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投資主題
報告亮點
本文旨在總結出現磨咖啡行業的研究邏輯。在 深入研究瑞幸的財務模型與兩份做空報告的草根調研數據後，從單杯模型、收 入端與費用端盤點出財報中與勾稽、常識和邏輯相悖的漏洞。結合第三方的草 根調研數據、外賣訂單數與用戶數，估算可能涉嫌虛增的幅度，給出瑞幸增長 速度的預估。通過瑞幸報表研究總結出現制飲品以及新零售公司重點關注指 標。
投資邏輯
行業維度上看，現制飲品是高毛利+高週轉的好行業，且在咖啡因的棘輪效應 下，建立品牌可通吃大基數客群。
公司維度上看，現制飲品行業產品是基底，品牌是護城河。一家現制飲品企業 的成功需要跑通單杯模型（單位經濟性）與單店模型（規模效應）。
單杯模型的核心是擴張速度與護城河，單位經濟模型決定毛利空間，跑通 後 6 個月能實現全面盈利
單店模型的核心是 ASP 與日售杯數。單店模型需要考察用戶價值，跑通 需要 3 年以上，不確定性更大。
我們認為，對於現制飲品行業，尊重一開始就掙錢、每一杯都掙錢的公司；行 業靠開店擴張，規模經濟效應不明顯，對依靠規模上量掙錢的公司，需要更加 審慎。
前言
餐飲行業，最大市值的公司是快餐（麥當勞）和現制飲品（星巴克）；以產品而言，考慮標準化和口味（即味 覺記憶性弱、成癮性強）兩個角度，公認咖啡因＞辣＞甜。 辣是內啡肽，甜是多巴胺，咖啡因則是流在都市上班族 血管裡的必需品。茶、可樂、咖啡，風靡全球的三大軟飲料品種，無一不含有咖啡因。
瑞幸以自曝“財務造假”將最快 IPO 的企業推向停牌，但作為中國現制飲品行業第一家上市的企業，還是很具 有研究價值的。究竟是中國咖啡市場不足以支撐起瑞幸的“咖啡夢”，還是瑞幸過於著急向資本證明商業模型可行？ 此篇報告作為我們現制飲品系列研究報告的第五篇，經過對瑞幸商業模型與財務造假漏洞的分析，概括出現制飲品 的商業模式。
一、從瑞幸看現制飲品行業
現制飲品目前主要是茶飲與咖啡兩種。模型介於零售與餐飲之間，依託店面，但對人力依賴普遍低於餐飲，所 以更容易提升標準化程度。在兩種品類上標準化程度，咖啡相對高於茶飲，因為原料的保質期長於水果，複雜度低 於茶飲。
（一）現制飲品行業中的產品是什麼？
1、現磨咖啡=咖啡豆+咖啡機，產品品質並非主觀，有定量研究方式
咖啡豆，質量上阿拉比卡>羅布斯塔，且阿拉比卡佔據全球 60%的產量，成熟期集中在 4 月、10 月。羅布斯塔 咖啡因含量沒有阿拉比卡高，但因為足夠廉價，所以大多用來做速溶咖啡。目前現磨咖啡市場基本上用拼配豆，分 生拼和熟拼，生拼就是不同產地、品種的豆子，熟拼就是不同烘焙程度的豆子。精品咖啡基本上是單品豆，但無法 定義哪種更高端，因為拼配豆相當於調味過了，單品豆就更純粹、原生態。
咖啡機上：連鎖現磨咖啡店設備由幾大咖啡機巨頭供應，以瑞士的 Thermoplan、Schaerer 以及日本 UCC 為主。 分全自動、半自動。目前主流咖啡店已經提高了全自動咖啡機的滲透率，因為現磨咖啡的 SKU 脫離不了主要的幾種：
美式、拿鐵、澳白、摩卡等，在此基礎上加糖漿就行。半自動咖啡機，需要配磨豆機，相對來說製作的壓力和溫度 可以創新，比如冰滴咖啡、氮氣咖啡。最優的組合為半自動+全自動，提高單店效率的基礎上，還有可突破的創新邊 界。
連鎖咖啡店——咖啡豆和咖啡機複製粘貼跑規模。精品咖啡店——以小資的名頭做不賺錢的生意。精品咖啡店 相對於連鎖咖啡店，更忠心於產品本身，對咖啡的追求高，如果去精品咖啡店與店主、店員聊天會發現，一杯咖啡 的講究遠比星巴克要多。但是，模型不優——店面大+沒有品牌效益，租金吃利潤；雖然產品定價高，但客流量不大， 很容易導致入不敷出。大型咖啡店，餐飲屬性更重，需要翻檯率來帶。星巴克的店面是經過設計以讓顧客願意待， 但都不會待太久，比如說桌椅是更適合商務交流，而不是長時間學習。（雖然現在基本上咖啡店=自習室，但確實不 是星巴克的初衷。）所以，星巴克的翻檯是要高於精品咖啡店的。很多精品咖啡店一天可能翻檯只有 1-2 次/天，因 為消費時間段集中在週末下午，所以客流上是彌補不了一週的運營成本，也只有提高單價這一條路。
2、現製茶飲，逐步迭代，多業態並存
