事件：8月CPI同比2.8%（預期2.6%）；PPI同比-0.8%（預期-0.9%）。
核心結論：1、CPI與PPI繼續分化，豬價起、黑色弱。8月CPI同比上漲2.8%，持平前值，豬價是主推手，鮮果、蔬菜漲幅回落。豬價將繼續推升下半年CPI。隨著翹尾因素回落，9-10月CPI同比難以繼續走高（由此前的2.5%左右上修至2.6-2.8%），四季度將再度回升，年底年初可能達到甚至高於3%。
8月PPI同比下跌0.8%，較7月回落0.5個百分點，其中石化、黑色鏈降價最為明顯，應是與國際油價下跌和房地產走弱有關。預計下半年PPI趨落，三季度末跌幅最大，四季度末再度小升。綜合考慮接下來基建加碼和2015年供給側改革以來上游行業的成本剛性，本輪PPI下行幅度總體較為有限。
2、本輪豬週期有哪些同與不同？對CPI影響幾何？
三種方式測算顯示，2019年8月CPI豬肉分項權重在2.31%-2.68%之間，2019年以來穩定在2.1%-2.5%，該區間可能將維持至年底。若後續豬價繼續大幅上行，CPI豬肉分項權重可能在微調下更接近下限。
2006年以來，我國共經歷了四輪豬週期，其中包括三輪完整的豬週期，每一輪大週期持續時間約為3-5年；其中包含三輪小週期，持續時間在2-7個月。本輪豬週期形成原因與前兩次較為類似，但鑑於能繁母豬存欄同比下行較快，豬價上行幅度有望創新高。
未來豬週期的演化分為兩種基準情形，即常規豬週期（情形1）和存欄同比下降中的非常規豬週期（情形2）。情形1顯示本輪豬週期的高點可能在2020年4月，生豬均價達到26.39元/千克。情形2假設能繁母豬存欄同比下降引起豬價持續上行，突破歷史上前三輪的波動規律。由此，2019年下半年至2020年中，生豬均價同比漲幅可能從44%漲至125%，豬價可能在2020年5月持續上漲至34.09元/千克左右，期間漲幅為183.14%，超過歷次豬週期漲幅。進一步地，豬價持續上漲可能使得CPI同比年底年初破3%。此外，短期內各地通過擴進口、投儲備等方式可部分補充豬肉供給，但難以真正撫平豬價漲幅，而加大補欄的舉措短期更難見效。
3、其他影響CPI的因素呢？豬油會共振嗎？
其他因素對CPI的推升效果有限，年底豬油可能短暫共振。歷史數據顯示豬週期上行期牛羊肉對豬肉替代效果有限；鮮菜、水果價格短期受天氣影響，難持續漲價；全球經濟回落，OPEC延長減產等多空因素交織下，油價上下兩難，難以大幅推升CPI，但由於基數效應，年底油價與豬價有可能形成短暫共振，進而共同推升CPI逼近3%。
4、若CPI年底破3%，對貨幣政策和利率有何影響？
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2013年以來，貨幣政策的主要目標轉為穩增長，通脹的制約減弱。往後看，本次降準完後大概還會再降一次，“降息”可期，MLF利率和LPR有望下降。中長期，2020年上半年CPI同比可能維持高位，將限制貨幣政策總量層面的進一步寬鬆，貨幣政策重點預計落在結構性調節和利率並軌等方面。
2000年以來影響利率的主導因素髮生輪動，通脹權重同樣減弱。通脹和經濟增長是影響利率的傳統因素，當發生背離時（例如滯脹時期），利率更受經濟增長的影響；2009年之後，經濟增長和實際貨幣供求對利率的影響越發顯著。往後看，今年下半年和明年上半年CPI上破3%預計限制利率下行空間，但受經濟下行壓力和貸款需求走弱影響，10Y國債收益率長期趨下行。
風險提示：假設模型有偏差，豬價超預期上行。
正文如下：
一、CPI與PPI繼續分化，豬價起、黑色弱
