原創首發 | 金角財經
作者 | 金一邊
中國大型房企不多，其中還沒上市的更不多了，但金輝算一個。
金輝集團在2019年中國房地產企業銷售榜排行第40，是行業TOP40中僅有的兩家尚未上市的企業之一。
不過，並不是它不想上市，而是屢戰屢敗。
從2013年首次申請港股上市，結果申請過了6個月都是失效了也沒成功，到2016年轉戰A股市場未果，再到2020年3月再次申請港股上市，再次遭遇過期失效。
9月26日，據港交所披露易平臺顯示，金輝3月份遞交上市申請書申請狀態為“失效”，意味著第二次衝擊港交所大門失敗。
走了7年艱辛上市路，最終又回到起點。
不過，迫切的金輝，在9月28日再次向港交所遞交了上市申請書，第三次叩響港交所的門鈴。
此刻的心情，怕是有點累。但是，所有的結果都有原因。從金輝的發展，可以看到其多次上市折戟，不僅僅只是因為運氣。而一家房企的命運沉浮，或許也折射出這個行業的起伏不定。
7年申請4次，現在還沒上市
如果要找出一個上市路最曲折的房企，金輝必然榜上有名。
2013年，國內房地產行業一片欣欣向榮。全年全國房地產開發投資86013億元，比2012年名義增長19.8%。商品房銷售額81428億元，增長了26.3%。整個行業處於無比意氣風發的時候。
金輝也準備在這一年，殺向資本市場，還在官網轉載了《赴港上市潮背後》一文。
2013年9月17日，金輝控股首次向港交所遞交了上市申請書。
本以為，房地產全行業迎風招展的同時，上市之路應該較為順暢。但最終的結果卻令人失望。
港交所的上市規則有個規定，上市申請在6個月內沒有進展，就會自動過期“失效”，整個上市進程也就自動停止了。
金輝就碰到了這樣的事。2014年3月份上市申請書在港交所掛了6個月後，申請狀態以“失效”而第一次折戟港交所。
之所以說是“第一次”，是因為金輝的上市之心一直未死。
從港股鎩羽而歸後，金輝繼續觀察港股內房市場及A股房地產市場，認為國內政策有可能會放寬政策，允許房地產公司在上交所上市。
這種看法不是沒有理由。
2015年8月18日，上海證券交易大廳裡，綠地集團的股票正在舉行上市儀式，巨幅顯示屏上，綠地股票以25.1億元開盤價亮相，標誌著綠地集團整體上市。A股迎來房企。
這一景象或許刺激了很多還沒有成功上市的房企。2015年9月2日，萬達商業申報A股上市，同月，富力地產也提交申請。
金輝管理層也在經過多方商討之後，決定不在港交所謀求上市了，選擇轉戰A股。
此後，金輝進行了一系列重組及準備工作，2016年1月26日，興致勃勃向上交所遞交上市申請書，第二次上市計劃正式開始。
當天，金輝披露的董事長2016年新年寄語中，金輝董事長林定強回顧過去一年時稱：“金輝完成股份制改造，朝著社會公眾化公司邁出堅定步伐……”
這一步，一走就是4年。
事實上，在綠地上市的2015年，成功在A股上市的房企還有兩家，分別是12月4日上市的新城控股，和12月30日上市的招商蛇口。然而，招商蛇口上市之後，A股市場對房企的大門便事實上關閉了。
在金輝等待登陸A股的4年間，整個房地產行業發生了巨大的變化。
從2016年開始，超級棚改計劃給三四線城市的樓市注入活力，而北上廣深等一線城市，更是由於資金的大量湧入，形成一波瘋狂上漲潮。
2015年1月北京平均房價為34724元/平米，到2016年中旬，已經超過50000元/平米。上海也從2015年初的30000元左右，漲到46000元。
瘋狂上漲引來史上最嚴厲調控，當年9月30日至10月8日，一個國慶節的假期中，全國出現了19城調控潮。深圳出臺的“深八條”就規定，非本地戶籍購房者的社保繳納年限由3年改為5年，上海出臺的“滬九條”規定，非滬籍購房社保年限提高至5年，且二套房首付不低於五成、非普宅不低於七成等。
2016年底的中央經濟工作會議上，明確指出堅持“房子是用來住的，不是用來炒的”定位，“房住不炒”的口號就此誕生。
此後，房地產行業從黃金時代進入了競爭白熱化的白銀時代，調控和監管環境持續收緊，融資渠道更是日漸趨嚴，降槓桿降負債成為行業調控的主基調。
此種情形下，A股上市的希望越來越渺茫。