現製茶飲中，高端的是以喜茶、奈雪為代表的基底茶+新鮮水果的形態，現泡、鮮奶、現打芝士、新鮮水果、20 元以上定價。因為一開始就是走品牌的路子，且原材料成本高，所以定價高；主動引入水果茶作為極低，付出“降 低毛利率、增加管理難度”的代價，在口味上增加多樣性，並提高產品壁壘。中端是標準化程度比較高的臺式茶， 以 COCO、一點點為主，更多茶包、奶粉、較少新鮮水果、定價 8-15 元，已經進入加盟擴張的階段，瞄準大基數群 體的選擇。低端是瞄準下沉市場的粉末奶茶，以蜜雪冰城為主，開店規模極高，在下沉市場有上萬家（星巴克全中 國不過 4300 家，Coco 3970 家，一點點 2600 家）。但是正因為做的是下沉市場的生意，市場的要求就是定價低，所 以利潤相對薄。且目標消費者決定了蜜雪冰城這樣的茶飲品牌，即使規模大，也不存在強用戶品牌粘性。產品做不 出差異化，規模大卻無法提升消費者品牌認知。換句話說，蜜雪冰城的隔壁開一家奶茶店，定價只要比其低 1 元， 對其都很致命。
綜合來說，現制飲品是需要好產品+好模型。好產品——口味穩定+高上新頻率，口味穩定需要標準化製作流程 和員工培訓，麥當勞每個麥咖啡負責人員都需要集中學習考核；上新頻率，需要研發投入，星巴克上新頻率 1.5 周， 喜茶內部每週會出新品。好模型——有品牌力能議價租金，對人力依賴度低，原材料上有財力來造烘焙廠，或者有 規模來穩定上游訂貨。
從消費者體感上說，瑞幸賣的不是好產品，咖啡豆是獲獎豆，但全自動咖啡機做的產品沒有經過太多的打磨， 所以詬病產品的聲音也比較多。沒有跑通咖啡模型就急於做茶飲加盟、線上零售平臺，這樣品牌變現的穩定性其實 不高，因為品牌知名度是純粹靠規模和補貼造出來的，不是靠產品造出來的，所以消費者粘性不足，“知名度”難 以轉化為“美譽度”，更勿論忠誠度。其次目標群體本就是價格敏感度高的群體，線上比價更容易，要賺“聰明的 窮人們”的錢，難。原本瑞幸寄望於快速開店，低價、便捷、滿足白領一日所需（早上咖啡+輕食、中午簡餐、下午 茶飲+堅果），在消費者習慣逐步形成之後靠規模跑通模型，但走得太快太急，內控先出問題。
（二）中國咖啡真的存在中間賽道嗎？
單純從價格端上說，每個價格段都已有大量競爭者入局：
速溶咖啡
所謂的中間賽道，其實在快餐店咖啡迅速崛起後就並不存在了。因為 KFC 在中國 6000 家店，店租、人力、營 銷甚至部分設備能被充分攤薄，賣咖啡的邊際成本是遠低於瑞幸新開一家店的。全家這樣的便利店咖啡要想品牌化 運營旗下咖啡，已經有一線城市上千家便利店基礎，選址多在寫字樓，有少量座位，盤活便利店現有資源，已經可 以分一杯羹。不過麥咖啡產品線運營了 10 年都未盈利，若是在事業部類型的公司，咖啡線的發力可能不會很快，也 不會所有店鋪全覆蓋。
業態上說，現磨咖啡在一線城市發展得非常充分了：無論是以第三空間為主的星巴克、Tims，還是以快取為主 的 Manner，以外賣為主的連咖啡，以自助咖啡機為主的咖啡之翼。目前市場上出了很多新零售現制飲品，這個概念 的實質是：1）將線下門店轉到線上平臺，大多數是微信小程序；本質是降低租金，將用戶購買行為的觸發由線下門 店轉移到線上。推動其轉變的是餐飲行業裡外賣+快取消費行為佔比的提高。2）無人零售，阿里最早開始試運營的 概念，但是一直沒有模型跑通的企業，一方面是技術限制，另一方面，消費者還沒跟上。但是我們認為，這個模式 還是有想象空間的。
（三）當我們看一家現制飲品公司報表時，應該著重看什麼？
傳統消費品需要先跑單位經濟性，靠毛利掙錢；互聯網創業思維下，消費服務公司走向規模經濟模型，虧錢做 大單量，靠規模經濟降低成本，靠其他（廣告、電商引流等）掙錢。現制飲料是老生意，但瑞幸是新模型，需要跑 通兩個模型：單杯模型和單店模型。單純看總體的收入、成本，是看不出錢花得有沒有效率的，參看成本費用率改 善的速度，需要著重看的是單杯與單店。單杯模型和單店模型能跑通意味著，每賣出一杯是掙錢的，每新開一家是 掙錢的。這兩個模型跑通要靠單杯實際售價+單店日售杯數。
單杯模型（或 Unit Economy，單位經濟性）：收入端是實際售價，成本端是原材料與易耗物、人力、水電與租 金。單杯模型用以衡量一家店維繫運營的意義，成本項上是每家店基礎運營的成本。決定實際售價的是品牌的路子， 運營品牌的一開始會伴隨活動折價，但是長期的實際售價，一定需要靠產品+品牌來收割。
銷售規模決定單杯攤銷的運營成本。因為是可變成本，單杯原材料的變動不會太大。基本上看單杯模型上固定 成本的改善速度差不多就能摸清利潤空間——毛利率的波動範圍。
單店模型（規模經濟性）：店面的模型需要規模來實現盈利，收入端是單杯實際售價*單店銷售杯數，在單杯的 基礎上，加上受選址影響單店銷售杯數。無論是寫字樓、商業中心還是學校、醫院，是一線城市還是下沉市場，單 店核心的消費者在1-3km半徑以內。根據我們的調研一家一線城市市中心店，寫字樓密集的店鋪工作日日售能超1000 杯，普通店鋪工作日售 300-400 杯，週末 150-200 杯。平均日售 300-350 杯。輕食等品類也會提高單店收入的彈性， 但與存貨掛鉤，通過單店存貨的計算，可以大致摸清一家店日售其他產品的存貨。現制飲品店的存貨大多是短保產 品，單店的輕食存貨非常有限。
