摘要：美國工業大麻產業政策蓄勢待發，中國涉CBD上市公司值得研究佈局，美瑞健康、誠志股份、信邦製藥、福安藥業、康恩貝、萊茵生物、德展健康和易世達這8家公司值得關注，其中美瑞健康CBD業務利潤貢獻最高。
自從2018年12月美國總統特朗普簽署了“新農場法案”，這個世界誕生了CBD (大麻二酚)這個嶄新的行業。“新農場法案” 第一次將由工業大麻萃取的CBD從管控物質清單剔除，並在聯邦層面合法化工業大麻CBD（注意從毒品大麻萃取的CBD在聯邦層面仍然是非法的）和THC（四氫大麻酚）含量低於0.3%的工業大麻。工業大麻CBD合法化由共和黨參議院領袖、肯塔基州參議員、華裔部長趙小蘭的丈夫麥康納爾一手推動。麥康納爾表示，他反對娛樂大麻合法化，但經過學習，發現工業大麻CBD是有益人類健康的，因此全力支持工業大麻CBD合法化。而世界衛生組織2017年底就表示，CBD對人類並沒有表現出任何濫用或成癮的潛力，沒有證據表明CBD會用於娛樂用途，也沒有發現任何對公共健康的損害。世界反興奮劑組織也從2018年開始將CBD從禁藥名單剔除。CBD 不僅可以作用於多種疑難疾病的治療，還可以有效地消除THC對人體產生的致幻作用，被稱為“反毒品化合物“。CBD 在醫療領域的應用主要基於其對神經系統的保護作用。它遺傳穩定、藥動學性質良好，科學家們通過對 CBD 結構的不斷修飾，合成了一系列的 CBD 類似物，這些類似物具有不同的藥理活性，可以作用於不同的疾病。因此，世界衛生組織一直建議聯合國麻醉品委員會將THC含量低於0.2%的CBD從《1961年麻醉品單一公約》管控名單中剔除，聯合國麻醉品委員會將於今年12月對此進行表決。
一、FDA在國會壓力下推進CBD監管政策
據美國市場分析機構Brightfield Group預測，美國市場CBD銷售額2017年僅為3.67億美元，2018年達到5.91億美元，有望在2022年達到220億美元的規模，實現133%的超高年複合增長率，隨即2019年全球資本市場颳起了工業大麻的強勁旋風。CBD 與我們常說的大麻精神活性成分（毒品成分）THC 不同，雖然是同分異構體，但沒有精神活性，也就沒有毒品成分，並被認為具有治療癲癇紊亂、緩解疼痛、抑制焦慮、幫助睡眠等功能，這也是它受到歐美消費者歡迎的重要原因。
根據Statistica 2019年11月初的預測，2019年美國CBD市場規模34.7億美元，低於Brightfield Group的預測。從這裡我們也可以看出，得加州者得美國市場，加州佔美國市場的21%， 緊隨其後的是佛羅里達、紐約、華盛頓和科羅拉多。2019年美國CBD銷售額低於此前預期的重要原因是，FDA 對CBD產業並沒有採取熱切的態度，而始終把CBD定義為藥物，而不是作為膳食補充劑，因此也不能添加到食品飲料中。
這是因為根據美國《聯邦食品、藥品和和化妝品法》， 如果一種物質從一開始作為藥物研究，那麼就不能作為膳食補充劑監管。這種態度導致CBD產品都必須要經過藥品臨床試驗的標準流程，結果就是到目前為止，除了GW Pharma 公司出品的CB癲癇藥Epidiolex，FDA 並未批准其他CBD產品。FDA 甚至還在去年11月向15家CBD公司發出警告信，要求它們不得將CBD添加到食品中，也不得將CBD作為膳食補充劑營銷。FDA 的理由是法律障礙，此外也表示缺乏足夠數據判斷CBD的安全性。雖然添加CBD的食品、飲料、膳食補充劑和化妝品已經在美國廣泛銷售，FDA 的這種消極態度仍然與2018年《新農場法案》的精神不符，導致政策短期前景不明，抑制了美國CBD產業的發展，並受到了許多人士的批評。