8月CPI同比上漲2.8%，持平前值，連續5個月高於2.5%，其中食品價格影響CPI約1.93個百分點，主要受豬價大幅上漲提振；鮮果、蔬菜增幅回落。分項看，8月豬肉價格上漲46.7%，漲幅較7月大幅擴大19.7個百分點，拉動CPI同比1.08個百分點。2018年5月，第四輪豬週期開啟，8月非洲豬瘟疫情爆發，加速存欄去化，並抑制補欄意願。豬肉供應偏緊持續推高2月以來的豬價。隨著生豬、能繁母豬存欄快速去化對今年下半年生豬供應的拖累逐步顯現，後續豬價可能繼續出現較大幅度的上漲，成為拉動下半年CPI上漲的最主要因素。此外，8月臺風高溫天氣導致鮮菜價格環比上漲2.8%，但同比下降0.8%；夏季時令水果大量上市，鮮果價格結束連續4個月的高漲幅，8月環比下降10.1%，對CPI拉動減弱。非食品中，旅館住宿、飛機票、旅行社費用環比上漲，應是與中秋和國慶即將到來，居民安排出行有關。
往後看，預計鮮果、蔬菜價格難大幅上漲，年內CPI漲幅主要取決於豬價，隨著翹尾因素的回落， 9-10月CPI同比難以繼續走高（從此前的2.5%以下上修至2.6-2.8%），四季度再度回升，11月至明年初可能達到3%左右甚至高於3%。由於去年12月油價基數較低，當前原油多空因素並存下油價可能在55美元-65美元之間波動，年底油價和豬價可能產生短期共振，推升12月CPI同比。
8月PPI同比下跌0.8%，較7月回落0.5個百分點，分項中PPI同比全面下行，其中石化、黑色鏈降價最為明顯。PPI大類中，除食品類當月同比上升，其餘均較7月下行0.2-0.8個百分點。細項中化學纖維製造、黑色金屬礦採選業、黑色金屬冶煉及壓延加工業降價明顯，PPI同比分別較上月回落4.1、2.0、2.7個百分點。原因上看，應是與國際油價下跌和房地產走弱有關。
維持此前判斷，綜合考慮翹尾因素和融資收緊等拖累房地產投資，預計下半年PPI趨落，三季度末迎來最大跌幅，四季度末再度小升。綜合考慮接下來基建加碼和2015年供給側改革以來上游行業的成本剛性，傾向於認為，PPI下行幅度總體較為有限。
二、本輪豬週期的同與不同，對CPI影響幾何？
今年2月以來，豬肉價格連續上漲，成為推升二三季度CPI的重要原因。截至2019年9月6日，22個省市生豬平均價由2月初的11.32元/千克低點漲至27.18元/千克，累計漲幅達到140.11%。CPI豬肉分項當月同比由2月的-4.8%漲至8月的46.7%。由於CPI的波動主要由CPI食品分項產生，而食品分項又主要受豬肉價格影響。因此豬肉價格走勢成為後續半年甚至一年影響CPI的重要因素。下文我們將從CPI豬肉分項權重測算、歷史豬週期覆盤出發，對比本輪豬週期的同與不同，並最後探索豬價對CPI的影響。
（一）三種方式測算CPI豬肉分項權重，是否有所下調？
三種方式測算，截至2019年8月CPI豬肉分項佔CPI權重在2.31%-2.68%之間，2019年以來穩定在2.1%-2.5%之間，無明顯下行跡象。
方法一：以統計局公佈的2016年1月-2019年8月豬肉分項同比（或環比）拉動率和分項同比（或環比）漲幅推算分項權重。以同比數據測算的結果表明，2016年1月-2019年8月，豬肉分項權重在2.08%-3.33%之間，2019年以來穩定在2.1%-2.5%之間並遵循先降後升的趨勢，2019年8月豬肉分項權重為2.31%。
以環比數據測算的結果表明，2016年1月-2019年8月，豬肉分項權重波動較大，且2018年底以來環比測算的豬肉分項權重持續高於同比數據測算的結果，在2.5%-3.33%之間波動。2019年8月豬肉分項權重為2.68%。
方法二：約束迴歸模型進行擬合測算。以2016年1月-2019年7月CPI同比和八大類分項同比為原始數據，通過約束迴歸模型得到CPI食品菸酒分項佔比為29.6%。再對食品菸酒中包括糧食、食用油、豬牛羊肉等十三類細分項進行約束迴歸，得到CPI豬肉分項佔食品菸酒分項權重為8.1%，最後得到CPI豬肉分項佔比為29%*8%=2.39%。
方法三：wind數據可供參考。Wind中的EDB數據庫含有CPI八大類和部分食品細項數據，其中非食品項數據僅更新至2016年應為統計局每5年調整一次的官方公佈口徑，2017-2019年數據我們推測為利用統計局公佈的分項同比拉動率和分項同比漲跌幅測算的數據。
