平安銀行的一季報如約而至。
表面上看非常的靚麗，營收增速達到16.8%，歸母淨利潤增速達到14.8%，資產總額環比增速高達4.9%。不良率環比持平於1.65%，但不良認定的嚴格程度繼續提高。在這種情況下逾期90天以上貸款率、逾期60天以上貸款率、關注貸款率等高階數據全面改善，撥備覆蓋率和撥貸比更是環比提升了17%和0.3%個百分點，進步明顯。
平銀財務數據的強勁程度超出了我們的預期，離正式邁入優秀銀行的行列似乎只剩一步之遙。昨天開盤，股價直接高開2.5個百分點予以回應，市場對於銀行業績在2020年的擔憂有所消退。
我第一次發佈平安銀行研報的時間是在2019年的1月10日，當時平銀的股價不足10元，彼時我已跟蹤並交易這家銀行長達一年半之久了，一直把它作為深市打新的絕佳標的予以配置。到今天為止，平銀的成長性得到了一定程度的兌現，股價更是在去年年末上衝到1.1-1.2PB的區間，算是完成了一定的估值修復過程。
站在現在這個時間點上，怎麼看平安銀行？這裡把我的一些思考分享出來。其實之前我在《平銀三部曲》和它的續篇中已經把投資平銀的全部邏輯進行了一番梳理，這裡再做個補充和動態跟蹤。
1、規模指標高增長
從規模指標上看平安銀行高增長的原因，看總資產規模的環比增速：
可以發現平銀的總資產規模增速在2019Q4和2020Q1出現了一個明顯的提速，因為全年10%的增速對於銀行來說其實是一個大坎兒，但是平銀在近兩個季度就分別實現了6.24%和4.91%的增速，遠遠超過了2019Q1的3.26%的增長，這是因為平安銀行在去年第三季度把之前發行的可轉債全部轉股，大幅增厚了核心一級資本和歸母股東權益，使其可以在這個信用收縮期逆勢擴張。
所以在2020年息差承壓的情況下還能保持15%以上的營收增速，這是很厲害的：
我們知道債轉股這樣的操作是一次性的，到2020年年末的時候增益就會逐漸減弱，尤其是到第四季度，營收和淨利潤增速肯定會下降。
這裡我更關心對於普通散戶的影響，所以不能看淨利潤，上圖中我給出的是歸母普通股東淨利潤，這樣可以扣除少數股東損益和優先股的影響。平銀雖然沒有少數股東，但是一季度要支付一個8.74億的優先股息。
從營業收入增速到歸母普通股東淨利潤增速，需要逐級扣減費用、信用損失、所得稅的影響，我們看2020Q1的歸母普通股東淨利潤增速相比2019年有一個明顯的翹尾，拆解一下：
雖然信用成本因為不良暴露，相比2019Q1還是提高了很多，但是成本收入比和所得稅率都有一個明顯的下行，主要是疫情期間的費用支出放緩，有些營銷活動不需要搞了，而所得稅率的下行應該是平銀配置了更多的國債、央票等免稅資產所致。
關注影響營業收入最重要的點，淨息差的變化：
我把用於分析淨息差的各個項目重新做了整理，羅列了日均餘額和對應的利率，這裡紅色字體是單季度數據。
在資產端，從結構上來看平安銀行增配了公司貸款，日均餘額從8100億增加到9100億，增幅明顯，而個人貸款方面，因為疫情的原因消費銳減，只能勉強維持，沒有再出現規模擴張的勢頭。現在個人貸款和對公貸款之間60%-40%的比例也是平銀認為的比較合意的結構。
從收益率的角度，生息資產的平均收益率是下降的，其中同業資產和金融投資的利率下滑實屬正常，但是發放貸款和墊款利率怎麼還漲了呢？公司貸款的利率相比2019四季度跳升0.19個百分點至4.54%，提升的幅度有些異常。我們知道很多對公貸款是掛鉤LPR的，假設8100億的舊貸款到2020年一季度維持4.35%的利率，那麼總利率要上升到4.54%，相當於新投放的一千億貸款要達到6.1%的平均利率，有點兒誇張，平銀到底是如何操作的？它自己說了：“基建交通、醫療健康、綠色環保、民生服務等重點行業的客戶授信餘額佔比達 47.4%，較上年末增長 0.5 個百分點；戰略客群貸款餘額較上年末增長 12.5%，在全行企業貸款餘額中的佔比較上年末提升 1 個百分點。”我覺得不足以解釋新發放貸款利率的上升，因為基建交通、環保、戰略客群這種優質客戶的風險更小，利率應該更低才是。仔細讀報表，提到“2020 年一季度，本行新增投放民營企業貸款客戶佔新增投放所有企業貸款客戶達 70%以上。 ”這句話可能就是問題所在，新發放的貸款中民企貸款的比例太高了，70%以上，我很難想象以後幾個季度這部分貸款的資產質量是不是能保持在一個可控的範圍內。因為平銀的對公條線是暫停了三年左右沒有進行有效展業的，現在突然要提高配置權重，怎麼找到對應的優質客戶是個問題。
