【摘要：A股市場存在明顯季節效應，“春季躁動”和“五窮六絕七翻身”可以在數據中找到支撐。從A股風格來看，每年2月和3月，小盤股跑贏大盤股的概率較大；而在每年4季度，低市盈率股票有較大概率跑贏高市盈率股票。每年1月和4月的A股走勢最值得關注。這兩月股價的漲跌對全年A股漲跌有較強預示性；這兩月A股行業格局也與全年行業格局有較高相關性。在具體行業方面，1月金融和上游週期季節性佔優；2月金融季節性偏弱，TMT和消費季節性佔優；3月地產基建季節性佔優；4月金融季節性佔優，TMT季節性偏弱；5月醫藥、TMT、消費季節性佔優；4季度金融和地產基建相對佔優；6月到9月各行業表現相對平均。】
經濟活動中普遍存在“季節效應”，我國A股市場也不例外。所謂“季節效應”，也叫“月份效應”，是指經濟活動在一年中隨季節（月份）變化而規律性變化的現象。A股市場中的季節效應可以很容易地從股指變化中看出來。我們選取萬得全A指數（幾乎包含了A股所有上市公司的一個股價指數），計算了它在一年12個月裡，每個月的平均漲幅。計算的時間窗口是從2005年到2018年的這14年。計算的結果顯示在圖表 1中。圖中的深色短橫線表示在這14年中，對應月份的萬得全A指數月漲幅均值；圖中淺色豎線標明瞭均值上下一個標準差的範圍。這個圖反映了A股大盤漲幅隨月份變化而變化的季節性規律。
“春季躁動”和“五窮六絕七翻身”都可以在A股數據中找到支撐。“春季躁動”是在A股市場流傳很廣的一種說法，說的是A股在春季的表現一般會比較好。在2005至2018年這段時間裡，2至5月的月度股指平均漲幅都是正的。而且在2月份，股指漲幅的波動標準差也較小——說明A股在每年2月上漲的概率相當高。A股市場中另一個流傳甚廣的口訣是“五窮六絕七翻身”。在過去14年中，5月雖然說不上“窮”，但萬得全A指數的平均漲幅確實低於4月。“六絕”的說法就更不算誇張。在這14年中，6月股指的平均漲幅是12個月中最低的，而且5月與6月間平均漲幅的落差也是一年中最大的。而到了7月，則會看到股指平均漲幅的明顯回升，因而也算得上是“七翻身”。在美國股市中有“Sell in May and go away”的說法，意思是5月股市表現會季節性偏弱，所以在5月要賣股票。對A股而言，更恰當的說法應該是“賣在六月”（Sell in June）。
A股市場“季節效應”的存在原因值得分析。宏觀經濟數據中會有季節性波動很容易理解，因為很多經濟活動與季節相關（比如水電發電量在夏季豐水期季節性走高，北方地區的固定資產投資開工率在冬季季節性地走弱）。但A股市場中為什麼會存在季節效應是需要說幾句的。股市是一個被預期推動的市場，如果市場在每年特定時刻會規律性地變化，那投資者就應該會試圖通過交易這種規律性變化來獲利。他們的交易行為又會反過來讓這種規律性變化不再出現。不過，儘管股市投資者可以設計投資策略，但他們的交易能力是受到其他一些因素影響的。這些其他因素的季節性變化就會在A股市場造成季節性波動。
資金價格的“半年末效應”可能是每年6月A股季節性走弱的重要原因。我國長期存在對金融機構的季度考核。在季度末這個關鍵時點，為了達成監管要求，金融機構對資金的需求往往都比較旺盛，從而帶來了資金價格在季度末規律性上升的現象。這種現象在每年的6月末和12月末最為明顯。在2005到2018這14年裡，表徵金融市場資金面鬆緊程度的7天回購利率在6月通常都會季節性衝高，然後在7月回落。資金的抽緊自然不利於股市，因而一定程度上造成了6月A股走勢的低迷。也許“五窮六絕七翻身”背後還有其他原因在起作用，但資金面的波動應該是重要原因之一。事實上，資金價格在每年12月也會季節性地衝高。不過，相比每年6月，每年12月資金價格衝高的幅度更小一些（這更多是因為每年11月的資金價格都不算太低），因而帶給股市的衝擊相對溫和。當然，要真正找出A股季節性波動背後的驅動因素，還需要做大量的研究，而不僅僅是畫幾張圖那麼簡單。接下來，我們還是把注意力集中在A股季節性波動的投資含義上。（圖表 2）