單店需要攤銷成本+費用：固定成本上，一臺咖啡機普通 3-6W，高端/定製 12-20W，其餘冷櫃等各類器具單店 3W；租金上，分各線城市與商圈，且與品牌掛鉤（詳情可以參考瑞幸咖啡數據庫中店鋪模型，數據來源於一線奶茶 店從業人員草根調研）；人力，取決於產品標準化程度、其次是選址（標準化程度高，單店所需人力少；選址一線 城市人力成本高，三線城市人力成本低），總體上 7000-9000 人/月，兼職 1600-2400 人/月。單店每月運營固定成本 5-10W，新開店成本 25-60W。費用上：銷售費用+一般行政費用+開業前費用。銷售費用與品牌掛鉤，目標導向是銷 售杯數與租金議價能力。其餘兩項變動不大。
我們研究了瑞幸 IPO 之前數據以及星巴克數據，發現單杯模型是基礎，基本上成立 6 個月就能跑通。單店模型 則需要 3 年以上，因為品牌化的背後就是大額的營銷，加密店鋪的背後必然是分流單店日售。而跑通模型的關鍵不 在於什麼時候停止補貼、停止營銷，而在於單杯實際售價和單店日售杯數。這兩個指標，則需要考察用戶價值—— 用戶留存與高淨值用戶佔比。
用戶留存可以從第三方 APP 月活報告以及微信小程序月活上看；高淨值用戶，星巴克有 MSR 會員制，連咖啡 也有會員制，星巴克北美區 MSR 幾乎驅動全部增長，是普通用戶價值的 2-3 倍。高淨值用戶佔比也是衡量品牌力的 指標，所以也證實了我們星巴克研究報告裡提出來的觀點，現制飲品的護城河在品牌。
星巴克的模型在單杯上已經實現，瑞幸要依賴單店。UE 和規模經濟相比，相差的不只是確定性。
誠然，被操縱的數據下“重新定義中國咖啡”終是黃粱一夢，但是，設想如果沒有財務造假，盈利的時間點會 再晚幾年，瑞幸會不會成功？如何避免下一個瑞幸？MOP 類型公司的報表真實性如何確定？
二、100%MOP 模式下的真假瑞幸
瑞幸的報表，計算口徑易產生誤導，且不合理的高增長與改善速度；由於真實報表不可得，我們以現有報表和 公開數據為準，拆解財報成本、費用與收入方面，找到與常識、邏輯和勾稽關係相悖之處，提出可能存在的問題。 收入與成本費用的雙向調整下，企業的規模改善效應與用戶復購率被誇大。
（一）拆解單杯模型——剔除免費產品
根據瑞幸計算單杯模型的公式可知，免費贈飲部分的原材料並沒有算入原材料成本中，而是在銷售費用中的免 費推廣費。基於瑞幸披露的原材料成本拆解方法，是包含“Cost of materials”中的現制飲品原材料成本以及“銷售 費用”中的免費推廣費。也就是意味著財報中披露的現制飲品的原材料成本並沒有算免費贈飲的部分，但是單杯成 本是算入的。那麼瑞幸報表中的單杯模型，是用包含免費杯數的產品數來分解收入與成本，單件售價是失真的。不 是實際售價，且瑞幸的“單件售價”一定會隨著周邊單價的提升+免費佔比的降低而加速提升。而單杯成本的原材料 會隨著免費佔比的降低而加速下降。所以需要拆解期內 “銷售的產品數”與“免費的產品數”。
1、原材料成本與免費推廣費
基於瑞幸計算的口徑是把實際銷售現制飲品的“原材料”與免費贈飲的“原材料”單列，所以在瑞幸的報表中 用“現制飲品原材料成本” / “實際出售杯數”，即為出售現制飲品的原材料成本；“免費推廣費” / “免費推廣杯數”， 即為免費推廣產品單杯原材料成本。因為 Q2-Q3 的財報中未明確披露這兩項，但是可以通過“獲客成本”、“單杯 成本中的原材料與其他可變成本”與“總可變成本”逆推拆解。
2、免費推廣杯數與老客拉新率
基於單杯原材料成本在免費贈飲與出售情境下應該都是一致的，根據以下公式我們拆解出三種口徑單杯原材料成本：
基於以上公式與兩個假設與事實，我們拆解出三種口徑下單杯原材料成本：
事實 1：首杯免費與分享免費只能用於現制飲品；
假設 1：期內新增用戶首杯免費券期內使用；
假設 2：期內新增用戶中 70%依靠老用戶分享裂變拉新，且老用戶的免費券也於期內使用；
存在不一致的原因可能有三個：
1）免費贈飲的杯數是我們假設期內新增用戶首杯免費券期內使用，期內新增用戶中 70%依靠老用戶分享裂變， 且老用戶的免費券也於期內使用，所以可能存在期限錯位；且新客中老客裂變拉新率的高低會影響免費現制飲品的 原材料成本，因為分子計算的是免費推廣費用，但分母僅計算期內新增用戶，若裂變分享率變低，則實際應計算的 使用免費券的用戶數被高估，“期內免費產品原材料成本”則被低估。
2）免費推廣費用中可能包含免費贈飲的配送費。即使用免費券的用戶選擇配送模式，瑞幸在與順豐的結算中這 部分“免費+配送”的配送費用也算入了免費推廣費用中。隨著配送佔比降低，這部分費用將比單杯成本中的原材料 成本下降得更快。