三種方式得到的豬肉分項權重較為接近，印證測算結果較可靠。總體看，2019年以來豬肉分項權重在2.1%-2.5%之間波動，這個區間可能也將維持至年底。若後續豬價繼續大幅上行，CPI豬肉分項權重可能在微調下更接近下限，後續測算我們假設該權重為2.2%。
（二）以史為鑑，本輪豬週期的同與不同
覆盤2006年以來四輪豬週期，本輪豬週期形成原因與前兩次較為類似，但豬價上行幅度有望創新高。
2006年以來，我國共經歷了四輪豬週期，其中包括三輪完整的豬週期；特徵上看，每一輪大週期持續時間約為3-5年，其中包含三輪小週期，持續時間在2-7個月。
第一輪：2006年7月-2010年4月，谷峰時間在2008年3月，上行期豬價漲幅為148.45%，帶動CPI豬肉分項同比最高達66.7%，三輪小週期時長在5-6個月。
第二輪：2010年4月-2014年4月，谷峰時間在2011年9月，上行期豬價漲幅為102.89%，帶動CPI豬肉分項同比最高達43.5%，三輪小週期時長在2-7個月。
第三輪：2014年4月-2018年5月，谷峰時間在2016年5月，上行期豬價漲幅為99.29%，帶動CPI豬肉分項同比最高達33.6%，三輪小週期時長在4-6個月。
第四輪（本輪）：2018年5月至今，其中第一輪小週期從2018年5月至2018年9月，歷時3個月，豬價上漲38%；第二輪小週期從2019年2月至今，豬價已經上漲近90%。
原因上看，本輪豬週期形成原因與前兩輪豬週期較為類似。2018年以來豬價上漲既有周期性因素，但更多的源於2018年以來爆發的“非洲豬瘟”，導致短期內加速出欄，存欄下降但補欄意願較低，豬肉供給大幅減少。其實，前兩輪豬週期爆發的主要原因也是疾病導致的存欄下降，例如2007年藍耳病；2010年豬瘟、藍耳病；2011年口蹄疫和豬腹瀉等。而2014年豬週期形成的原因在於環保政策趨嚴，限養禁養區產能退出，導致存欄下降和豬肉供給短缺。
幅度上看，本輪豬週期豬價漲幅可能創新高。根據我們在報告《豬價起、油價漲、貨幣松，今年CPI會“破3”嗎？——兼評2月通脹》中提到的，中短期內（6個月左右）影響豬肉供給的變量為生豬存欄數，而決定豬價上行時長和幅度的長期變量（12-18個月左右）是能繁母豬存欄數，這將直接反映到後期的生豬供給量。生豬存欄同比增速和能繁母豬存欄同比增速均與豬價呈負相關關係，二者分別領先豬價7個月、10個月。今年以來，生豬存欄同比和能繁母豬存欄同比持續大幅下行，下行速度和幅度均為有數據以來最高，意味著本輪豬肉供給短缺格局將至少持續到明年年中，且豬週期內豬價漲幅將創新高。具體測算將在後文體現。
（三）本輪豬週期將如何演化？對CPI影響幾何？
未來豬週期的演化分為兩種基準情形，即常規豬週期和存欄同比下降下的非常規豬週期。
第一種情形：常規豬週期路徑推演。根據以往豬週期運行規律，理論上在2019年9-10月豬價應面臨一個小的回調，幅度在11%左右，再加上10月國慶需求高峰過後，豬價可能面臨小幅放緩。在國慶和春節之間，需求上升再次帶動豬價上行。在這種情況下，本輪豬週期的第三輪小高峰高點大概在2020年4月，達到26.39元/千克。但是由於本輪豬週期能繁母豬存欄同比下滑幅度較大，我們認為本輪豬價上行幅度和節奏可能稍不同以往，並提出第二種基準情形。
第二種情形：能繁母豬存欄同比下降引起豬價持續上行，突破歷史上前三輪的波動規律。根據測算，2014年1月至今，滯後10個月的能繁母豬存量同比增速與22個省市生豬平均價格同比呈顯著負相關關係，迴歸係數為-3.9[1]。以此推測，2019年下半年至2020年中，生豬均價同比漲幅可能從44%漲至125%。進一步地，以2014年1月至今數據為基準，CPI豬肉分項同比對生豬價格同比的迴歸係數為0.51[2]，那麼將導致CPI豬肉分項同比在2020年5月達到63.5%。假設CPI豬肉分項權重穩定在2.2%左右，則2019年下半年至2020年中，CPI豬肉分項對CPI同比的拉動率將從0.5個百分點逐步攀升至1.4個百分點。在這種情況下，我們測算得出豬價可能從2019年2月-2020年5月持續上漲至34.09元/千克左右，期間漲幅為183.14%，超過歷次豬週期漲幅。