（本文篇幅較長，建議點個關注再看）
然後再觀察一下個人貸款的結構：
可以看出因為疫情影響消費，2020年初新一貸和信用卡的日均餘額出現了一個明顯的下降，合計減少了282億，然後這個缺口用汽融貸、個人房屋按揭及持證抵押貸款、其他個貸補起來了。
這裡解釋一下，汽融貸的風險其實算比較小的，2019年末的不良率僅0.74%，但是一季度汽車產銷量數據那麼差，平銀在這種環境下實現了逆勢增長，這個成績很不錯。然後這裡個人房屋按揭及持證抵押貸款和其他個貸的金額在2019Q3到Q4之間出現了一個明顯的此消彼長，主要是統計口徑變更，Q3之前只統計房貸按揭，而Q4之後把其他個貸的持證抵押貸款（其實就是有房產抵押的小微經營貸）劃入個人房屋按揭及持證抵押貸款了，這部分不良率也很低，是非常優質的貸款。值得關注的是“其他個貸”的部分，單季日均餘額增加了150億，裡面包含的是“個人經營性貸款、小額消費貸款和其他保證或質押類貸款”，這些貸款的風險是相對比較高的部分。
所以我們總結一下，對公貸款向民營企業傾斜，個人貸款向高風險的無抵押個人經營貸和小額消費貸傾斜，雖然很符合政策要求，但是蘊含的風險水平是比較高的，未來可能成為一個隱患，而這些貸款的收益率普遍較高，也就解釋了為什麼在整體市場利率下行的環境下平銀的生息資產收益率還在上升。
再看負債端，同業負債和應付債券中的同業存單利率如期下行，二者總額合計佔到了總負債的29%，比例非常的高了。不過我特意看了一下2019年年報，發現平銀的同業負債久期比較短，按當時算基本都在3個月內，也就是說到一季度末應該重定價基本完成，未來這一塊兒成本繼續下行的空間可能不會太大了。
存款方面，看最重要的活期佔比：
平銀一季度的數據又降低了2個百分點，總的活期佔比已經不足30%，這個成績不是很理想。有大環境的原因，比如經濟不景氣使資金的活化程度不足，無論是個人還是企業都傾向於做更多的定期存款而不是消費或投資，但更多的是平銀客戶基礎差的原因，現在還看不到絲毫改善的跡象，所以平銀的存款利率環比上升2個BP至2.42%。
總的計息負債成本率環比下降了一個基點，生息資產收益率環比下降了兩個基點，最終平銀的淨息差在2020年一季度環比下降兩個基點至2.6%，這個下滑的幅度不大，但是主要的原因我們前面也分析過了，是提高了高風險的貸款權重來實現的，這種方式短期可以明顯做大營收，但我認為還是過於激進了。
可以看出平銀還沒有真正擺脫“規模依賴”的路徑，希望“用發展解決問題”，在鋼絲上跳舞，希望它以後不會玩兒脫。
所以這裡要關心一下平銀最核心的問題~資產質量。
2、資產質量保持穩定
大家都認為一、二季度銀行的資產質量會非常不樂觀，在平銀身上，最重要的指標逾期貸款率、逾期90天以上貸款率、逾期60天以上貸款率、不良貸款率、關注貸款率在過去幾個季度都有披露：
除了逾期貸款率（未披露）以外2020Q1的其他核心指標是全面改善的，當然它的不良率持平於上年末的1.65%，但不良認定的嚴格程度明顯提高了。
平銀在2019年四季度把所有的逾期60天以上不良全部計入了不良，現在逾期90天以上貸款的偏離度甚至只有78%，達到了優秀的水平。按理說以這個進步速度，平銀應該公佈逾期貸款率的數據，即使是有明顯的上升，大家也是可以理解的，大大方方的承認資產質量承壓的結果就好，但是它沒有披露，作為投資人感覺有點兒遺憾。
