都说不易
Hello，大家好，今天我们来读一读万华化学2019年年报。其实读万华化学的年报之前，我们应该就要有个预期，就是上一波的行业周期高峰已经过去，今年万华的成绩单肯定不如2018年那么灿烂了。好，我们闲话不说，我们还是回到万华化学的年报。
我们直接来看一下万华化学2019年经营业绩情况。
万华化学2019年度实现营业收入680.51亿元，相较于2018年度的728.37亿，下跌了约6.57%。当然了，其实除了收入以外，万华化学2019年的利润总额、扣非净利润等所有利润表指标都是下跌的，比如万华化学2019年归母净利润是101.30亿元，相较于2018年的155.66亿元，下跌了34.92%。这一份成绩单确实不怎么好看啊，我们肯定要来探究一下，这到底是为什么呢？
这里说句题外话，如果细心点的朋友就会发现，万华化学2018年年报披露的营业收入是606.21亿元，而这一次披露的2019年年报中，去年同期的营业收入变成了728.4亿，这是又为什么呢？我刚看到的时候也疑惑了一会，后来看到这一段，就大概明白了：
公司 2018 年 7 月 19 日第三次临时股东大会审议通过了公司吸收合并万华化工之重大资产重组相关议案；证监会并购重组委员会于 2018年 8 月 16 日召开的 2018 年第 39 次并购重组委工作会议审核通过本公司吸收合并万华化工之交易事项。
2019 年 1 月 31 日，上市公司与万华化工已就本次吸收合并涉及的资产、负债签署《资产交割协议》，双方约定以 2019 年 1 月 31 日作为本次吸收合并的资产交割日。自资产交割日起，万华化工的全部资产、负债、合同及其他一切权利、义务和责任将由万华化学享有和承担。截止至 2019 年 2 月 12 日，本次吸收合并项下的资产、负债交割手续已全部完成。
简单来说，就是万华化学本期终于完成了之前说的吸收合并万华化工的交易，这一个交易构成了我们财务上说的同一控制下企业合并，对于这一种合并，会计准则是要求两家公司视同从一开始就是合并的状态。会计上的事我就不多说了，总之，就是这一次我们看到2018年收入比原来多了，其实这部分增加的金额就是去年万华化工所形成的。
好，我们还是回到万华化学收入同比下降的原因，我们区分品类看一下：
聚氨酯系列产品2019年实现收入318.58亿元，相比于2018年的391.6亿元，下跌了18.65%；而石化系列产品2019年实现收入201.02亿元，相比于2018年的207.68亿元，轻微下跌3.21%。而其他的精细化学品等产品收入仅有几十亿的量级，虽然在2019年有所增长，但基本也无法影响大局了。
除了收入以外，我们再来看看毛利率，聚氨酯系列产品2019年的毛利率是41.34%，相较于2018年的50.57%，下降了接近10个点。那是什么原因导致万华化学2019年的聚氨酯系列产品收入和毛利率同时下跌呢？
我想，收入和毛利率同时下跌无外乎销售价格下跌又或者量价齐跌两种情况，其中第一种量不跌价跌，虽然也代表行业竞争变激烈了，但起码企业的市场份额是没有丧失的，但如果是量价齐跌，这就表明这家企业的的基本面出现恶化的迹象了。那究竟万华是属于哪一种呢？
万华化学2019年聚氨酯系列产品的生产量为268.24万吨，销售量为261.96万吨，销售量相比于2018年是增加约12.27%。到了这里，我们可以得出结论，万华化学聚氨酯系列产品在2019年的销售量仍然是增长的，只是单价下跌的幅度要高于销售数量的增长幅度，导致整体收入的下降。
而在万华化学的年报中也披露了MDI产品销售单价下跌的情况：国内聚合 MDI3、4 月份在需求的带领下，价格由年初的 12000 元/吨迅速攀升到18000 元/吨。5 月份，受行业新产能释放以及中美贸易战升级影响，供需失衡，市场价格快速回落至 13000 元/吨。下半年，虽然国内需求压力得到缓解，但市场价格基本在 12500 元/吨上下波动。
国内纯 MDI 价格在一季度需求旺季迎来小幅上涨，价格维持在 23000 元/吨左右，二季度初纯 MDI 价格达到年内高点 24000 元/吨后，随着行业新产能释放以及贸易战影响，下游信心不足，市场价格快速下滑，6 月份价格跌破 19000 元/吨，随后纯 MDI价格进入震荡整理期，价格在 18000～19000 元/吨之间盘整。至 12 月，纯 MDI 价格跌破 18000 元/吨。
从上面公司所说到的情况看，感觉目前MDI价格还远远算不上是地板价，而大概率后续聚氨酯的价格会继续下探，这将会进一步影响万华化学后续年度的业绩，也可以这样说，调整的周期或许又要开始了。
万华化学2019年度实现归属于上市公司股东的净利润101.3亿，相较于2018年度的155.7亿，下降了34.92%。我们刚才也提到了，其实这里所说的2018年同期归母净利润已经是模拟合并万华化工做出来的数据，我再来直接看一下2018年年报，万华化学披露出来的归母净利润是多少？2018年年报披露出来的数据是106.10亿，所以无论以什么口径比较，万华2019年的归母净利润都是下跌的。而这一净利润下降的幅度是明显大于营业收入的下跌幅度的，这也从侧面印证了万华化学在2019年增量不增利的现实。