自我國豬價從2月以來持續上漲之後，全國多地陸續出臺鼓勵措施，支持養豬企業在防範非洲豬瘟的同時擴大產能。8月以來，國家更是在多次重要會議中強調要保障豬肉供給，穩定豬價，例如821國常會發布包括取消生豬禁養、限養規定、發展規模養殖、提升疫病防控能力等五項措施。與此同時，廣西、四川、江蘇、山東等十餘省份也相繼發佈調控政策，並加大補貼。
我們判斷，短期內，國家通過擴大進口、投放儲備肉等方式可部分補充豬肉供給，但難以真正撫平豬價漲幅。考慮到從能繁母豬存欄到生豬出欄約存在10個月時滯，假設9月豬價調控政策開始起作用，對豬價的實質影響最快也要到2020年下半年。後續需持續跟蹤生豬和能繁母豬存欄同比何時見底。預計隨著未來產能的增加，豬價整體走勢將在存欄同比見底回升後回落。
進一步地，豬價持續上漲可能推升CPI同比年底破3%。在預測豬價對CPI的影響中，假設剔除豬價之後的CPI環比漲幅為過去12個月環比均值，並在此基準上以CPI豬肉分項環比拉動率進行修正，得到預測的CPI環比漲幅，由此測算未來幾個月CPI的新漲價因素和翹尾因素。其中，以2014年1月至今數據為基準，CPI豬肉分項環比對生豬價格環比的迴歸係數為0.43，得到每個月CPI豬肉分項對CPI環比的拉動率。僅考慮豬價波動的情況下，CPI同比可能在12月份達到甚至超過3.0%，2020年1月在春節錯位之下大概率會破3%。
三、其他影響CPI的因素呢？豬油會共振嗎？
除豬價外，影響CPI的因素還包括豬肉的替代品例如牛、羊肉；鮮菜、水果價格，以及油價等。綜合看，其他因素對CPI的推升效果有限，需謹防年底豬油可能的短暫共振。
（一）豬肉替代品、鮮果、蔬菜價格漲幅預計有限
根據我們測算，截至2019年8月，CPI其他畜肉類（包括牛、羊）分項佔比約為1.93%，較前幾年下降，且回顧上一輪豬週期上行期（2014.04-2016.05）可發現，牛、羊肉CPI同比並無顯著提升，反而趨於下行；2018年5月本輪豬週期上行期以來，牛、羊肉CPI同比也基本穩定，反映了其他畜肉的替代效應並不明顯。此外，二季度以來鮮果、蔬菜等漲價與夏天高溫多雨天氣，影響運輸、產量和庫存。隨著季節性因素影響消退，鮮果蔬菜價格難持續上漲。
（二）油價上下兩難，年底豬油可能短暫同漲，總體對CPI影響有限
在前期報告《豬價起、油價漲、貨幣松，今年CPI會“破3”嗎？——兼評2月通脹》中，我們提示：考慮到豬價僅影響CPI食品項，而原油作為眾多化工品的上游原材料，將系統性抬升最終消費品的成本。當豬油價格共振向上時，國內通脹壓力較大。
往後看，需求方面，全球經濟走弱降低原油需求，中美貿易摩擦的升溫也導致部分投資者相繼拋售原油等風險資產；供給方面，7月OPEC+達成延長減產協議，將延長減產至2020年3月底，限制油價下行空間，但同時美國近期多條原油管道投產，將顯著增加今年四季度和明年一季度的原油供給。多空交織下油價上下兩難，因此難以大幅推升CPI。
前期報告《四大因素看物價，謹防可能的滯脹》中，我們曾提示，由於2017年以來PPI對CPI的傳導並不十分暢通（體現為PPI同比和CPI同比的背離），我們僅研究油價直接傳導至CPI所帶來的影響，即油價上漲直接帶來CPI中交通工具用燃料和水電燃料價格的上升。
通過將油價同比與CPI分項同比進行迴歸發現，油價每上升1個百分點，將帶動CPI分項中的“居住：水電燃料”上升0.08個百分點（權重6.95%），“交通和通信：交通工具燃料”上升0.23個百分點（權重1.54%）。因此，油價同比每增加1個百分點，CPI同比增加0.009個百分點（6.95%*0.0768+1.54%*0.2252≈0.009）。