3）首杯免費只能用於定價 24 元（現調整為 25 元）的咖啡，出售中包含的還有小鹿茶，小鹿茶的原材料成本相 對高於咖啡；根據管理層披露 Q3 小鹿茶銷售在現制飲品中佔比 20%；但刨除 Q2、Q3 小鹿茶的影響， 2018Q1-2019Q1 也出現較大差異；
我們認為，老用戶分享裂變率下降+出售的現制飲品數擴大，即雖然新增用戶數擴大，但免費贈飲杯數在總制 作的現制飲品佔比下降。所以三種口徑對比來看，單算免費推廣產品的原材料成本下降得更快，2019Q1-Q3 拆算出 來的免費產品的原材料，也低於其他兩種口徑，所以基於此我們逆推出了三種拆解口徑下單杯原材料成本一致的“老 客裂變拉新率”：
可以看到 2018 年免費推廣杯數的佔比在 20%以上，在 2019 年從 Q1 開始就逐步下降到 10%。而老客拉新率也 存在巨大波動，2019 年出現明顯的下降。所以我們對此項異常變動有以下質疑：
Q1：進入了新的城市，開新店，進行大面積的廣告投放，反而“老客拉新率”在降低？我們倒推出的“老客拉 新率”在臨近季度裡存在不同方向的大幅波動，這在大基數下不合理。
Q2：免費佔比已經達到一個比較好的狀態，為何不公佈此項數據？（公佈免費杯數影響越來越小的單杯售價與 單杯成本）
回到我們拆解免費杯數的目的——探討單杯模型。
3、實際單杯模型
剔除贈飲拉新後，瑞幸在店面上單杯完全成本為 10.1 元/杯，成交價 12.3 元/杯：瑞幸披露的 2019Q3 單杯的可 變成本是 5.3 元，固定成本是 4.4 元，摺合單杯總成本是 9.7 元，參考瑞幸披露的單件售價為 11.2 元；經我們拆解剔 除免費產品件數後，單杯的可變成本是 5.3 元，固定成本是 4.8 元，摺合單杯總成本 10.1 元（需要說明的是，這裡 將免費贈飲除原材料外的運營成本都給貢獻營收的“實際出售杯數”攤銷，所以高估單杯固定成本，但是可以剔除 免費產品變動的影響看規模改善速度），剔除免費產品影響下 2019Q3 單杯真實售價為 12.3 元/杯。
剔除免費贈飲影響下，報告期單杯銷售成交價變動幅度不大。
需要說明的是，免費推廣的產品沒有貢獻營收，但是算各項成本費用率的時候是包含這部分成本的，所以隨著免費贈飲在所售產品中佔比的降低，各項成本費用率也會隨之降低。基於事實 1、假設 1 以及我們拆解出的“老客 裂變拉新率”，我們算出剔除免費產品後的單杯成本。從剔除贈飲後的單杯模型來看，其實各項成本還是存在規模 改善，但是有幾個數據是比較獨特的：
Q3：單杯的成本改善的是否有這麼快？單杯分擔的固定成本為什麼能出現趨勢性的大幅下降（隨著擴張，倉儲 在下降中應有階段下邊際提升；易耗品降到一定程度就無法降低了），是否涉嫌虛增杯數？
Q4: 剔除免費贈飲的部分，單杯售價是否符合體感？大量的 1.8 折、2.8 折與 3.8 折需要大量超過 5 折的銷售才 能折中到 12 元。Q2-Q3 基本都在補貼市場，單杯售價還在上升？
4、瑞幸 VS 星巴克單杯模型
星巴克中國單杯成本 19.69 元/杯，均價 27.8 元/杯：星巴克因 2019 財年 CAP 區營收未披露，但是與 2018 年單 杯售價變化不大，所以參考 2018 年 CAP 區營收 2939 百萬美元，其中中國店鋪佔比 CAP 區 90%，折算中國區營收 約為 2645 百萬美元。星巴克全球數據中現制飲品佔比 60%，即星巴克中國現制飲品銷售收入 1587 百萬美元，根據 艾瑞測算星巴克中國年均銷售 4 億杯的數據，折算下來單杯售價約為￥27.8 元/杯。根據《華爾街日報》Smith Street 披露的星巴克中國單杯成本，按照匯率換算單杯成本約 20 元/杯。需要說明的是，因其披露的時間 2013 年，星巴克 尚未在中國大陸形成足夠品牌效應下的租金水平，根據星巴克 2018 與 2019 財報數據，2019 口徑變動將租金支出從 “Cost of sales”劃到“Store operating expense”，核算差值可以得到星巴克 CAP 區與 EMMA 區門店租金在 750-800 百萬美元，成本費用率 15%左右，所以我們適當調節了單杯租金成本，折算單杯完全成本為 16.5 元/杯。
從單杯模型上看，以 2019Q3 數據折算，相對於星巴克，瑞幸原材料成本高，在單杯成本中佔比 47%。但瑞幸 單杯租金成本僅佔比 13%；人力成本兩者絕對值相當，但是在瑞幸單杯成本的佔比達 22%；運營成本 1.46 元/杯，佔 比單杯成本 15%。兩者綜合對比看，雖然星巴克面積較大（200 平米 VS. 50 平米），但單杯更貴、日售杯數更多，且存在租金議價能力。所以就兩個現磨咖啡企業的單杯模型對比，我們提出以下質疑：