每年1月與4月的股指漲跌往往預示了全年A股的漲跌。既然A股的漲幅存在季節性規律，我們自然想問：哪個月的大盤走勢對全年大盤走勢更有指示意義？換個問法：如果我們想知道當年A股會漲還是會跌，應該看哪幾個月的市場走勢？答案是1月和4月。我們計算了在過去14年裡，萬得全A指數各個月份的環比漲幅與當年全年漲幅的相關係數。在這段時間裡，月漲幅與年度漲幅相關性最大的三個月是1月、4月與5月。其實，9月和12月的相關係數也不低。但這兩個月都已經處在了一年的末期，從預測當年全年股指漲幅的角度來說，意義不是太大。我們還發現，5月的漲幅與4月漲幅相關性很高。因此，5月與全年的高相關性很大程度上來自4月與全年的高相關性。所以，從預判全年股指漲幅的角度來說，最值得觀察的是4月和1月。萬得全A在2019年1月和4月的環比漲幅分別是2.7%與-1.4%。從歷史規律來看，對今年A股市場不要太悲觀，但也別太樂觀。（圖表 3）
在每年的2月和3月，小盤股跑贏大盤股的概率較大。A股市場的風格切換中也存在季節效應。所謂股市風格，是指具有共同特徵的一類股票在市場中表現出類似走勢的現象。投資者比較關注的股市風格包含大小盤股之間的風格，以及高價低價股之間的風格。我們用2005到2018年間每月小盤股相比大盤股的超額收益率數據（用申萬小盤指數與申萬大盤指數估算），估計了每年各月小盤股相對大盤股的平均超額收益率。在一年的大部分月份，大小盤股的收益率之間並沒有顯著的差異。但在每年的2、3兩月，小盤股會有較大概率跑贏大盤股。換言之，在每年的2月和3月，A股市場容易出現“小盤股行情”。2019年A股的風格完全符合這一季節性規律。在這一年的2月和3月，申萬小盤指數相對大盤指數的超額收益率分別為8.4%與5.6%。而在與之相鄰的1月和4月，小盤股都明顯跑輸大盤股。（圖表 4）
在每年4季度，低市盈率股票有較大概率跑贏高市盈率股票。在股票市場中，通常用市盈率這樣的估值指標來衡量股票價格的高低。在A股市場中，由於小盤股一般相比大盤股有更高的市盈率估值，所以大小盤股之間的風格與高價與低價股之間的風格有很強相關性。儘管如此，高低價股的風格切換還是有其特別的地方。一個值得關注之處是，在每年的4季度，低市盈率股票傾向於跑贏高市盈率股票（尤其在每年的10月和12月）。所以大致來看，A股年初的風格大致在高市盈率股票，年末的風格在低市盈率股票。在2019年的前5個月，申萬小盤指數累積跑贏大盤指數7.9個百分點，走勢符合季節性規律。（圖表 5）
下面轉向A股的行業格局。所謂行業格局，說的是A股中各個行業指數漲幅的分佈。對於追求行業排名的投資者來說，找出有超額收益的行業是與判斷大盤走勢同等重要的事情（如果前者不是更重要的事情的話）。就行業層面，我們想回答這樣一個問題：在全年12個月中，哪幾個月的行業漲幅分佈對A股全年行業格局有指示力？更通俗地問：投資者應該著重參考哪幾個月的行業格局來做全年的行業選擇？
每年1月和4月的行業格局對當年全年A股行業格局有較高的指示意義。為了回答前面的問題，我們計算了A股29箇中信一級行業月漲幅與當年行業年漲幅之間的相關係數。從相關係數來看，每年1月和4月的行業漲幅分佈與當年全年行業漲幅分佈有最高的相關性。又由於這兩個月在一年中比較靠前，所以其月度行業漲幅分佈對判斷全年行業機會所在有很高指示意義。每年的9-12月的行業漲幅分佈也與當年行業漲幅分佈相關性較高。但這應該更多是這些月份在跟隨當年前面月份的行業漲幅分佈。所以，就預測當年A股行業格局而言，1月和4月最為重要。在2019年1月和4月，都是金融和消費表現居前。如果歷史規律在今年繼續延續，那麼金融和消費應該是全年都值得重視的方向。（圖表 6）
A股市場在行業動量方面沒有表現出明顯的季節效應。所謂“動量效應”（momentum effect），是指股票收益率延續原來運動的趨勢。通俗地說，動量效應就是股市中“強者恆強、弱者恆弱”的現象。我們計算了A股29箇中信一級行業月漲幅與上月漲幅的相關係數。這個相關係數越大，說明行業層面的動量效應越明顯（上個月表現好的行業在這個月表現也好）。而如果這個相關係數明顯為負，則說明行業層面存在“反轉效應”（reversal effect）——上月表現越好的行業在這個月表現越差。在過去14年裡，每年各月的月度行業漲幅與上月漲幅之間的相關性絕對值都不算大。因此可以說，A股行業走勢裡既不具有明顯的動量效應，也不具有明顯的反轉效應。（圖表 7）