前FDA膳食補充劑部門負責人法布里肯博士認為，英國食品標準局對CBD的監管政策比美國FDA更加合理。英國食品標準局2月13日表示，1月已經將把CBD作為新食品類別監管，CBD廠商必須在2021年3月31日以前提交申請，以確保其成分和安全性符合監管要求。根據英國新食品監管政策，1997年5月以前未上市的食品和食品添加劑必須先由食品標準局評估和批准。未能在2021年3月底以前提交申請的CBD產品將被下架，在此以前的過渡期，安全、正確標識、不含其他藥物成分的CBD產品可以繼續銷售。英國監管當局還建議，除非醫囑有特別建議，健康的成年人每天攝入的CBD 不要超過70毫克，大約相當於28滴 5% 含量的CBD油。此外，還建議孕婦、正在哺乳和正在服藥的消費者不要攝入CBD。英國食品標準局認為，這一建議是在平衡公眾健康和消費者選擇兩方面的務實做法。
法布里肯博士認為，英國最新政策說明每天70毫克的攝入量是安全的，如果英國可以進一步推進CBD產業發展，FDA沒有理由不這樣做。美國負責任營養理事會主席米斯特則認為，FDA應將CBD作為膳食補充劑監管，目前已經有超過2000萬美國人攝入CBD，而FDA 遲遲不作為反而導致安全風險上升，阻礙了負責任的公司推出合法產品。
這也是為什麼今年1月，10名美國眾議員聯名提出第5587號跨黨派提案，提議修改《聯邦食品、藥品和和化妝品法》，為將工業大麻CBD 和含有工業大麻CBD的物質納入膳食補充劑鋪平道路。提案人是眾議院農業委員會主席、明尼蘇達州民主黨眾議員彼得森，聯署該提案的還包括其他4名民主黨眾議員和5名共和黨眾議員，因此這個提案得到了兩黨議員的共同支持。彼得森表示，過去兩項農場法案對於工業大麻產業來說是標誌性的勝利，但我們仍在早期階段，種植者仍需要法規進一步明確，而此次提案將允許FDA把工業大麻CBD作為膳食補充劑監管，將推動工業大麻產品進一步向前發展。該提案一旦通過，將為工業大麻產業打開下游的廣闊應用空間。
根據美國全國代表性消費者報告調查，超過 1/4 的美國人已經嘗試使用過CBD，約1/7的使用者每天都使用CBD。而近期一份針對11000名嬰兒潮一代美國人的調查顯示，83%的人使用大麻（娛樂或醫療用途），66%每天使用，並且認為大麻和CBD 是他們生活中的重要組成部分。另據市場研究機構ValidCare 去年12月提交給FDA的一項抽樣調查表明，並未發現任何CBD有損健康的情況。這項調查有2000多名美國人參加，年齡從19到82歲（平均48歲），男性佔比44%。69%的被調查者服用全譜產品，不到10%使用純CBD產品，50%每次服用10毫克CBD， 每天服用25-30毫克。70%的被調查者認為CBD有積極效果，20%表示CBD達到了意想不到的積極效果（例如緩解疼痛、改善情緒和睡眠等），只有5%表示存在咽喉痛、消化問題等副作用。43%的人因為慢性疼痛選擇CBD， 22%因為精神性問題選擇CBD (其中75%的人表示存在焦慮和壓力問題)， 18%因為一般性健康問題選擇CBD， 其他使用理由包括解決中央神經系統、消化、睡眠障礙、癌症等方面的問題。
ValidCare近期表示，已與肯塔基大學合作，向1000名CBD消費者調查十家CBD公司產品的消費體驗，調查將持續4-8周。法律界人士認為，這項調查很可能會影響FDA對CBD行業的看法。
也許是因為感受到了來自國會的壓力，FDA 3月初提交了一份有關CBD監管框架的報告，表示將進一步接受CBD研究數據，加快監管進程。FDA表示，正在積極考慮可能的監管路徑，以使CBD可以作為膳食補充劑。雖然現行法律不允許將CBD列入膳食補充劑監管，但FDA有權以通知並評論的規則制定方式對部分產品給予豁免，使其可以直接作為膳食補充劑或摻加到食品裡上市出售。FDA局長哈恩承認，CBD已經無處不在，美國人正在使用CBD。無論如何，數據都是CBD獲得進一步認可最重要的，這也是為什麼ValidCare的最新調查對於CBD行業來說有重要意義。
而在新冠疫情嚴重影響經濟的今天，美國消費者對CBD的需求反而在上升，這也許是因為消費者更加青睞CBD在精神領域療效的緣故。根據Brightfield Group的調查，越是年輕的消費者越傾向於增加CBD消費，Z世代和千禧一代的消費者中有47%計劃增加CBD消費，且越是重度消費者越傾向於增加消費。而即便是家庭年收入低於4萬美元的消費者，也有38%計劃增加CBD消費。
二、部分中國涉CBD公司值得持續追蹤