Q5：單杯租金存在虛低，指向可能虛增了日售杯數。因為不管是跟星巴克的單店單杯攤銷的租金，還是與一線 調研現制飲品店的租金相比，都存在“單杯租金過低”，瑞幸作為處於擴張階段，品牌議價能力不高，且沒有“第 三空間”，給商場提供“休閒區”功能的店鋪數量較少。單杯租金的虛低是否暗示銷售數量實際被做高？
Q6：原材料成本是否存在虛高？雖然用的是 IIAC 獲獎豆，但是咖啡豆供應商的信息存在前後不一致，是否存 在關聯交易的可能？
（二）收入端——增速不合邏輯
1、單店日售產品數
瑞幸披露的單店日售產品數 444 件是包含免費贈飲部分，所以隨著店鋪規模增長，下沉的城市更多，瑞幸所能 覆蓋的用戶數增長，免費產品數也影響了單店日售杯數。即瑞幸財報計算單店日售杯數不能代表成熟單店真實的日 售杯數。所以我們對免費贈飲部分進行剔除，以拆解有效店鋪單店日售非免費產品件數：
事實 1：首杯免費與分享免費只能用於現制飲品；
假設 1：期內新增用戶首杯免費券期內使用；上文拆解的“老客裂變拉新率”可信，且分享拉新的老用戶的免 費券也於期內使用；
財報上的數據剔除免費贈飲，平均單店日售 312 杯，日售商品 408 件。與瑞幸披露的單店日售 444 件的差距在 免費產品數上。從兩者的變化的增速上可以分辨出，在 2019Q1 現制飲品和輕食的單店日售產品數都出現大幅下降， 卻在 2019Q2/Q3 重新回到高位。尤其是實售的現制飲品數保持超 39%/36%的增長，這個增速高於店鋪增速 15pct， 且略高於用戶增速。
免費產品佔比降低過快。 2018 年 Q4 隨著大面積投放電梯廣告，還存在老客拉新率與免費佔比的上升，而 2019Q2 廣告費用高開支下，“老客拉新率”與免費佔比卻保持下降。“免費佔比的平穩降低”的背後預示了可能存在一部 分“免費贈飲”產品數轉移到“實際銷售產品”中的情況，可能通過調節免費訂單的成交價調節了營收。
其他產品的銷售可能存在用周邊與損耗來做高銷量。財報中輕食等其他產品單店銷量也存在穩定增長，在沒有 高需求與爆款情況下，且 2019H2 加速下沉市場與一線城市周邊展店，輕食等其他產品的銷量應當會使單店日售其 他產品數承壓，但財報上卻逆勢增長。包裝產品的集中上新時間在 Q4，全國店鋪周邊產品的銷量不足以帶動單店日 售其他產品出現過高增長。從營收的結構上看，2019 年 Q2 與 Q3 同樣都是 23%的佔比，相對於之前，其他產品營 收增長高於現制飲品，且佔比穩定。若調節現制飲品營收，則輕食的營收虛增可能更多。
Q7：每季度的免費贈飲數量是否經過了調節？
Q8：單店輕食日售件數是否存在虛報？品牌周邊產品的銷售是否以彌補這部分銷售缺口？單店的每日輕食損耗 有多少？
2、單杯實際售價
從財報中剔除免費贈飲，平均單杯實際成交價 12.3 元/杯。主營業務收入主要包含現制飲品收入與其他產品收入， 如果直接用主營業務收入/期內所售產品來衡量單件產品的實際售價是不合理的，因為一定會隨著免費贈飲佔比的降 低，現制飲品單價上升。其次，周邊產品單價遠高於現制飲品與輕食，周邊產品會拉高產品單價。所以我們仍然基 於假設與計算所得“老客拉新率”，將單件產品實際售價拆分至剔除免費贈飲後單件現制飲品實際售價。發現單杯 實際售價總體變動不大，但是 2018Q2-2019Q1 存在明顯的下降，而 2019Q2 與 2019Q3 卻小幅回升。
我們認為，最大的問題還是在於可能虛增日售杯數，調節了免費杯數。同時誇大單杯實際售價，從而虛增營收。
3、店鋪增速與主營收入增速
基於瑞幸目前仍在加密一線城市，從商業邏輯上對原有店鋪的銷量與銷售額都會存在分流。加速下沉市場的滲 透，而下沉市場對現磨咖啡的需求其實不如一線城市高，所以產品銷售的增長，應當是慢於店鋪增速的。基於以上 剔除了免費產品數後，拆解下的單杯實際售價沒有過大變動，但是主營業務增長卻是快於店鋪和產品銷量的。這存 在根本矛盾。因為還處於快速擴張階段，所以對應到單店營收增速與銷售增速上看，在維持 20%新開店速度的同時， Q2 瑞幸每家店的營收幾乎翻了一倍。
Q9：快速下沉過程中，單店（而非同店）營收一直提升，難以用成熟期解釋。
我們認為，實際營收最樂觀情況下與店鋪增速保持相當水平。預估邊際展店市場潛力與留存不及一線城市，所 以即使以一線城市的消費能力與轉化留存放置三線及以下城市，（即此處假設主營業務在 Q2/Q3 的增速與店鋪增速 一致為 20%）那麼 Q2/Q3 分別的主營業務收入為 5.3 億（4.3 億現制飲品+1 億其他產品）/6.4 億（5.2 億現制飲品+1.2 億其他產品）。相對於 8.7 億與 14.9 億，粗略估計 Q2/Q3 虛增主營收入 3.4 億/8.5 億元。
4、店鋪增速與用戶增速