下面我們轉向對具體行業的季節性的分析。為了讓行業間走勢差異被看得更清楚，我們將A股29箇中信一級行業加總成了八個大的行業，分別為上游週期（包含煤炭、有色、鋼鐵），地產基建（地產、建築、建材），金融（銀行、非銀），中游週期（石化、化工、機械、汽車），中游非週期（公共事業、電力設備、軍工、交運），TMT（電子、通信、計算機、傳媒），消費（輕工、商貿、餐飲、家電、紡織服裝、食品飲料、農業）以及醫藥。我們計算了八大行業月度收益率的標準分數（z-score）。這個分數等於各個行業的月度收益率減去行業收益率均值後再除以行業收益率波動標準差。某個行業的標準分數越高，說明這個行業在八大行業中的收益率排名越是靠前。在圖表8中列出了各個行業在每年各月中的平均標準分數。這個表格給出了A股行業格局的季節性變化規律。從這個表格中可以看出如下一些有趣的結論。
1月金融和上游週期行業季節性佔優。每年1月，隨著新一年信貸額度的下發，銀行都會加大信貸投放，以便“早投放、早受益”。這使得每年1月的新增信貸和社會融資規模都比較大，時常創出超預期的“天量”。受強勁信貸數據的刺激，1月份金融行業在A股中的表現通常不錯。而信貸數據也會提振經濟預期，從而有利於上游週期行業的股價表現。
2月金融行業季節性偏弱，TMT和消費行業季節性佔優。受春節影響，2月信貸和社融增量都會相比1月份大幅下滑，從而對金融行業股價帶來不利影響。金融行業2月份股價漲幅的標準分數在八大行業全年12月的所有數據中是最差的，表明每年2月金融行業的相對弱勢非常明顯。而在2月信貸收縮的時候，TMT與消費這樣與經濟週期相關性不強的板塊有較好的相對收益。
3月地產基建行業季節性佔優。每年3月是“兩會”（全國人大和全國政協）召開的時間。市場往往會對政府用基建與房地產投資來刺激經濟增長報以期待。相應地，3月A股中地產基建行業的表現在八大行業中居前。
4月金融行業季節性佔優，TMT行業季節性偏弱。4月份，八大板塊中的金融一般表現較好，而TMT則傾向於弱勢。事實上，在全年12個月中，4月是TMT板塊超額收益率最差的一個月（行業標準分數最低）。4月行業的這種季節性表現的原因不明顯。
5月醫藥、TMT、消費行業季節性佔優。5月的行業走勢與4月有很大不同。4月季節性表現不錯的金融行業在5月會季節性偏弱。而醫藥、TMT、消費這三個與經濟週期相關性較弱的大板塊表現都不錯。從5月的行業走勢來看，市場對經濟和市場前景是相當悲觀的，所以配置以防禦為主。可以說，“五絕六絕七翻身”中的“五絕”在行業表現上反映得更充分一些。
6月到9月各行業的表現相對平均。在6到9月這4個月中，行業股價走勢沒有很明確的季節性規律。八大板塊的標準分數的絕對值都沒有超過0.4。
4季度金融和地產基建行業相對佔優。在4季度的10、11、12這三個月，金融和地產基建會季節性地表現不錯。而在11與12月，TMT和消費也分別表現不錯。對於這種行業走勢，一個可能的解釋是，市場期待政府用較為寬鬆的信貸投放來刺激地產基建，從而給全年創造一個相對不錯的增長數字。另一方面，經濟狀況本身又不太好，從而利於消費這樣偏防禦的板塊。
結論
A股市場中確實存在值得投資者注意的季節性規律。從預判全年大盤漲跌和行業格局來看，每年1月和4月是最值得關注的月份。而從風格來看，小盤股在每年2月和3月跑贏大盤股的概率較大；低市盈率股票則在每年4季度有較大概率跑贏高市盈率股票。在具體行業方面：1月金融和上游週期行業季節性佔優；2月金融季節性偏弱，TMT和消費季節性佔優；3月地產基建季節性佔優；4月金融季節性佔優，TMT季節性偏弱；5月醫藥、TMT、消費季節性佔優；4季度金融和地產基建相對佔優；6月到9月各行業的表現相對平均。
