目錄
正文
資管新規是本輪金融監管新政的頂層設計。資管新規具有里程碑意義，多條政策直指目前大資管行業存在的問題，同時也為未來各資管機構的發展劃定了新跑道，大資管行業將進入發展新時代。金融嚴監管是2018年金融行業的主題，從規範銀信合作到發佈委貸新規，協同監管明顯加強，監管政策對行業基本面的影響成為市場關注的焦點。
▍1、銀信合作視角
時隔多年，銀信合作再次成為監管的風口。銀行和信託的業務合作已經滲透到信託多方面業務領域，本輪監管強調的“去通道”直接指向銀信通道業務。
1.1 銀信通道類業務將逐步壓縮
1.1.1 消除多層嵌套，“銀證信”通道模式難以為繼
銀行理財直接投資信託貸款或信託受益權類業務受到額度和資本計提的多重限制，通道成本極高。這催生了資管產品(券商資管計劃、基金子為主)通過多層嵌套隱蔽資金來源或資產投向的通道模式，典型案例是銀行理財通過嵌套資管計劃投資信託貸款或委託貸款。資管新規明確要求消除多層嵌套和監管套利類通道業務，只允許嵌套一層，上述多層嵌套的“銀證信”通道類模式難以為繼。
1.1.2 表內資金和財產權信託納入銀信合作範疇，相關領域通道監管趨嚴
銀行理財投資非標受到額度限制之後，銀信通道業務的資金端開始向表內同業資金轉變，同時，財產權信託也逐漸成為銀信通道中的重要一環。《關於規範銀信類業務的通知》（以下簡稱“55號文”）將銀行表內資金和信託公司的財產權信託均納入銀信合作範疇(此前僅包括銀行理財和資金信託)，未來監管層或將針對銀信通道業務中涉及表內資金或財產權信託的模式出臺新監管規則，不排除控制相關業務額度、增加風險資本計提比率等措施。
1.1.3 資產證券化以及合規被動管理業務不受去通道影響
資管新規明確表示，依據金融監管部門頒佈規則開展的資產證券化業務不適用該意見，信貸資產證券化具有風險隔離、資產真實出表和標準化的特徵，是監管層鼓勵的業務方向。同時，銀監會監管體系下銀登中心大力發展的信貸資產轉讓業務是信貸ABS業務的重要補充，銀登掛牌的“類ABS”業務也被銀監會認定不是非標資產。此外，信託公司依靠信託產品法律上的財產隔離制度，在合規的事務管理類業務領域的發展是行業鼓勵的發展方向，例如政府產業基金託管、公益信託、家族信託等財產權類信託。
1.2 禁止期限錯配對行業業績影響有限，議價能力長期上行
1.2.1 禁止期限錯配，進一步縮減銀行理財投資信託的空間
由於銀行理財本身屬於資管產品範疇，而且銀行理財中90%以上為1年期以內(含1年)的短期理財產品，而信託貸款或信託受益權類非標資產的久期大部分是1年期或1年期以上，如果期限錯配被禁止，則意味著大部分短期銀行理財無法對接信託產品。由於高淨值零售客戶的要求報酬率高於銀行短期理財產品，信託公司彌補這部分短期理財資金缺口或將造成部分融資類業務利率成本提升，在信託公司無法完全將利率成本轉嫁出去的情況下，或造成部分融資類業務信託報酬率收窄。
1.2.2 信託公司議價能力提升，主動業務報酬率大概率走高
監管新政將縮減銀行對非標融資企業的融資，委貸新規也限制券商資管等資管計劃以委託資金投資信託貸款和委託貸款，銀行和券商無法對接的非標融資需求有望轉向信託，從信託公司主動管理的資產端來看，未來供給將增加。在資產端供給增加，而資金端持續收緊的背景下，信託公司主動管理業務的利差(報酬率)大概率將走高，同時長期看，信託公司在非標融資領域的議價能力將不斷提升。
1.3 行業分化加劇，龍頭信託公司市佔率有望不斷提升
