都說不易
Hello，大家好，今天我們來讀一讀萬華化學2019年年報。其實讀萬華化學的年報之前，我們應該就要有個預期，就是上一波的行業週期高峰已經過去，今年萬華的成績單肯定不如2018年那麼燦爛了。好，我們閒話不說，我們還是回到萬華化學的年報。
我們直接來看一下萬華化學2019年經營業績情況。
萬華化學2019年度實現營業收入680.51億元，相較於2018年度的728.37億，下跌了約6.57%。當然了，其實除了收入以外，萬華化學2019年的利潤總額、扣非淨利潤等所有利潤表指標都是下跌的，比如萬華化學2019年歸母淨利潤是101.30億元，相較於2018年的155.66億元，下跌了34.92%。這一份成績單確實不怎麼好看啊，我們肯定要來探究一下，這到底是為什麼呢？
這裡說句題外話，如果細心點的朋友就會發現，萬華化學2018年年報披露的營業收入是606.21億元，而這一次披露的2019年年報中，去年同期的營業收入變成了728.4億，這是又為什麼呢？我剛看到的時候也疑惑了一會，後來看到這一段，就大概明白了：
公司 2018 年 7 月 19 日第三次臨時股東大會審議通過了公司吸收合併萬華化工之重大資產重組相關議案；證監會併購重組委員會於 2018年 8 月 16 日召開的 2018 年第 39 次併購重組委工作會議審核通過本公司吸收合併萬華化工之交易事項。
2019 年 1 月 31 日，上市公司與萬華化工已就本次吸收合併涉及的資產、負債簽署《資產交割協議》，雙方約定以 2019 年 1 月 31 日作為本次吸收合併的資產交割日。自資產交割日起，萬華化工的全部資產、負債、合同及其他一切權利、義務和責任將由萬華化學享有和承擔。截止至 2019 年 2 月 12 日，本次吸收合併項下的資產、負債交割手續已全部完成。
簡單來說，就是萬華化學本期終於完成了之前說的吸收合併萬華化工的交易，這一個交易構成了我們財務上說的同一控制下企業合併，對於這一種合併，會計準則是要求兩家公司視同從一開始就是合併的狀態。會計上的事我就不多說了，總之，就是這一次我們看到2018年收入比原來多了，其實這部分增加的金額就是去年萬華化工所形成的。
好，我們還是回到萬華化學收入同比下降的原因，我們區分品類看一下：
聚氨酯系列產品2019年實現收入318.58億元，相比於2018年的391.6億元，下跌了18.65%；而石化系列產品2019年實現收入201.02億元，相比於2018年的207.68億元，輕微下跌3.21%。而其他的精細化學品等產品收入僅有幾十億的量級，雖然在2019年有所增長，但基本也無法影響大局了。
除了收入以外，我們再來看看毛利率，聚氨酯系列產品2019年的毛利率是41.34%，相較於2018年的50.57%，下降了接近10個點。那是什麼原因導致萬華化學2019年的聚氨酯系列產品收入和毛利率同時下跌呢？
我想，收入和毛利率同時下跌無外乎銷售價格下跌又或者量價齊跌兩種情況，其中第一種量不跌價跌，雖然也代表行業競爭變激烈了，但起碼企業的市場份額是沒有喪失的，但如果是量價齊跌，這就表明這家企業的的基本面出現惡化的跡象了。那究竟萬華是屬於哪一種呢？
萬華化學2019年聚氨酯系列產品的生產量為268.24萬噸，銷售量為261.96萬噸，銷售量相比於2018年是增加約12.27%。到了這裡，我們可以得出結論，萬華化學聚氨酯系列產品在2019年的銷售量仍然是增長的，只是單價下跌的幅度要高於銷售數量的增長幅度，導致整體收入的下降。