風險抵補能力方面，因為不良認定嚴格程度波動比較大，用逾期90天以上撥備覆蓋率替代傳統的撥備覆蓋率：
可以看出平銀的進步同樣非常大，到2020年一季度末，兩項撥備覆蓋率還在大幅增長，斜率不是變小，而是變大了。如果再過幾個季度，撥貸比提升到4%以上，或者逾期90天以上撥備覆蓋率提升到300%以上，那麼平銀就可以稱上的撥備充足了。
銀黑們苦苦等待的不良大爆發似乎沒有出現。
怎麼回事兒？
平銀作為銀行業報表披露透明度的楷模，給出了不良清收的數據，一季度共清收不良貸款88.43億，其中已核銷的不良53.24億，未核銷的不良35.19億，據此數據我算出2020Q1對不良貸款的核銷（加轉出）數據是92.12億：
這個數據應該是大差不差的，結合不良餘額的變化和對“清收未核銷不良貸款”的數據，計算出2020Q1的新生不良大概是148.39億，對比2019Q1的143.95億，幾乎沒有太大的變化，也就說新生不良的額度很低。對比2019全年的新生不良數據598.44億，正好是四分之一，也沒有出現劇烈的波動。得到2020年一季度新生不良率0.62%，年化後大概是2.48%，雖然依舊較高，但是比2019年的2.57%是要低的。
我想這就是平銀的資產質量可以持續改善的原因，新生不良是總體可控的。
存量的不良表現在報表上：
從結構上看，個人貸款的不良快速上升，不良率從上年末的1.19%到1.52%，不良總額已經超過了對公不良。這裡為什麼平銀的不良率可以保持穩定，主要是對公端不良率下降了0.48%做出的貢獻。說實話看著這個結果我是很震驚的，觀察之前對公不良率的變化，2019年全年一直在處理存量不良，一年下來只降低了0.39%，怎麼到了2020年第一季度突然就下降了0.48%個百分點了？這太不可思議了，而且是在現在這樣的特殊時期，用常識根本無法解釋。
這裡有兩個猜測是，一是平銀的對公存量不良到2019年末正好處理得差不多了，然後對公貸款經過幾年的努力置換成了比較優質的貸款，新生不良率降下來了。另一個猜測是平銀對一些經營有困難，馬上就要出現逾期的對公客戶進行了批量的貸款重組和展期，使逾期率、關注率、不良率這樣的數據不至於馬上出現問題。我認為後一種情況的概率要大得多，因為一季報的時候是不需要披露重組貸款率的，而針對對公貸款進行重組操作顯然比零售貸款要容易的多。這個問題也許要等到半年報的時候才能找到答案。
3、平銀面臨的挑戰
對於平銀來說，未來需要重點控制資產質量，還要解決兩個深層次問題：
一是關於零售的獲客，它以前可以依靠集團的資源，把保險、證券渠道的客戶轉介進來，用MGM的模式，這種客戶比其他渠道的客戶確實更優質，這是平銀最大的優勢之一。但是我發現它的MGM獲客佔比其實最近幾個季度是在持續下降的，2017年MGM推介新增零售客戶佔到所有新增零售客戶的41%，2018年下降到29%，2019年下降到27%，到了2020年一季度只剩下21.4%了。也就是說集團的客戶已經挖掘得差不多了，下一步要通過互聯網獲客，通過場景獲客，這一塊兒我認為平安銀行做得還不夠成熟，離零售龍頭招行的差距還很大。
二是對公條線再發展的問題。因為眾所周知的原因，它在過去三年大搞零售，確實做出了一些成績，但是對公條線基本是廢掉了，對公總資產規模持續萎縮，存量的客戶沒有得到很好的維護，很多分支行的對公從業人員也流失了，在長達三年的業務停滯後重啟對公，困難是很大的。這些都是平安銀行未來要面臨的重大挑戰。
整體的看這份一季報，我覺得對平銀來說瑕不掩瑜，尤其是在這樣的大環境下，資產質量沒有出現劇烈的波動，息差平穩，這是難能可貴的，希望其他銀行也能有類似的表現。
還原了不良和撥備的情況後計算真實ROE的情況，我發現2020Q1竟然是上升的：
單季達到了5.71%，超過了2019Q1的5.02%，真實盈利能力絲毫沒有受到股東權益攤薄的影響，作為一隻破淨的，可以用於深市打新的零售型銀行，我還是願意給予它買入的評級，合理價值至少在1.1倍PB以上。
感謝您的關注。