資管新規明確禁止剛性兌付，這對信託行業長期健康發展有利，也將使得信託公司在資產挑選和風險把控上更加謹慎，主動管理業務方面優勢突出的信託公司有望獲得更多的資金；“55 號文”中提出銀信合作中，銀行要實施名單制管理，預計資本實力較強、業務規模領先的龍頭信託公司有望獲得更多與銀行合作的機會；零售端口的代銷和自銷渠道或將擴張，龍頭信託公司在自銷和代銷渠道方面往往更具優勢。
1.4 信託牌照優勢被削弱，銀信合作受影響大
2018年12月2日，銀保監會正式發佈《商業銀行理財子公司管理辦法》(下稱《辦法》)，意味著目前22萬億規模的銀行理財市場正式進入獨立子公司運作時代。
1.4.1 資金端：競爭加劇
目前信託產品只能面向合格投資者非公開募集，產品起點基本為100萬元，同時按照資管新規，不得超過200人。因此資產規模、投資者人數雙雙受限。而理財子公司既可以發行公募產品，又可以發行私募產品，並且不設銷售起點。同時，允許代銷、首次無需面籤等這些措施都增強了對客戶的吸引力。目前，銀行擁有大部分高淨值客戶，上述新規將加強高淨值客戶與商業銀行的黏性，因此，對於信託公司的資金端銷售形成一定挑戰。
1.4.2 資產端：影響資本市場類業務
資管新規發佈以來，一系列配套細則使銀行理財投資二級市場逐漸鬆綁。中登的業務指南允許銀行理財開立股票賬戶，此次新規允許商業銀行投資股票並允許發行分級產品。鑑於銀行理財的體量，銀行理財無疑將成為資本市場的重要成員，成為該項業務的有力競爭者，將與公募基金、私募證券基金、信託等同業形成全方位的競爭。對於信託公司，股票配資、陽光私募、FOF及其他權益類產品都有一定的影響。整體來看，在目前銀行理財鬆綁、《關於進一步明確規範金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》無實質性突破的環境下，信託公司的資本市場業務將承壓。
1.4.3 與同業的非標合作業務空間將擴大
目前，銀行理財子公司和券商資管都未放開貸款業務。因此，信託公司和銀行表內業務依然是實體經濟直接貸款融資的僅有渠道。在目前以間接融資為主的融資模式下，銀行理財、券商資管雖然可以投非標，但是限於額度，因此與信託的非標合作空間仍然不小。同時，與傳統模式不同，這種合作模式下信託公司也要恪守受託人職責。
▍2、信託行業本身視角
信託業具有跨市場資源配置的天然優勢，目前也是大資管市場中制度較為完善、全面的行業，發展資管業務也與信託“迴歸本源”的方向一致。總體而言，以資管新規為方向的大資管時代，對於信託而言機遇大於挑戰。
2.1 信託具有不斷創新、不斷適應市場的制度優勢
與其他資管機構相比，信託依舊在多工具、多市場、跨領域資源配置等方面具有不可比擬的優勢。
一方面，信託業可以在服務實體經濟的過程中，採用債權融資、股權投資、投貸聯動、產業基金、資產證券化等多種方式，將制度優勢轉化為綜合金融服務的能力，為實體經濟提供全方位多角度的金融服務，更好地助力產融結合，發揮金融對經濟結構調整和轉型升級的支持作用；
另一方面，面對日益崛起的財富管理市場，信託業還可以創建豐富的產品線，提供傳統融資類的固收產品、股權投資類的浮動收益產品以及基金中的基金（FOF）/管理人的管理人基金（MOM）等標準化產品，滿足投資者多樣化、特色化和個性化的投資需求，為國民財富的保值增值提供更為豐富的途徑。資管新規出臺後，金融監管的方向之一便是引導各類資管機構迴歸本源，信託的綜合金融優勢會更加突出。