金輝又不等了。2020年，金輝轉頭重回港股，於3月25日在港交所遞交上市申請。然而，9月26日，據港交所披露易平臺顯示，金輝3月份遞交上市申請書申請狀態為“失效”，意味著第二次衝擊港交所大門失敗。
按照港股上市的慣例，申請狀態“失效”，一般意味著港交所在此期間曾要求提出申請的公司，遞交相關問詢的材料，但提出申請公司並沒有按要求提供，因此狀態會隨著推進變為失效。但按照金輝上市失敗屢敗屢戰的迫切心情，顯然不會是疏於跟進而掉鏈子，而是“提供不出來”，也就是說，港交所的某些要求，或許對金輝來說無法做到。
在9月28日，金輝曾就第三次申請港股上市事宜表示，公司計劃繼續優化資本結構，通過籌得資金償還貸款及新項目開發提供運營資金提升市場份額。
再次衝擊港股，強調將會“優化資本結構”，或許此前申請失敗的原因，藏身其中。
這也是金輝的第四次上市嘗試。
這一次結果通過了聆訊，但執著而又艱辛上市路背後，金輝又有怎樣的心酸？
地王制造機繃緊的現金流
就在排隊上市過程中，金輝集團也沒閒著，猛衝規模。
為了實現規模化擴張，金輝展開了激進的拿地策略。2017年到2019年的3年時間裡，土儲從500萬平方米，擴大至近2700萬平方米，足足翻了5倍有餘。
時間進入2020年，儘管疫情突襲讓房企們都措手不及，但金輝卻仍在不斷擴充土地儲備。
4月8日，金輝集團則以5.2億元總價在寧波慈溪市一宗住宅用地，樓面價9747元/㎡，溢價64.3%。
4月13日，廣東惠州出讓兩宗村企合作地塊，競得人均為金輝集團，成交總價3.77億元。
4月14日，金輝又一旗下公司以10.71億元競得寧波一宗住宅宅地，樓面價7082元/㎡，溢價率高達74.69%。
更早之前，今年1月10日，金輝以總價10.44億元競得紹興1宗住宅用地，總出讓面積5.78萬平方米。2月19日，廣東惠州市惠陽區四宗商住地集中拍賣。最終，2宗地塊花落金輝集團，總成交價3.53億元。
金輝擴張的腳步沒準備過停歇。金輝集團董事長林定在2020年新年致辭中提到，2019年公司共獲取了四十餘宗土地，投資額是歷史上最高的一年。
但如果把目光往回調一點就會發現，早在金輝第一次嘗試登陸港交所時，就已經是地王愛好者，不斷以“地王”的身份出現在公開土地市場。
2013年，國內房地產市場十分火熱，9月，10個典型城市的土地出讓金收入，創下33個月新高，當年11月一線城市土地成交均價，創下45個月新高。土地盛宴貌似已不足以形容2013年一線、二線城市土地市場的高漲情緒，“饕餮盛宴”或許更為貼切。
“一天產生3個地王”，“溢價率達到491.18%”。這些激動人心的現象在當時看來，顯得有些平淡而正常。
所謂地王，指的是土地拍賣時刷新紀錄的高價地塊。彼時的金輝，沉迷於“地王”帶來的市場關注。
2015年12月9日，南京，金輝地產以10.1億元拿下南京江寧中心宅地G57地塊，摺合樓面價16389元/平米，成為江寧板塊的新地王。
2015年12月10日，上海閔行區，金輝以28.15億元取得一“地王”地塊。與南京地王相差不過一天。
2016年4月8日，蘇州，金輝耗資28.97億元拿下了蘇州2016-WG-8號相城區地塊，造就一“地王”。
2017年2月15日，南京，金輝以樓面價23235元/㎡拍下一塊地，一舉成為江北地王。
2017年3月，佛山，金輝斥資18.85億元拿下順德區一地塊，樓面價為13516.84元/平米，溢價率高達271.08%，
2018年，鄭州，金輝23.95億元熔斷價拿下一地塊，樓面價高達10815元/㎡，成為該區域新晉樓面價地王。
2018年12月26日，鄭州，金輝旗下子公司西安博朗房地產開發有限公司，在鄭州高新區以成交總價6.3333億拿下一塊地，樓面價5218元/㎡，該地塊刷新了高新區樓面價地王紀錄。
2019年5月21日，漢口，金輝以28.24億總價拿下P（2019）057號地塊，成為新晉總價地王。
……
這只是金輝地王收割機列表上的不完全統計，在製造“地王”這件事上，金輝無疑是下了一點功夫。
然而，無論是什麼樣的房企，無論多麼熱衷於地王帶來的關注，以超高頻率製造地王的嘗試，對於企業本身來說就是一個巨大的負擔。
2017年至2019年三年裡，金輝控股全口徑銷售額分別為445.1億元、746.8億元及888.6億元，儘管業績向好，但仍未跨越千億門檻，且2019年業績增速已經明顯放緩。