加拿大大麻公司大部分是做娛樂大麻或者醫療大麻的公司，部分也已經開始涉足CBD產業，並且估值非常高，普遍使用市銷率估值。而美國主要經營CBD業務的龍頭公司目前大約4.5億美元市值，相當於該公司銷售收入的4倍左右。可見，無論是北美的普通大麻公司，還是CBD公司，估值水平都較高，這讓我們更有興趣看看中國的同行業公司是否存在投資機會。
我們知道，由於中國對CBD行業的監管政策更加謹慎，目前只有雲南省和黑龍江省明確放開了工業大麻種植和萃取，但對於CBD在下游的應用限制較多，目前看，只有化妝品行業給大麻葉提取物留下了一個出口。因此，中國市場產出的CBD， 從理論上看，只有化妝品原料和出口兩條出路。也正因為如此，中國的CBD相關公司在經歷了2019年一季度的第一波炒作後，目前已經迴歸平靜，已經可以用市盈率和市淨率來看估值，比北美標的有更理想的投資性價比。
2015年，我國在“已使用化妝品原料名稱目錄”中，就將大麻葉提取物作為化妝品原料列入其中。當然，CBD並不等同於大麻葉提取物，它只是其中的一種有效成分。而國內也逐漸意識到了CBD對於治療皮膚病和應用於護膚品方面的功效。四川大學華西醫院皮膚性病科的李焰梅、郝丹和蔣獻於2019年在《中國皮膚性病學雜誌》上發表名為《大麻二酚在皮膚科的研究進展》的文章。文中稱，目前研究初步表明 CBD 可能是治療痤瘡、過敏性皮炎、銀屑病和皮膚腫瘤等疾病的有益工具。由於消費者對於CBD護膚品功效的意識逐漸覺醒，美國知名投行Jefferies 認為，CBD護膚品在美國市場的銷售額有望在十年內達到250億美元，並佔據整個化妝品行業的15%份額。
如果美國FDA 未來對於CBD摻混到食品飲料開綠燈，而聯合國麻醉品委員會也將CBD從管制清單剔除，毫無疑問將進一步打開CBD廣泛應用的大門。屆時，中國相關公司必將迎來第二次表現機會。我們把2019年計劃或已經開展工業大麻業務的主要上市公司梳理了一遍，列在下圖中。橫軸代表工業大麻業務利潤佔公司利潤的比例，縱軸代表公司估值(市淨率)，氣泡大小代表公司市值。
結果顯示，除了美瑞健康的工業大麻業務利潤（剔除漢素減值影響）佔其公司利潤（剔除若干減值和非核心利潤影響）的比例很高以外，誠志股份、信邦製藥和福安藥業也存在7-12%的工業大麻業務佔比。其中誠志股份和福安藥業的工業大麻利潤，按照業績承諾估算（但未必能實現）， 而信邦製藥的工業大麻利潤主要來自其出口海外的含THC檢測診斷試劑業務，考慮到信邦製藥也已經在開發CBD檢測設備，而相關業務利潤並未披露，因此我們姑且也把信邦的診斷試劑業務利潤歸類到CBD業務中。
而康恩貝、萊茵生物、德展健康和易世達四家公司，雖然CBD業務尚未貢獻利潤（或者尚未披露）， 但都投入了大量資源到CBD業務。康恩貝甚至已經取得雲南工業大麻加工許可證。而萊茵生物、德展健康和易世達均公告，將分別向各自的CBD業務投入4億、2.5億和2億人民幣，顯然對於工業大麻業務都表現出非常認真的態度。
剩下的公司要麼對工業大麻業務做出了一定投入，但投入較少，並且尚未見到利潤，要麼就是隻是發了公告，但並無實質性動作介入。
僅從看好工業大麻業務未來前景的角度而言，圖中右下區域是最值得關注的區域，而目前落入這一區域的只有美瑞健康一家公司。而我們提到的福安藥業、信邦製藥、誠志股份、康恩貝、萊茵生物、德展健康和易世達這幾家公司，值得持續跟蹤。考慮到目前只有美瑞健康的工業大麻業務有切實的利潤， 我們接下來簡要解讀該公司的2019年業績。
三、美瑞健康年報解讀
從表面上看，美瑞健康2019年虧損2300萬港元，較2018年盈利8200萬港元變差了不少。但如果我們仔細分析一下，就會發現，這主要是由於巴黎診所業務的商譽減值力度加大、漢素2.7億港元無形資產全額減值（導致美瑞分佔減值5440萬港元）、投資物業評估利潤同比下滑等因素導致。這些因素都是非現金因素（剔除這些因素後，實際上公司利潤並無變化），並不影響公司的實際價值（見下圖）:
