摘要
全筑股份拟发行3.84亿元可转债，扣除发行费用后拟用于恒大集团、宝矿集团、中国金茂三个全装修工程项目。
住宅全装修在手订单充足，但存有一定资金压力。公司成立以来以公装为主要业务，住宅全装修业务占比超过80%，近年来设计、家具等业务逐渐扩张，但占比仍然较低；下游客户主要为恒大集团、占比收入超过60%。截至2019年9月末，公司累计已签约待实施合同金额为129.80亿元，比2018年末增长超过一倍。此外公司一体化的设计、家具等业务近年来也保持快速增长，依托公司在全装修领域积累的客户资源，未来也能保持良好的增长势头。但公司近年资金压力较大，负债率快速增长，应收款周转率逐年下降，此次募集资金也主要投入住宅全装修项目。
估值处于历史低位。从估值来看，公司4月15日收盘价对应PE（TTM）为12.87X，估值处于上市以来的低位，同行业可比公司金螳螂PE（TTM）9.1X、广田集团PE（TTM）19.4X、亚厦股份PE（TTM）22.1X、宝鹰股份PE（TTM）31.2X，与同行业相比公司估值中等偏低。
下修宽松，债底保护较好。全筑转债补偿利率高于市场平均水平，附加条款中下修条款较为宽松，或显示公司较强的转股意愿。以对应正股4月15日收盘价测算，转债平价为97.07元，平价保护尚可；在本文假设下纯债价值为93.52元、YTM为2.89%，债底保护较好。
综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议申购本期转债。本次转债评级AA、发行日平价97.07元，当前市场中与公司处于同行业的北方（收盘价111.17、溢价率34.25%）、建工（收盘价113.08、溢价率35.87%）、森特（收盘价111.04、溢价率21.07%），预计本次转债上市首日价格在112元左右；本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售40%，则留给公众投资者的额度为2.3亿元，进一步假设网上450万户申购，则中签率在0.005%左右，建议一级市场申购，二级市场也可关注。
风险提示：大股东高质押；客户集中度过高；
正文
一、正股基本面
个人控制的民企，控股股东质押比例不低。公司第一大股东朱斌持有公司31.06%的股权，为公司的控股股东兼实际控制人，朱斌先生拥有澳大利亚永久居留权，为一级注册建筑师。质押方面，公司实控人朱斌先生质押公司14.32%的股权，占其持有股权比46.09%，大股东质押比例不低。
公司主要从事住宅全装修业务，客户主要为房地产开发商。其余业务有公共建筑装饰、家装施工、设计以及家具业务。
从公司收入结构来看，2019年上半年公司收入34.23亿元，公装施工31.48亿元、占比收入91.98%，其中住宅全装修收入28.25亿元、占比82.53%，为公司的核心业务，公共建筑装修业务收入3.24亿元、占比9.45%。其他业务方面，设计业务收入1.58亿元、占比4.61%，家具业务与家装施工业务近年来收入占比虽然不足5%，但规模快速增长。
从客户结构来看，公司前五大客户均为住宅全装修客户、收入占比超过70%，2019年上半年来自第一大客户恒大地产的收入占比达到62%，近年公司来自恒大地产的收入占比均在50%以上，客户高度集中于恒大地产。
项目承揽的方式来看，恒大为公司的战略合作客户、可通过战略合作直接获取项目，而对于其他地产商，公司则主要通过公开招投标的方式获取项目。收入结算汇款方面，按完工百分比法确认收入，施工期间按月度结算工程款、支付工作量的60%~70%；而对于部分恒大的项目、公司采取全垫资模式。
从公司应收账款回收能力来看，周转率高于行业平均水平，但已经呈现逐年下降的趋势，应收账款压力逐年增长。
从负债压力来看，公司明显高于同行业可比公司。2016年开始公司负债率快速攀升，至2019年前三季度已经高达76.86%的水平，远高于行业平均61%的水平，反映公司较大的资金压力。此外公司流动比率、速动比率等指标也低于行业平均水平。
公司毛利率略低于同行业平均水平，但稳中有升。从综合毛利率水平来看，公司当前仍低于行业平均水平，或与公司住宅全装修业务占比较高有关。而从公司自身毛利率走势来看，2016~2018年期间公司毛利率处于上升趋势中，随着公司行业认可度的提升与专业水平的提升，公司毛利率整体相对稳定。
从公司现金流情况，公司销售商品获现金流/营收常年不足70%，而公司经营净现金流时常为负，公司整体经营现金流情况一般。
此外公司期间费用率也呈逐年下降的趋势，其中管理费用率逐年下降，销售费用率保持相对稳定的水平，财务费用率由于负债水平的上升有一定上升，但整体上处于逐年下降的趋势。
2019年公司收入增长乏力、利润有一定下滑。2016~2018年得益于公司收入的快速增长，毛利率的提升以及三费率的下降，公司利润也实现快速增长。而2019年快报显示，公司收入69.49亿元、同比增长6.57%，收入增长较为乏力，而由于毛利率的下降，公司归母净利润下滑14.74%至2.22亿元。