與此同時，對於房企而言至關重要的現金流指標上，金輝同樣壓力山大。
金輝集團發佈的合併財務報表顯示，2017年其經營活動產生的現金流量淨額為-97.269億元。金輝集團給出的原因說明是，“隨著業務規模的擴大，公司本期購買土地支付土地款以及工程款支付大幅增加。”
2018年轉正後，2019年卻又再次錄得負值。財務報表顯示，其2019年經營活動產生的現金流量淨額為-52.69億元。給出的理由同樣是“隨著業務規模的擴大，公司本期經營性支出有所增加。”
負債、衝規模，在房企的規模化征途中，這本就是一個鏈條上難以分割的兩個環節。
金輝難以避開，也不願避開。
2016年底，金輝董事長林定強之子林宇擔任金輝控股副總裁，酷愛賽車的他上任之初接受媒體採訪時就曾表示，“做房地產也要有賽車這種冒險的精神，你不往前走，就會被別人推著往前走，或者被別人踩在腳下，再怎麼樣也要拼一下，就算你做得不好，拼過了也沒什麼遺憾。”
但金輝的冒險與“拼”，給金輝帶來的究竟是突破還是遺憾？
上市補血，迫在眉睫
房企也好，其他行業也罷，加槓桿以求彎道超車的弊端，便是融資成本上升、現金流減少、債務激增、資產負債率高企。
截至今年4月30日，金輝的淨資產負債比率約180%，較2019年末提升約10個百分點；現金短債比約0.4，短期債務償還仍有壓力。
直接的數據，更能體現短期債務壓力。
據金輝更新後的招股書披露，截至8月31日，金輝控股的總借款及租賃負債為557億元，一年內到期的借款總額為181.77億元。當期，公司的賬面現金及等價物為84億元，加上40億元的受限制資金也不過124億元，尚不足以覆蓋短期債務。
按照“三道紅線”的規定，若3道紅線全踩中，房企將被歸為紅檔，有息負債規模不得增加。若踩中2道紅線，則被歸為橙檔，有息負債規模年增速不得超5%。若踩中1道紅線，則被歸為黃檔，有息債務規模年增速不得超10%。若3道紅線均未踩中，則被歸為綠檔，有息債務規模年增速不得超15%。
金輝集團目前踩中兩條紅線，後續融資及債務擴張速度顯然受到限制。
拿地不手軟，債務卻承壓，是金輝集團的盈利能力很強因而不懼借債嗎？
也不見得。
2017至2019年，金輝集團的淨利潤分別為22.21億元、23.00億元、26.90億元，複合年增長率僅10%。相比接近50%的營收復合年增長率，並不樂觀。
但反觀債務，則增長迅速。
2017年，金輝總負債為718.2億。
2018年的合併報表顯示，其債務合計已達到1054.78億，上升了46.86%。
截至2019年底，金輝集團負債合計1286.48億元，較年初增長21.97%。
在債務以及規模擴張的雙重壓力下，上市“補血”已是迫在眉睫。
事實上，赴港上市的環境也隨著國內政策調控的持續，發生了急劇的變化。
不僅是金輝集團，今年排隊上市的11家房企中，IPO闖關之路都頗為曲折。
在金輝遞交上市申請表幾天之後，，4月9日，領地集團也提交招股書。和金輝一樣，6個月後，領地集團在港交所的上市申請版本變更為“失效”，也就是說，領地集團的第一次IPO未能通過港交所審核。
從整個行業來看，萬創國際四次闖關失敗，海倫堡、奧山控股兩次衝擊未果，三巽控股、港龍地產、大唐地產、領地控股也已經二度遞表。
2020年，地產類以及物業服務類企業一共有35次IPO申請（包括二次提交的企業），截至目前，沒有一家房地產公司成功在香港上市。這樣意味著香港資本市場最近對內地房企基本是關門謝客的態度。
易居企業集團CEO丁祖昱表示，在政策調控持續、行業增速放緩的背景下，市場不確定性增加了房企去化及回款壓力，同時也對其盈利能力、經營管理效率、抗風險能力提出更高的要求。房企上市不能再是一味追求規模快速提升，需要接受資本市場以及社會的監督，適應市場的調整能力也要更強。
也就是說，隨著地產高速上行期結束、融資環境再度收緊，企業上市需求極為迫切，但也正因此，資本市場對於這種迫切，變得極為審慎。
尤其是內地房企集中湧入的港股市場，已然更注重於風險的考量。
過會後，仍然可能出現破發、認購不足，因此，金輝的這次上市是否真能順暢進行？
現在看來，並不容易。