2019H2 新增店鋪加密一線城市的同時進入下沉市場，用戶增速仍高於店鋪。瑞幸截至 2019H1 已佈局三線城市 揚州、鎮江、珠海共計 9 家門店，根據瑞幸公眾號公佈的門店信息，瑞幸 2019Q3 在三線及以下城市新增 26 家店鋪， 2019Q4 在三線及以下城市新增 84 家。且其中新進入 11 個四線城市，開店 14 家，3 個五線城市，開店 4 家。低線 城市的租金是遠低於一線城市的，但是需求是遠低於一線城市的，用戶數的增長應當低於前幾個季度的轉化。但 Q2 與 Q3 卻出現異常平穩的，且高於店鋪增速的增長。新客的增長也維持高位，在 Q2 與 Q3 高於店鋪增長。（注：新 客增長=當期新增用戶數/前期新增用戶數-1）
月活躍用戶購買頻次 4.7 件/周。根據瑞幸財報披露，2019Q3 平均每月單客戶購買 4.7 件商品，意味著目前瑞幸 活躍用戶基本都養成一週消費 1-2 杯咖啡的習慣。從品類上看，單用戶現制飲品和其他產品的銷量在 Q2/Q3 都高於 以往，尤其是現制飲品持續增長。從變化趨勢上看，Q2/Q3 的消費頻次也明顯高於同期，意味著隨著開店高增長下， 每家店的用戶粘性也增加了。
Q10：用戶增速 Q2/Q3 過於平滑，始終為 35%。
Q11：新客增速快於拓店速度，不合邏輯：瑞幸為純數字驅動選址，對店租的約束不算嚴格，新開的門店都在 一二線城市、有大量白領和產業工人等咖啡重度消費者的地段，理論上下沉過程中，客戶越來越難開拓，高轉化客 戶都是最早一批被吸引的，目前的交易頻次卻仍在提升。
（三）費用端——存在大量未披露金額與誤導項
1、廣告費用的拆解
廣告費用存疑。銷售費用主要包含：廣告費用、免費產品推廣費、配送費。經拆解 2019 前三季度廣告費用分別 為 0.4 億元/2.4 億元/3.8 億元。業績說明會中解釋 Q2、Q3 為推廣小鹿茶，加大投放電梯廣告力度，廣告費用有所提 高。2019H2 店鋪基本上在加密一線周邊以及三四線城市。銷售額費用中獲客成本中廣告費的佔比 88%，業績說明會 中指引 Q2 單季撥給分眾 1.4 億元。免費產品推廣費分別為 0.3 億元/0.4 億元/0.5 億元，免費推廣費在 Q2/Q3 佔銷售 費用 27%/21%。
免費推廣費佔比降低，廣告費用佔比重新迴歸高位。瑞幸財報中指引新客獲取成本下降明顯，2019Q3 代表免費 贈飲的免費推廣費僅 6.5 元/人，佔比 12%；代表品牌廣告投入的“其他費用”是獲客成本的主要部分 48.7 元/人，佔 比 88%。一方面免費推廣費代表的是免費贈飲的原材料成本，自身存在規模改善，其次因為“老客裂變拉新率”降 低，所以一個新用戶的“直接獲客成本”降低。但難以監測的廣告費用卻在 Q2/Q3 持續高增長，使得銷售費用成本 費用率再度攀升。
Q12：廣告費用的去向與真實結構？
預估虛增免費推廣費共計 0.2 億。免費推廣費的虛增在於調節用戶增長，可能虛增新用戶數 20-30%。理論上低 線城市的客群更難開發，用戶增速與交易用戶在總用戶的佔比應當在下沉過程中會出現對應下降。所以我們假設交 易用戶的環比增長與店鋪增速保持一致，那麼虛增新用戶數 283 萬人。並且還存在一人多號的情況（ 交易賬戶和交 易用戶區別 ），用戶數的水分可能更大。所以免費推廣費可能存在整體的虛增，用戶數虛增下，攤銷到單用戶的免 費推廣費則出現降低。
預估 Q2/Q3 廣告費涉嫌較多虛增（最大可達 1 億/3 億元）：Q2 的業績說明會中已經說明二季度 2.4 億的廣告支 出會是以後廣告費用的最高點，三季度在高點位上仍然增加了 1.4 個億。2019 年第三季度，根據渾水公佈的報告顯 示，CTR 跟蹤下分眾傳媒向瑞幸收取的樓宇廣告費約為 4600 萬人民幣。考慮到其他投放方式和代言費用支出，三季 度廣告費仍然有較大虛增。
2、配送補貼並未大幅下降
財報中披露的配送補貼存在誤導。瑞幸披露配送單數佔比下降，也披露配送補貼的加速下降，這部分費用主要 是由於計算口徑，將配送補貼攤銷至每件產品上，隨著銷售產品數的提高和總配送單數的降低，這部分費用會加速 下降，所以我們剔除了非配送產品，算出每件配送補貼大致為 4 元左右，並無過大變化。
配送費用可能存在虛增配送費近 0.8 億。上文核算的配送補貼，這不包括湊單下大多數配送產品只補貼一單的 情況，且 2019Q1 上調免配送門檻，湊單佔比應當更大，對應的配送費的支出應當下降。瑞幸在 2018 年 12 月接入 美團，根據美團 18-26%的抽傭，這部分配送補貼，應當低於與順豐合作的訂單補貼。根據窄門餐眼的數據，單店平 均每月配送訂單 178 單（2019Q4，存在高估），對應算到季度配送訂單約為 177 萬單，以財報的配送費計算，單筆 配送費 67 元，若美團渠道僅佔配送的 30%，則財報披露下單筆配送費也需要 20 元，這與美團單筆 18-26%的抽傭不 符。所以可能存在虛增配送費近 0.8 億。