而在萬華化學的年報中也披露了MDI產品銷售單價下跌的情況：國內聚合 MDI3、4 月份在需求的帶領下，價格由年初的 12000 元/噸迅速攀升到18000 元/噸。5 月份，受行業新產能釋放以及中美貿易戰升級影響，供需失衡，市場價格快速回落至 13000 元/噸。下半年，雖然國內需求壓力得到緩解，但市場價格基本在 12500 元/噸上下波動。
國內純 MDI 價格在一季度需求旺季迎來小幅上漲，價格維持在 23000 元/噸左右，二季度初純 MDI 價格達到年內高點 24000 元/噸後，隨著行業新產能釋放以及貿易戰影響，下游信心不足，市場價格快速下滑，6 月份價格跌破 19000 元/噸，隨後純 MDI價格進入震盪整理期，價格在 18000～19000 元/噸之間盤整。至 12 月，純 MDI 價格跌破 18000 元/噸。
從上面公司所說到的情況看，感覺目前MDI價格還遠遠算不上是地板價，而大概率後續聚氨酯的價格會繼續下探，這將會進一步影響萬華化學後續年度的業績，也可以這樣說，調整的週期或許又要開始了。
萬華化學2019年度實現歸屬於上市公司股東的淨利潤101.3億，相較於2018年度的155.7億，下降了34.92%。我們剛才也提到了，其實這裡所說的2018年同期歸母淨利潤已經是模擬合併萬華化工做出來的數據，我再來直接看一下2018年年報，萬華化學披露出來的歸母淨利潤是多少？2018年年報披露出來的數據是106.10億，所以無論以什麼口徑比較，萬華2019年的歸母淨利潤都是下跌的。而這一淨利潤下降的幅度是明顯大於營業收入的下跌幅度的，這也從側面印證了萬華化學在2019年增量不增利的現實。
萬華化學2019年度的股利分配方案是每10股派13元，分配的現金約40億元，分紅的金額明顯低於2018年的，不過考慮到萬華化學本年的盈利情況，以及本期因收購萬華化工導致的總股本擴大，這個分配金額還是比較合理的。
萬華化學2019年度經營活動產生的現金流量淨額259.3億，明顯高於公司本期的淨利潤水平，這個數據也顯示出萬華化學2019年雖然盈利水平有所下降，但現金流情況還是非常的優秀，這一點在面對我們目前這個變幻莫測的形勢下顯得尤為重要。
萬華化學2019年度淨資產收益率為25.44%，較2018年下降了11.38個百分點。可以說，萬華化學本期淨資產收益率的下降幅度有點劇烈。我個人分析，造成這麼大幅度的下跌，一方面當然是行業景氣程度的回落。
但另一方面的原因當然也是萬華化學在2019年大規模的資本運作，通過各種方式買入大量的資產。而其中最大的一塊肯定就是通過吸收合併取得原大股東控制的萬華化工相關的資產。我個人推測這部分資產的質量肯定不如原來上市體系內那麼優秀，這也會在一定程度上拉低整個公司的淨資產收益率。當然，這只是我個人的推測，但我想如果有相關經驗的朋友都會同意我這種說法，地方政府為了讓企業能上市，往往會把一些有瑕疵的資產，或者盈利不佳資產先從擬上市的主體中剝離。所以這些在上市體系外的資產的質量如何大家自己想吧！
換一個角度看，雖然萬華化學2019年的淨資產收益率有比較大幅度的下降，但25.44%的淨資產收益率也足夠高了，足以傲視大部分上市公司了，這也是我仍然留在這裡的主要原因。從後視鏡的角度，我們再來看看萬華化學十年內淨資產收益率波動情況。萬華化學於2015年達到上期週期的最低點14.67%，稍微低於15%的標準線，而本輪週期的高點位於2017年，萬華化學達到驚人的50.66%的淨資產收益率。從萬華化學淨資產收益率波動週期看，大概率2020年將是萬華化學本期週期的低點，至於這個低點會有多低，我們還是持續觀察吧。