假設布倫特原油月均價從8月的60美元/桶升至年底65美元/桶。由於去年底基數較低，11-12月份油價同比增幅將達到9%和22%，對應提升CPI同比0.08和0.20個百分點。如果將豬週期因素考慮在內，那麼年底CPI破3%的概率將變得更大。
四、如果CPI年底破3%，對貨幣政策和利率有何影響？
（一）2013年以來，貨幣政策的主要目標轉為穩增長，通脹的制約減弱
短期通脹不會成為制約貨幣政策的主要力量，貨幣政策的主要目標轉為穩增長。根據我們的預測模型，即使年底通脹有破3%的風險，也大概率不會導致貨幣政策的收緊。在前期報告《CPI難擋降準降息，PPI下半年仍有韌性——兼評6月通脹》中，我們回顧了2004年至今貨幣政策由緊至松的四次拐點，發現2015年以來，即使通脹略上行波動，也並不會制約貨幣寬鬆，準備金率和貸款利率長期處於下行通道。因此，只要通脹不存在大幅上行壓力（事實上，如果因剔掉豬瘟導致的豬肉價格大漲和洪水導致的菜價大漲，今年其實是一個通縮的大環境），就不會對貨幣寬鬆構成實質性限制。
此外，央行貨幣政策司司長2019年發表在《經濟研究》中的文章《貨幣創造的邏輯形成和歷史演進——對傳統貨幣理論的批判》中也提到，2008年後維持物價穩定為貨幣政策優先目標，但
2013-2016年間，貨幣政策的優先目標轉為穩增長。我們傾向於認為，當前的環境與後者更為接近，即：眼下貨幣政策也會以穩增長為重點。往後看，短期貨幣政策將繼續寬鬆，中長期維持穩健。短期內，維持《還有下次降準麼？利率呢？》中的觀點，本次降準完後大概還會再降一次，但最快也要到今年底明年初。降準之後“降息”更可期，後續大概率會降低MLF利率（最快9月中下旬），年內LPR報價也有望再調降2-3次，但房貸利率不會下調。
中長期看，在豬週期的影響下，2020年上半年CPI同比可能維持高位，將一定程度上限制貨幣政策總量層面的進一步寬鬆，但在經濟仍存下行壓力和全球經濟走弱、降息潮開啟、中美貿易摩擦擾動的情況下，貨幣政策進一步收緊的概率也不大，重點可能落在結構性調節和利率並軌等方面。
（二）影響利率的主導因素在變化，通脹權重同樣減弱
回顧2000年以來的利率週期，影響利率的主導因素在發生變化，通脹與利率的相關性減弱。通脹和經濟增長是影響利率的傳統因素，當兩者發生背離時（例如滯脹時期），利率更受經濟增長的影響；2009年之後，經濟增長對利率的影響越發顯著；2014年之後，實際的貨幣供求對利率影響更大；由於貨幣供給相對穩定，利率隨貸款需求而變化。
數據顯示，2000年-2008年，CPI當月同比和10Y國債收益率相關度極高，但隨後有所走弱，甚至在2009年、2015年發生明顯背離；以工業增加值增速+PPI表徵高頻的名義經濟增速，2009年以來，工業增加值+PPI同比與10Y國債收益率相關度較高；2014年之後，貸款需求指數與10Y國債收益率相關度明顯提升。
往後看，如果年底年初CPI上破3%，預計會一定程度上限制利率的下行空間，但是長遠看，經濟基本面和貸款供需格局對利率的影響更為關鍵。全球降息潮開啟，我國經濟仍面臨下行壓力，中美貿易摩擦短期難緩和、中長期衝突不斷、貸款需求指數仍處於下行趨勢，預計10Y國債收益率中長期呈下行趨勢，通脹的制約有限。
註釋：
[1]滯後10個月的能繁母豬存欄同比下降1%，將帶動22省市生豬平均價格同比上漲3.9%。
[2] 22省市生豬平均價格同比上升1%，將帶動CPI豬肉分項同比上升0.51%
風險提示：假設模型有偏差，豬價超預期上行。
聯繫人：熊園，國盛宏觀首席分析師；何寧，國盛宏觀助理研究員；劉新宇，國盛宏觀助理研究員。
本文節選自國盛證券研究所已於2019年9月11日發佈的報告《從豬週期到CPI破3的測算，及如何影響貨幣政策》，具體內容請詳見相關報告。
熊園 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com
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