Q13：真實的配送費用與配送補貼？
3、店鋪層面盈虧
財報中披露的單店盈虧存在誤導，實際單店仍在虧損階段。2019Q3 財報中單店盈利未包含費用項，“Store level profit =主營業務收入-原材料成本-租金及人力運營成本-折舊”。算入費用項，單店仍處於虧損-5.9 萬元/月。
聚焦到單店日售商品數、單杯價格以及營銷費用，建立了三類單店模型以瑞幸為例探討一家現制飲品企業的模 型需要重點關注的指標：
前提：
老客拉新率為 30%，免費贈飲佔比現制飲品 8%，配送佔比 13%；單件現制飲品原材料成本 4.8 元/杯，單件其 他產品原材料成本 4.9 元/件，所有產品易耗物及物流與倉儲費 0.5 元/件；單店每月租金 1.5 萬元，每月人力 2.1 萬元， 水電費等其他運營成本 0.5 萬元，單店設備折舊 0.4 萬元，裝修折舊 0.9 萬元。
假設 1：維持現有銷售費用開支，提高日售商品數（現制飲品+其他產品+免費產品數）。
假設 2：降低營銷費用至最低水平。
假設 3：提高單件產品單價+提高日售商品數+合理的廣告費支出。
在假設 1 中需要單店日售 730 杯現制飲品+120 件其他產品可實現全面的盈虧平衡，單店貢獻淨利。根據我們調 研的數據，在上海核心商圈陸家嘴的瑞幸店鋪工作日單店日售杯數接近 1000 杯，在上海靜安寺附近開業近 2 年的店 鋪工作日日售 400 杯，週末日售 200 杯不到。即每家店 730 杯的日售是很難達成的。
在假設 2 中維持單店日售與其他各項成本費用，把單店的廣告費用降至較低水平，因為有免費產品、配送費（假 設配送佔比降至 10%）的存在，廣告費用中也存在代言人與 LBS 費用，所以單純刨除電梯廣告投放，維持現有補貼 力度，也難以實現盈虧平衡。
在假設 3 中我們重點提高了單杯實際售價，現制飲品從每杯 12.3 元/杯提至 14.5 元/杯，（未超過“充二贈一” 折扣價），其他產品從單件 12.1 元/件提升至 14.3 元/件，將單店日售杯數與廣告費用都假設至適中水平，單店日售 500 杯現制飲品、120 件其他產品，減少電梯廣告投放可實現全面盈虧平衡。
綜上三種假設下，我們發現：單純降低廣告費用是很難實現盈虧平衡的，重點需要關注單店日售杯數與單杯實 際售價。
三、調研報告的做空邏輯
塵光研究出具的做空報告與渾水公佈收到的做空報告，通過大規模的草根調研，重點就單店日售產品數與廣告 費用進行打假。渾水公佈的報告動用 92 名全職和 1418 名兼職人員進行實地監控，記錄了 981 個工作日的 620 家門 店流量，收集了 25843 張顧客收據。塵光抽樣統計 87 家門店，選取數據採集日氣溫在 24 度以上的 7 座城市 11 家門 店作為樣本集。結合第三方對廣告投放的監測，重點對以下數據與商業邏輯提出質疑：
（一）質疑財務造假
1、單店日售產品數
單店日售產品數 263 件：渾水公佈的調研報告稱 2019Q3/2019Q4 瑞幸每家店日售商品數分別虛增 69%/88%。 2019Q4 店鋪日售商品數為 263 件，每個訂單對應 1.14 個商品。並非瑞幸公佈的 2019Q3 單店日售 444 件。
單店日售輕食等產品數 28 件：塵光調研得到 Q3 單店日售其他產品數（即除現制飲品外輕食、小食等產品）只 有 28.45 件，並非瑞幸披露的單店其他產品 96 件，虛增 3.38 倍。
單店日售現制飲品數 222 杯：根據兩家調研機構的草根調研日售產品數與日售輕食等產品數，得到了日售現制 飲品杯數大約為 222 杯/店。與我們上文拆解財報免費杯數後的 312 杯，在現制飲品數上也虛增 40.5%
2、單件實際售價
單件限制飲品實際售價 10.94 元/杯，單件其他產品實際售價 9.16 元/件。渾水公佈的報告稱，根據草根調研數據， 不包含免費產品情況下，2019Q3 現制飲料和其他產品的售價分別為 10.94 元和 9.16 元，這表明瑞幸披露的單杯售價 虛增 12.3%與 32%。不包含免費產品情況下，實際銷售價格是標價的 46%，而不是管理層聲明的 55%。
3、原材料成本可能存在內部交易
原材料供應商前後不一致。塵光研究質疑原材料採購數據，在 2019IPO 招股書中的原材料供應商與 2019 年 12 月底增發的招股書中供應商存在不一致。且根據上文我們拆解的數據，原材料佔比極高，遠高於星巴克。不排除存 在原材料關聯交易可能。或者 Forever Growth 供應咖啡豆生豆，臺灣源友與日本上島供應咖啡豆生豆，但是為什麼 不直接採用臺灣源友與日本上島公司的咖啡豆供應鏈，仍然存疑。塵光研究對原材料採購的構成與渠道提出質疑， 並質疑存在以劣質咖啡豆充優質咖啡豆，以次充好的現象。