仔細分析，我們會發現審計師做了過於謹慎的處理，包括更加激進的商譽減值，甚至不可思議地全額計提漢素無形資產（這簡直相當於認為漢素毫無價值，但據我們估算，漢素2019年減值前利潤高達1.6億港元，減值前ROE高達32%，而A股上市公司銀河生物入股漢素時已經給漢素估值5.4億人民幣）， 以及較激進得計提應收賬款損失。
我們可以由公開信息大致還原雲南漢素的歷史業績情況：
但正如我們前面分析的那樣，2019年審計師全額計提漢素的無形資產過於謹慎，此外我們合理推測漢素還進行了其他項目的減值大約2700萬港元，如果剔除這些減值影響，漢素的歷史業績如下圖：
由上面兩張圖，我們可以看出，2015年底才成立、2017年初才拿到加工許可證、2017年5月才開始規模化生產的漢素，發展勢頭良好，甚至從2019年開始已經具備了技術輸出的能力，並已向美瑞健康現金分紅2550萬人民幣。漢素25.55%股權，是美瑞手中的優質資產，以及以此為依託進軍下游業務的橋頭堡。
再從資產負債表的角度來看，我們發現美瑞不僅手持約5億港元的現金和類現金資產，還處於事實上的淨現金狀態：
表中已抵押銀行存款是對應3.1億港元的銀行貸款的，因此在計算淨現金時可以將其加入。而金融資產，指的是2019年股票增發後認購的知名中資美元債基金方圓資本的債券基金，享受6%的投資回報，並可每月贖回，也是實際上的類現金資產。這裡，我們也可以看出，經過2019年的股票增發，美瑞在資產負債表上變得強大了許多，已經進入了淨現金狀態，正好可以在新冠疫情和百廢待興的市場環境中有所作為。當然，這也有賴於美瑞管理層在2019年的浮躁市場氛圍中抵禦住了誘惑，並沒有出手大肆收購和投資，守住了增發獲得的絕大部分現金。
此外，美瑞的經營性現金流也一直是穩健的正現金流，在目前這個形勢下，尤為可貴：
從業務運營層面來說，作為中國工業大麻行業的先行者，美瑞健康在2019年開始佈局了CBD霧化領域，以日本市場為依託進行全球推廣，並有可能繼續進入CBD製藥、CBD保健品和化妝品等應用領域。
但美瑞不僅僅是一家大麻素公司，實際上它執行的是以高端健康管理為核心，以大麻素醫療健康應用和細胞醫療健康應用為驅動的“一體兩翼”戰略。高端健康管理的主要抓手就是美瑞健康於2016年收購的全球知名高端醫療診所巴黎診所，目前在中國地區已經在香港、深圳、上海和北京四地佈局，其在中國大陸開設的第一家醫療中心2019年實現了收入超100%的增長。未來策略是，繼續在中國大城市建成健康管理中心，在中國香港建立旗艦慢病管理中心，在瑞士建立兼顧身心調理的深度療養中心。
巴黎診所的主要特色是對中高收入群體極具吸引力的抗衰老治療。抗衰老醫學主要針對“衰退期”，以保持身體機能運作正常，預防疾病的出現。這不但能幫助延長人類的壽命，更能讓人們擁有及享受優質健康的生活。對抗衰老的療法包括：保護細胞膜，補充不飽和脂肪酸；保護DNA, 預防變異性組織增長；保護線粒體以防自由基侵害: 補充抗氧化劑及礦物質；保持細胞膜通道暢通以利荷爾蒙進出；保持良好免疫系統之平衡；增加細胞膜葡萄糖通道；保持良好細胞代謝功能 : 良好營養攝取與補充及減少炎症。
美瑞健康也於2019年收購了深圳茵冠45%股權，成為茵冠第一大股東，進入細胞和基因治療技術領域。從戰略上而言，這既是對健康管理業務上游的延伸，進一步加強巴黎診所的競爭優勢，也是進入生物製藥領域的新起點，特別是有潛力與CBD製藥業務相結合，進入這個前景光明的細分賽道。
未來美瑞健康管理的全球佈局有可能與美瑞的CBD業務、特別是CBD化妝品業務實現協同，巴黎診所有望成為美瑞CBD產品的優秀渠道和口碑傳播的起點，未來特別值得期待。一旦政策風口再臨，美瑞健康的業務獲得進一步推進，以美瑞健康目前12億人民幣不到的市值和1倍市淨率的估值水平，以及前景廣闊的CBD業務敞口，又將成為下一波資本市場密切關注的目標。
四、結語
儘管目前CBD行業相對安靜，但其實暗流湧動，政策紅利可能在未來6-12個月到來，這種情況下，我們更有必要密切追蹤行業變化和重點公司的經營變化，中國的涉CBD上市公司毫無疑問，是更值得佈局的目標。
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