資管業務的本源與信託相似，信託的展業空間更大。接受委託人委託，受託人充分運用資產，最終為受益人實現資產的保值增值，這種“受人之託、代人理財”的類信託業務，正是大資管領域目前主要的業務模式。信託制度的獨立性、靈活性、穩定性和安全性等特點，使信託公司在一些特定目的的資管業務上具有優勢，比如破產隔離、家族財產代際傳承、公益慈善等。這些業務也是信託公司近年來的重點發展方向。換句話說，相比其他資管分支，信託未來的展業空間更加廣闊。
2.2 多年來監管對信託行業的持續建設，信託成資管市場中制度較為完善、全面的行業
一方面，中國信託業自1979年正式恢復經營以來，近40年曆經多次整頓，直到“一法三規”正式確立，信託公司盈利模式和發展方向有了明確定位，行業監管體系也逐漸完善。
另一方面，隨著信託業保障基金的有效運行、中國信託登記有限責任公司的正式揭牌，加上之前已經成立的中國信託業協會，信託行業逐步完成了“一體三翼”監管架構，形成了監管部門為監管主體，行業自律、市場約束、安全保障為補充的多層次、多維度的信託業風險防控體系，這也為信託業的長期可持續發展建立了保障體系。
相對市場上其他資管機構而言，信託業早已處在相對完善的監管體系之下。資管新規的發佈，不論從資管財產的獨立性、單獨管理、單獨核算、規範銷售還是從合格投資人的標準和去剛兌等方面來看，都是信託公司多年來既有的制度設計，新規對信託業而言是一種重申。
新規也拉齊了同類資管業務的監管標準，機構間的競爭環境將更加趨於公平公正，這對於過去相對更嚴監管之下的信託公司來講，優勢反而凸顯。
2.3 在行業不斷髮展過程中，部分信託公司抓住機遇完成蝶變，為行業的轉型升級奠定了紮實基礎
信託業註冊資本從2007年不到500億元增長至2019年超過2400億元，註冊資本排行前十名的信託公司都在60億元及以上。通過增資，信託公司不僅大大增強了抵禦風險的能力，滿足了監管對於淨資本的要求，還為業務開展提供了更多支持。
在此期間，信託公司逐漸完善了自身的風險管理能力，注重公司治理機制和內控機制的建設，普遍建立了與各類業務相匹配的風險管理體系，不斷強化合規經營的意識，防範合規風險，實現了信託業在風險可控下的穩步發展。此外，行業從業人員數量在這一過程中也有了飛躍，吸引了來自銀行、券商等金融機構的精英投身其中。
2.4 資產荒下銀信合作新思路
“優質資產荒”是當下金融機構面臨的共同問題，特別在房地產業務、通道業務持續受限情況下，銀信在資產業務合作方面需要有新思路。回顧美國的經驗，可以得出有益的啟發。
資產證券化。這是商業銀行提高流動性，獲得低成本資金的常用做法，商業銀行通過將流動性差的信貸資產進行證券化，加快銀行資金週轉，提高資產流動性，資產證券化還為銀行提供了更加有效的，低成本的投資渠道。
金融創新和業務轉型。商業銀行利用金融創新工具，比如20世紀60年代出現的大額存單，緩解了低成本資金來源問題。在利率市場化過程中，主動調整風險偏好，提高了高風險高收益資產的比重，同時加快中間業務開展，擴大非利息收入。互聯網技術的大量使用，改變了傳統銀行業務模式。
對海外資產的配置。除了前兩個做法以外，美國商業銀行還特別注重海外資產配置，既能分散風險，同時也能獲得較穩定的收益。從20世紀六七十年代開始，美國商業銀行就對石油國家進行大量貸款，並在歐洲國家設立分支機構。隨著東亞國家的興起，美國銀行又開始對東亞及東南亞的投資。