住宅全装修为国内大趋势，未来仍有较大市场空间。2017年5月，住建部发布的《建筑业发展“十三五”规划》中明确指出，到2020年新开工全装修成品住宅面积达到30%。根据中国建筑装饰协会统计，我国平均住宅全装修比例在10%左右，一线城市新房比例为50%，但距离欧美、日本等发达国家80%的全装修比例仍有较大差距，这说明我国住宅全装修市场仍有较大的拓展空间。但建筑装饰行业门槛较低，集中度低，下游房企有较强的议价权，行业竞争较为激烈。
公司当前住宅全装修订单充足，家具、设计等其他一体化业务也保持快速增长。2018年，公司全装修施工业务累计新签订单63.91亿元，较上年同期增长42.15%，截至2019年9月末，公司累计已签约待实施合同金额为129.80亿元，比2018年末增长超过一倍。此外公司一体化的设计、家具等业务近年来也保持快速增长，依托公司在全装修领域积累的客户资源，未来也能保持良好的增长势头。
二、转债募投项目分析
本次可转债发行规模为3.84亿元，扣除发行费用后拟用于恒大集团、宝矿集团、中国金茂三个全装修工程项目。
恒大集团全装修工程项目为恒大地产集团有限公司及其子公司下属商品房项目实施全装修工程，涉及8个子项目，各子项目均为实施工期一年以上且为公司产生的经济效益跨越一个会计年度。宝矿集团全装修工程项目为宝矿控股（集团）有限公司下属商品房项目实施全装修工程，涉及一个项目，预计2020年9月竣工。
中国金茂全装修工程项目为中国金茂控股集团有限公司下属商品房项目实施全装修工程，涉及一个子项目，
三、可转债投资价值分析
公司本期可转债发行规模为3.84亿元，发行期限6年。初始转股价为5.47元，按初始转股价计算，共可转换为7020.11万股全筑股份A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为13.04%，对流通股（非限售）的稀释率为13.10%，对流通股稀释率尚可。转股期从2020年10月26日起至可转债到期日（2026年4月19日）结束。
利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，与近期发行转债的平均票面利率水平相当；到期赎回价格为110元，补偿利率设置略高于平均水平。
信用评级来看，东方金诚对主体与债项分别给予AA、AA的评级。增信方面，本次可转债无担保。
就转债的附加条款来看，下修条款较为宽松， 1）转股价修正条款（10/20，90%），较为宽松。2）有条件赎回条款为（15/30，130%）；3）回售条款（30，70%），赎回与回售条款属于常规设置。
综合来看，公司本次发行票面利率略高于市场平均水平，附加条款中下修条款较为宽松。公司发行公告日收盘价为5.31元，对应平价为97.07元。本次发行的全筑转债评级为AA、期限为6年、4月15日6年期AA级中债企业债YTM为4.0681%、中证公司债YTM为4.0832%，综合以上本文取YTM为4.07%，测算转债纯债价值为93.52元，债底保护较好；到期收益率为2.89%，高于同期限国债收益率。
四、投资建议
住宅全装修在手订单充足，但存有一定资金压力。公司成立以来以公装为主要业务，住宅全装修业务占比超过80%，近年来设计、家具等业务逐渐扩张，但占比仍然较低；下游客户主要为恒大集团、占比收入超过60%。截至2019年9月末，公司累计已签约待实施合同金额为129.80亿元，比2018年末增长超过一倍。此外公司一体化的设计、家具等业务近年来也保持快速增长，依托公司在全装修领域积累的客户资源，未来也能保持良好的增长势头。但公司近年资金压力较大，负债率快速增长，应收款周转率逐年下降，此次募集资金也主要投入住宅全装修项目。
估值处于历史低位。从估值来看，公司4月15日收盘价对应PE（TTM）为12.87X，估值处于上市以来的低位，同行业可比公司金螳螂PE（TTM）9.1X、广田集团PE（TTM）19.4X、亚厦股份PE（TTM）22.1X、宝鹰股份PE（TTM）31.2X，与同行业相比公司估值中等偏低。
下修宽松，债底保护较好。全筑转债补偿利率高于市场平均水平，附加条款中下修条款较为宽松，或显示公司较强的转股意愿。以对应正股4月15日收盘价测算，转债平价为97.07元，平价保护尚可；在本文假设下纯债价值为93.52元、YTM为2.89%，债底保护较好。
综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议申购本期转债。本次转债评级AA、发行日平价97.07元，当前市场中与公司处于同行业的北方（收盘价111.17、溢价率34.25%）、建工（收盘价113.08、溢价率35.87%）、森特（收盘价111.04、溢价率21.07%），预计本次转债上市首日价格在112元左右；本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售40%，则留给公众投资者的额度为2.3亿元，进一步假设网上450万户申购，则中签率在0.005%左右，建议一级市场申购，二级市场也可关注。
免责声明：
本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