万华化学2019年度的股利分配方案是每10股派13元，分配的现金约40亿元，分红的金额明显低于2018年的，不过考虑到万华化学本年的盈利情况，以及本期因收购万华化工导致的总股本扩大，这个分配金额还是比较合理的。
万华化学2019年度经营活动产生的现金流量净额259.3亿，明显高于公司本期的净利润水平，这个数据也显示出万华化学2019年虽然盈利水平有所下降，但现金流情况还是非常的优秀，这一点在面对我们目前这个变幻莫测的形势下显得尤为重要。
万华化学2019年度净资产收益率为25.44%，较2018年下降了11.38个百分点。可以说，万华化学本期净资产收益率的下降幅度有点剧烈。我个人分析，造成这么大幅度的下跌，一方面当然是行业景气程度的回落。
但另一方面的原因当然也是万华化学在2019年大规模的资本运作，通过各种方式买入大量的资产。而其中最大的一块肯定就是通过吸收合并取得原大股东控制的万华化工相关的资产。我个人推测这部分资产的质量肯定不如原来上市体系内那么优秀，这也会在一定程度上拉低整个公司的净资产收益率。当然，这只是我个人的推测，但我想如果有相关经验的朋友都会同意我这种说法，地方政府为了让企业能上市，往往会把一些有瑕疵的资产，或者盈利不佳资产先从拟上市的主体中剥离。所以这些在上市体系外的资产的质量如何大家自己想吧！
换一个角度看，虽然万华化学2019年的净资产收益率有比较大幅度的下降，但25.44%的净资产收益率也足够高了，足以傲视大部分上市公司了，这也是我仍然留在这里的主要原因。从后视镜的角度，我们再来看看万华化学十年内净资产收益率波动情况。万华化学于2015年达到上期周期的最低点14.67%，稍微低于15%的标准线，而本轮周期的高点位于2017年，万华化学达到惊人的50.66%的净资产收益率。从万华化学净资产收益率波动周期看，大概率2020年将是万华化学本期周期的低点，至于这个低点会有多低，我们还是持续观察吧。
万华化学2019年末总资产为968.7亿，净资产为439.3亿，资产负债率为54.65%，总体财务杆杠处于一个比较健康的水平。公司2019年末商誉余额为13.58亿元，占净资产的比例不到3%，商誉减值的总体影响较小。
好了，说到这里，万华化学2019年整体的财务情况就说得差不多了，最后还是跟说点题外话。2020年3月19日，发审委通过了一家公司的的首发申请，这家公司名叫：美瑞新材料股份有限公司。
而这家美瑞新材的实际控制人王仁鸿直接持有美瑞新材51.8%的股份，并通过两家合伙企业间接持有超过10%的股份，合计持有美瑞新材超过63%的股份。王仁鸿于1999年至2006年期间一直在万华化学工作，历任车间技术员、车间主任、TPU部经理；2006年至2009年间任万华化学某全资子公司(现已注销)的总经理。
而身兼美瑞新材董事、副总经理、财务总监的张生，同样有在万华任职的经历。2002年至2009年间，其在万华化学子公司工作。美瑞新材董事会秘书、行政经理郭少红，也曾在万华化学工作。
此外外，美瑞新材三名监事均曾在万华化学工作多年。
除了高管均源自万华化学以外，万华化学在业务上也与美瑞新材存在重叠，且公司体量远大于后者。可以说，美瑞新材的生产经营，高度依赖于“竞争对手”。
而在该公司的《招股说明书》披露的经营风险因素中，前两大因素均与万华化学相关。
第一大风险为原材料价格波动风险。《招股说明书》显示，近几年直接材料成本占公司营业成本的比重均在90%左右。万华化学是美瑞新材第一大供应商。公开资料显示，2017年以来，上游原材料价格上涨，部分原材料价格一年内甚至上涨超过60%，导致TPU价格大幅攀升。在此过程中，美瑞新材也不得不提价，部分产品一年内涨价近20%，但公司产品仍然出现毛利率下滑的情况。
第二大风险因素是市场竞争加剧，“大中型生产商将不断涌现，加剧中低端市场的竞争程度”。国外企业在中高端市场占据优势。万华化学是美瑞新材的一大竞争对手，且体量明显大于美瑞新材。2018年美瑞新材销售收入不足6亿元，净利润不足5600万元；同期万华化学营收超600亿元，净利润超106亿元。
美瑞新材在《招股说明书》中并未提及与万华化学可能存在的正面竞争问题，仅解释称万华化学“处于TPU产业链的上中游，TPU业务占比较小”。公开数据显示，2018年万华化学TPU产量居全国第一，占到全国总产量的23%；美瑞新材产量居行业第四位，约占全国总产量的7%。
证监会发审委的上会问题中也提出要求美瑞新材说明的问题，一是美瑞新材与万华化学的产品差异；二是双方合作与竞争并存的关系是否会对公司有不利影响；三是曾在万华工作的公司董监高是否违反竞业限制；四是与万华化学是否可能产生专利纠纷等。
按照美瑞新材的说法，万华化学的优势在于规模化生产的能力，而美瑞新材则专注于TPU材料的研发生产，以技术创新见长，如公司在发泡TPU(主要用于高端运动鞋)技术上打破了跨国公司垄断，形成自主知识产权。
从这一件事而言，我认为是应该值得我们去关注和警惕的，虽然不是说这家公司的出现就影响了万华的公司利益，起码体量上的差距还是足够明显。我为什么特别提出这一点呢，其实直到目前为止，我们仍然没有看到万华化学有推出股权激励计划等相关的安排，所以从某种程度上而言，公司管理层的利益并没有与公司的利益捆绑，就很容易出现这种挖上市公司墙角的问题，所以这个问题还是值得我们关注和正视的。
好，这次就到这里，下次再来说说年报中其他值得关注的内容。
