头部互联网企业究竟如何度过疫情这一特殊时期的“压力测试”，将会是我们近期观察的重点。
先看腾讯。
2020年Q1，腾讯总收入达到了1080.65亿元，同比增长26%，对于腾讯，这是一个相当不错的成绩，我们整理了2018年Q1-2020年Q1分季度的同比增长情况，见下图。
26%的同比增长乃是近5个季度以来的高点，在疫情带来不可测的宏观经济之下，腾讯取得此成绩是相当不错的。
在本文中，我们将重点探讨腾讯Q1保持较快增速的主要原因以及在“后疫情”时代，腾讯又将面临何等的机遇或挑战。
Q1腾讯增长重点：游戏看出海，广告看增量
2018年中开始，腾讯开始向TO B业务转型，其原因固然有许多，诸如监管层面的对游戏业务压力，集团需要寻找新的业务增长点，游戏在腾讯业务中的比重由2017年Q1的46%降到了2019年Q4的29%，TO B型业务增速跑赢游戏，这是近两年腾讯的重要亮点。
有评论称腾讯正在褪去游戏公司的标签，这有几分道理，但又不完全正确。
2019年腾讯加大了游戏出海的力度，海外市场对网络游戏贡献由2019年Q1的7%-9%（接下来的测算中我们采取中间值8%），增长到Q4的23%，由于仅Q2的海外数据未获得官方披露，我们在此暂假设为9%（根据其增长曲线，误差应该在可控范围），计算分季度海外市场对腾讯游戏的贡献，见下图。
在2019年，腾讯游戏在国内市场瓶颈明显，海外市场成了对冲国内市场压力的主要力量。
通过以上数据的预估和测算，2019年海外市场对腾讯游戏贡献大概在13%上下，一定程度上具备了缓冲国内市场压力的能力。
国内市场又有怎样的压力呢？
根据中国音数协游戏工委历年的游戏产业报告，我们测算五年以来国内市场单用户的网络游戏支出情况，见下图
根据近五年情况来看，单用户年度网络游戏支出增长已基本到达峰值，此外由于政策层面的压力和短视频对用户时长的侵占，网游年度用户增速也开始严重放缓，2019年仅增加了1000万。
在总用户规模和单用户消费增速都放缓之时，国内游戏市场已是百分百的红海，此时腾讯出海寻找新的增长点稀释风险亦在情理之中。
随着TO B业务转型，腾讯在国内市场开始降低游戏权重，但却加速海外市场的攻城略地。
这对于此次疫情周期的腾讯又有何意义呢？
疫情期间，户外活动受到限制，线上成为用户休闲娱乐的主要途径，根据QuestMobile报告，春节期间以游戏、短视频为代表的用户在线市场增长迅速。
随着用户在线时长的增加，网络游戏行业获得了巨大收益，2020年Q1我国网络游戏总规模为732亿元，同比增长达到30%，季度单用户消费突破了100元大关，为112亿元。
假设2020年Q1腾讯海外市场对游戏业务贡献维持在上季度的23%，大概在90亿元上下，同比增长接近3倍，国内市场则为283亿元，较上年同期的262亿元仅增加了8%。
也就是说，在国内市场腾讯游戏的增速弱于大盘，2020年Q1，腾讯对国内游戏增长贡献大致为13%，弱于市场占比。
主要原因为，一方面腾讯游戏在国内已经占据了40%左右的市场份额，增长边际效应放缓乃是必然；而另一方面，由于疫情带来的利好，国内游戏厂商纷纷加速了研发了推广力度，吸收了大量增量。
由于海外市场前景可观，中国游戏厂商出海也尚在红利期内，2020年Q1，国内厂商出海实际销售达到了37.81亿美元（人民币为265亿元），同比增长接近40%，市场撬动能力极强。
根据游戏工委数据，综合上述我们分析的腾讯游戏海外市场收入情况，我们盘点了腾讯海外游戏收入占国内厂商出海总收入的占比情况，见下图
在国内市场获得接近40%的市场份额之后，腾讯游戏在海外占中国厂商出海总规模也正在接近40%。
此布局大致可产生以下结果：1.海外市场的崛起在确保增长的前提下，可缓冲国内监管压力带来的不可测风险；2.海外市场由于尚有增长红利，为未来的增长也奠定了一定基础。
在2020年的疫情中，腾讯Q1游戏虽然增长了31%，对集团贡献又达到了35%的高点，但这并不会影响国内TO B业务的转型，这是我们对腾讯游戏在疫情期间表现的基本判断。
再看广告业务。
如前文所言，2020年Q1国内游戏厂商加速了研发和推广力度，我们从各大媒体平台的主观判断中也发现，游戏类广告占比明显加大。