萬華化學2019年末總資產為968.7億，淨資產為439.3億，資產負債率為54.65%，總體財務杆槓處於一個比較健康的水平。公司2019年末商譽餘額為13.58億元，佔淨資產的比例不到3%，商譽減值的總體影響較小。
好了，說到這裡，萬華化學2019年整體的財務情況就說得差不多了，最後還是跟說點題外話。2020年3月19日，發審委通過了一家公司的的首發申請，這家公司名叫：美瑞新材料股份有限公司。
而這家美瑞新材的實際控制人王仁鴻直接持有美瑞新材51.8%的股份，並通過兩家合夥企業間接持有超過10%的股份，合計持有美瑞新材超過63%的股份。王仁鴻於1999年至2006年期間一直在萬華化學工作，歷任車間技術員、車間主任、TPU部經理；2006年至2009年間任萬華化學某全資子公司(現已註銷)的總經理。
而身兼美瑞新材董事、副總經理、財務總監的張生，同樣有在萬華任職的經歷。2002年至2009年間，其在萬華化學子公司工作。美瑞新材董事會秘書、行政經理郭少紅，也曾在萬華化學工作。
此外外，美瑞新材三名監事均曾在萬華化學工作多年。
除了高管均源自萬華化學以外，萬華化學在業務上也與美瑞新材存在重疊，且公司體量遠大於後者。可以說，美瑞新材的生產經營，高度依賴於“競爭對手”。
而在該公司的《招股說明書》披露的經營風險因素中，前兩大因素均與萬華化學相關。
第一大風險為原材料價格波動風險。《招股說明書》顯示，近幾年直接材料成本佔公司營業成本的比重均在90%左右。萬華化學是美瑞新材第一大供應商。公開資料顯示，2017年以來，上游原材料價格上漲，部分原材料價格一年內甚至上漲超過60%，導致TPU價格大幅攀升。在此過程中，美瑞新材也不得不提價，部分產品一年內漲價近20%，但公司產品仍然出現毛利率下滑的情況。
第二大風險因素是市場競爭加劇，“大中型生產商將不斷湧現，加劇中低端市場的競爭程度”。國外企業在中高端市場佔據優勢。萬華化學是美瑞新材的一大競爭對手，且體量明顯大於美瑞新材。2018年美瑞新材銷售收入不足6億元，淨利潤不足5600萬元；同期萬華化學營收超600億元，淨利潤超106億元。
美瑞新材在《招股說明書》中並未提及與萬華化學可能存在的正面競爭問題，僅解釋稱萬華化學“處於TPU產業鏈的上中游，TPU業務佔比較小”。公開數據顯示，2018年萬華化學TPU產量居全國第一，佔到全國總產量的23%；美瑞新材產量居行業第四位，約佔全國總產量的7%。
證監會發審委的上會問題中也提出要求美瑞新材說明的問題，一是美瑞新材與萬華化學的產品差異；二是雙方合作與競爭並存的關係是否會對公司有不利影響；三是曾在萬華工作的公司董監高是否違反競業限制；四是與萬華化學是否可能產生專利糾紛等。
按照美瑞新材的說法，萬華化學的優勢在於規模化生產的能力，而美瑞新材則專注於TPU材料的研發生產，以技術創新見長，如公司在發泡TPU(主要用於高端運動鞋)技術上打破了跨國公司壟斷，形成自主知識產權。
從這一件事而言，我認為是應該值得我們去關注和警惕的，雖然不是說這家公司的出現就影響了萬華的公司利益，起碼體量上的差距還是足夠明顯。我為什麼特別提出這一點呢，其實直到目前為止，我們仍然沒有看到萬華化學有推出股權激勵計劃等相關的安排，所以從某種程度上而言，公司管理層的利益並沒有與公司的利益捆綁，就很容易出現這種挖上市公司牆角的問題，所以這個問題還是值得我們關注和正視的。
好，這次就到這裡，下次再來說說年報中其他值得關注的內容。
