟疫情的持续加速了工业化的进程，自繁自养模式转型工业化速度更快，代表企业为牧原股份和中粮肉食。
2）下游，渠道消费化：从提供肉类原料，到提供半成品，最后到提供预制品，渠道从大B转为小B和小C，议价能力得以提升，消费品属性替代了养殖行业的周期属性，导致利润率更加稳定，可以享受更高的估值，代表企业为圣农发展和牧原股份。
牧原股份作为双主线的受益者自不用多说，去年4月以来我们就一直推荐牧原的α逻辑，本次焦点转向圣农发展，因为“渠道消费化”这条路走成什么样还不太清楚，圣农先趟完水，我们也就知道牧原的估值逻辑了。
催化剂来自4月份的业绩快报，圣农发展意外将其食品业务单独拆出来披露收入，其食品业务收入单月达 4.35 亿元，同比高增 52%。
要知道，鸡肉价格去年达到景气度顶点后是往下走的，这样一份数字无疑标志着“逻辑重构”的开始——如果按消费品估值，圣农发展会涨到多少。
资本市场对于周期下行的品种，一向是不吝于给很低估值的。目前市场上的养鸡股对应今年的PE都在7~8倍附近，理由很简单，鸡的供给壁垒不高，只要利润率高，供给端就会一直高速增长把价格往下打，直到行业大部分企业开始亏损，被迫去产能。
圣农也不例外，当前304亿市值对应2020年45.7亿利润，仅有6.7倍PE，标准的养殖股景气高点估值。
但是这份业绩快报告诉我们：圣农食品已经很强大，占到了37%的收入比例，这部分业务应当给消费品的估值！
根据券商估算，圣农食品2020年将贡献5.9亿利润，2021年增速还有25%左右，这部分业务该给多少倍PE呢？
我想，应该把圣农食品拆分成两块，一是to大B的，比如供给肯德基、麦当劳的，也是其发家之本；二是toC和小B的，如下图所示。
两块业务估值逻辑迥异，to大B业务议价能力差，而且提供的多是半成品；toC和小B业务议价能力强，提供的多为预制品。
1）to大B：给20倍PE较为合理，以肯德基渠道为例，国内增速也就10%；
2）toC和小B：给50倍PE较为合理，对标的安井食品已经给到了70倍PE，咱们打个折，挤一点泡沫。
根据中信草根调研的结果，2019年公司C端销售收入占比5~10%，而今年迎来爆发，我们就算C端今年占到总体量10%吧，5亿收入，1亿利润应该没问题。小B业务应该体量还不大，按照0.5亿利润估算。那么倒算一下，大B业务贡献利润为4.4亿。
那么圣农食品估值=20*4.4+50*1.5=163亿元，而我们原先给的是养殖股7倍PE的估值，只有41亿元，这就多了122亿人民币估值，是本次估值重构的空间。
当前估值完全反映的是养殖逻辑，因此一旦消费逻辑被市场认可，估值回归的空间为122 / 302=40%。
这个收益空间本身不算太高，但
考虑到养殖行业是今年少数不受贸易战+疫情影响的行业，况且还有非洲猪瘟导致猪价持续高企的催化因素，建议开始适当配置。
以下附：中信农业快报——5.15
持续维持 30%+的高增速。量价双升，食品业务价值有望重估。上调目标价至 32 元，维持“买入”评级。
▍C 端渠道拓展，食品业务均价大增。2020 年 5 月 9 日，公司披露 4 月经营月 报。其食品业务收入单月达 4.35 亿元，同比高增 52%。主要系销量同比增长 22%、均价提升 25%所带动。其中，销量的同比增长主要系公司的熟食销售占 比提升所致，而均价提升的驱动是 C 端销售渠道的拓展。公司的 C 端销售包括 商超和电商渠道等，而 B 端销售包括快餐连锁、出口等。B 端销售是公司食品 业务的主要途径。草根调研了解到，2019 年公司的 C 端销售收入占比约 5%- 10%；而今年以来，C 端销售进入爆发期、收入占比明显提升。如果 C 端销售 持续顺利拓展，则公司的食品业务售价和利润率有望显著提升。
▍生转熟，食品业务规模高增可持续。在过去 7 年里，公司的食品业务销量维持 了 30%+的复合增速，收入增速相应维持在 33%，主要系公司的熟食销售占比 提升所致。截至 2019 年，公司的熟食销售占比较 2012 年提升了约 13 个百分 点。圣农食品的全年销量占全国禽肉类调理品的市场份额超过 5%。2020 年 4 月，公司的熟食销售占比又进一步提升至 23%。我们预期，随着公司新产能的 投建和释放，在 5-6 年后，公司的现有鸡肉产能或可全部转为熟食销售。考虑到 熟食产品较初加工的生肉产品具备超额盈利（约 1400-2000 元/吨），我们判断 熟食业务规模的扩张将带动公司的盈利中枢明显提升。
▍猪肉缺口支撑消费端，禽链景气有望持续。展望 2020 年全年，虽然白鸡供给或 受祖代引种量增长的影响而继续增加（增幅或在 10%-20%），但是非洲猪瘟导 致的猪肉缺口巨大、有望继续带动鸡肉消费高增长，因此我们预计 2020 年鸡价 仍有望维持高景气。
▍风险因素：鸡价上涨不达预期，爆发养殖疫情，食品安全事件。
▍投资建议：熟食转化率提升，叠加 C 端渠道拓展，食品业务盈利有望持续高增；鸡肉消费增长有望支撑养殖屠宰业务盈利高位。维持 2020/21/22 年 EPS 预测 为 3.67/1.55/1.11 元。考虑到量价双升驱动下、食品业务有望重新估值，上调目标价值 32 元（对应 2020 年 9 倍 PE 估值），维持“买入”评级。