4、存貨數據造假
存貨數據從單店與保質期的角度看，存在虛增。塵光研究假定存貨平均保質期 3 天，根據瑞幸披露門店預製食 品日均銷量 47.99 個，則單店存貨數量是銷售數量的 7.84 倍。通過對調研店鋪其他產品幾個類別的單品的銷售極限， 計算出單店每日的存貨數量約為 22-27 件，則單店存貨是 3 日門店預製食品日均銷量的 16.52 倍。
5、廣告費用存在虛增
廣告費用增加策略不合理。塵光質疑為何 2019Q3 單季的廣告費用超過 2018 年全年廣告費用。且廣告費用高增 的情況下，廣告投入產出比卻在下降。2019Q1 廣告投入產出比為 11.09 元，Q2/Q3 下滑至 3.66 元/3.99 元，分別 -66.96%/-64.02%。
廣告費用存在虛增 150%。渾水公佈的報告中指出，根據第三方媒體追蹤顯示，瑞幸誇大了其在 2019 年第三季 度的廣告費用 150%以上，特別是在分眾傳媒上的支出。瑞幸有可能將其誇大的廣告費用回收回去，以增加收入和門 店層級的利潤。CTR 研究的追蹤數據表明，Luckin2019Q3 對分眾傳媒支付的廣告費用約為 4600 萬元，僅佔 Luckin 廣告費用 12%。同時渾水公佈的報告質疑其將虛增的廣告費用用以調節店鋪利潤：比較草根調研與財報數據，瑞幸 2019Q3 虛增門店層面經營利潤 3.97 億元。而廣告費用與財報差額為 3.36 億。
（二）質疑商業邏輯
1、單杯售價的提升
ASP 難以突破：渾水公佈的做空報告指出瑞幸的目標客群對價格敏感度高，留存率依靠大額優惠券。同時提升 實際售價與單店日售產品數是不符合商業邏輯的。渾水公佈的做空報告指出，現有和潛在客戶對 Luckin 品牌的看法與低價格高度相關。對 Luckin 印象的前三位是：1.折扣券豐富，2.成本效益，3.低價。
2、擴寬 SKU 的意義
線上比價更容易，且時效性與性價比不高。塵光研究指出門店銷售數據無法支持品類擴張的商業邏輯，質疑靠 擴寬 SKU 來提升毛利的可能性。幸運小食與瑞幸堅果存在大量滯銷情況，且擴寬 SKU 擴大競爭邊界。
四、總結
面對瑞幸的“失足”，我們認為，不應把中國現磨咖啡行業以及現制飲品行業“一棍子打死”。在咖啡因攝入 的“棘輪效應”下，中國年輕消費者對含咖啡因產品的消費需求不斷提升，無論是茶、可樂、咖啡、可可，中國飲 飲料市場存在高成長性。但擴張的市場尚未跑出成熟的現制飲品品牌，我們認為目前現制飲品企業尚未將用戶消費 現制飲品的三種需求結合：生理需求、情感需求與社交需求。在生理需求的驅動下，“易上癮”類別的產品市場空 間大，但單純生理需求的驅動下，消費者偏向選擇高性價比產品，只需要“咖啡因”即可。情感需求的激發一定是 需要建立品牌的，而品牌的護城河需要產品做基底，高性價比的產品很難做成品牌。品牌需要故事與格調。社交需 求則需要第三空間與品牌凝聚力。
瑞幸另闢蹊徑的全 MOP 數字化，能否顛覆現有的現制飲品行業模型？對於這個問題，我們保留樂觀審慎的看法。 對瑞幸報表的深度拆解意義在於指出：
1）對一家現制飲品公司，重點關注單杯模型（單位經濟性）和單店模型（規模效應），前者決定毛利空間，與 擴張速度與核心競爭力掛鉤；後者取決於 ASP 與日售杯數，與用戶價值掛鉤。
2）對於一家快速擴張的“互聯網”類型公司，重點需要考核其用戶價值，包含“真實的獲客成本”、“老客裂 變拉新率”與用戶留存率，放置於現制飲品行業中的互聯網公司需要重點關注免費贈飲的佔比，單用戶獲客成本的 構成、高淨值用戶佔比。
3）可通過第三方對月活用戶的檢測考察其用戶留存；通過銷售費用與新用戶數考察獲客成本；通過客單價以及 日售杯數與交易用戶數、會員數考察高淨值用戶。
4）MOP 類型公司的數據可獲得性差，除了草根調研，通過對單店營收、單店日售產品數的對比與店鋪增速、 用戶增速對比可驗證其財報真實性與運營效率。
現制飲品行業仍需忠於產品，致力於打造品牌護城河，高用戶粘性與用戶價值的公司。尊重一開始以有盈利空 間的單杯模型進入市場的公司。單店模型的跑平需要企業的耐心與成功的品牌策略，現制飲品行業規模經濟效應不 明顯，對依靠規模上量掙錢的公司，需要更加審慎。
關注現制飲品行業：以快取模式為主，忠於產品且高性價比的 Manner Coffee，以外賣模式為主的連咖啡，以及 中高端現製茶飲品牌喜茶、奈雪の茶。
……
（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：華創證券）
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