这对于百度、微博、字节跳动以及腾讯的广告业务利好因素偏多。
由于疫情对宏观经济的冲击，尤其是对社消的营销，使得实体业广告主开始缩减开支，根据QuestMobile数据，2020年国内广告市场规模同比萎缩20%，为889.9亿元，其中服饰、快消、汽车广告投放严重削减。
2019年，腾讯广告占行业总比重为16%上下（北京市师范大学的《2019中国互联网广告发展报告》披露2019年全国网络广告总规模为4367亿元），该数字在2020年Q1为20%，腾讯广告跑赢了大盘。
综合考虑，其主要原因为:1.疫情期间零售业的走低，使得原本承担网络广告相当比重的电商广告遭遇困难，拉低了分母；2.朋友圈广告规模放开，游戏和泛娱乐企业加速了对腾讯广告的贡献。
当然这也暴露了一大问题：广告业务增长对微信的依赖性过高，换句话说，腾讯在长视频、微信之后，
未有新的现象级产品出现（尤其是短视频），一定程度上限制了广告的想象空间。除重点关注的游戏和广告业务之外，金融和云计算在Q1显然是遭受极大挑战的。
微信支付占据优势地位的线下市场停摆，支付收入减少乃是确定的，金融科技加企业服务收入占比在Q1达到了25%的低点，这也为此后微信金融设下以下目标：如何打通理财和理财的配合通道，扩充消费场景（尤其是线上），让用户将资金沉淀至财付通，成为其支付的主要账号。
也只有这样，才可在日后获得稳定的成长性。
腾讯的挑战关键在Q2
根据上述分析，不难看出，在游戏以及增加广告供给之下的业务增量，为腾讯迎战疫情提供了一个缓冲带，也就是说，真正挑战腾讯的时点并非是Q1，而在Q2。
随着全国性复工的加速进行，游戏的用户在线时长会逐渐回落至常态，考虑到Q1对网游消费可能存在透支，Q2的个人网游消费大概率也会回落，
Q2-Q3国内网游环比和同比出现均负增长的可能性极高，作为行业最大企业腾讯游戏在国内市场自然要经受极大的下行压力。对于游戏业务而言，Q2的关键乃是海外市场了。
值得注意的是，由于疫情在全球蔓延，海外相当部分国家和地区在Q2仍然会限制户外活动的，作为主流休闲产品，游戏总在线时长的增加趋势是明显的。
对于腾讯，在Q2能否通过海外市场扩张，抵消国内游戏瓶颈的压力，这是其运营的重中之重。
通过此前几个季度来看，腾讯游戏海外市场增长是大于国内的（尤其在东南亚市场），这属于有利条件，但疫情之下，厂商们之间也势必更加激烈，这将考验着腾讯游戏在研发、市场以及渠道中的把控力。
也就是说，Q2腾讯要加速游戏的出海进程。
游戏尚有转圜余地，广告业务就没那么幸运了。
复工之后，经济尚未恢复正常，广告行业短期内难以恢复到疫情前的状态，这基本是确定的。
对于腾讯，由于Q1有泛娱乐类广告的支持，加之朋友圈带来的广告增量，Q2之后以上因素的边际效用会迅速消失（泛娱乐广告投放会减少），加之宏观经济的不可控，腾讯广告业务在本季度将会面临相当大的挑战。
最为重要的是，微视距离头部产品尚有距离，腾讯短期内尚难以收割短视频的广告红利，经过几次调整，微视数据改善明显，但在接下来需要更快一步，此外，微信的视频号也承担了腾讯对短视频这一领域的渗透度，在此后的几个季度内，其成败对腾讯广告的价值判断意义重大。
金融科技与企业服务部分，我们着重看：
其一，腾讯披露支付在四月份已经逐渐恢复到Q4的峰值，但断直连和备付金上缴央行之后，支付行业已经成了微利甚至是微亏的行业（尤其是补贴和市场拓展行为仍在继续的前提下），对金融的判断应该放在理财型产品的吸收和沉淀之上，微众银行权重需要得到加强；
其二，制造业在疫情期间遭遇巨大压力，在此后一定周期内，制造业的主要任务乃是去库存和扩充渠道，以及回笼现金流，工业云的推广或许会放缓，而政务云则会是云计算的重点，最近腾讯云拿到银联3.86亿元的金融云招标，具有一定的标杆意义。
总而言之，由于业务布局等原因，腾讯应对疫情呈现出一定的“起承效应”，如Q1游戏和广告是扛起增长大旗的功臣，那么Q2云计算以及海外游戏将要接过接力棒，从某种意义上，腾讯在对冲风险时，也比业务和营收相对加重的百度广告和电商多一些腾挪空间。
腾讯将疫情风险顺延了一个季度，Q2能否经受考验，我们三个月后再看。
