聶彥萍、海華永泰律師事務所 高級合夥人
筆者作為一名執業律師，執業二十多年來，跟隨著民營企業家一起深入生產經營的全過程，在企業家的成長曆程中長久的作為另一種角色旁觀，更與他們共同經歷中國市場經濟的發展，協助他們維權。尤其是投資風潮如火如荼的時候，企業家需要資本的扶持，資本需要能找到風口擴大資本的人。對賭協議在此背景下應運而生，其猶如一劑劇毒的良藥，在資本面前，企業家常常腹背受敵，開花結果的是少數，大量企業家因為對賭協議衍生的各種問題身陷囹圄或者被打入深淵。究其原因，筆者深刻感受到，對賭協議作為在實務中出現的新型合同，其多數失敗案例折射出的是—企業家自身的合法權益缺乏平等、公平的保護，筆者將從法律實務視角分析一二。
一、對賭協議履行的現狀
筆者以“對賭協議”為關鍵詞在司法裁判網進行檢索，至2020年8月民事案件共973條記錄，僅2020年就有256起民事案件，2020年不到一年就貢獻了近三分之一的佔比；以“估值調整”為關鍵詞檢索，則共380條記錄。法院公示出來的與對賭、估值調整相關的裁判案件遍佈各行各業，可見關於對賭協議、估值調整條款爭議大量存在，且案件數量明顯呈增長態勢。此類案件還有一個特點是原告（投資人）勝訴率高，“對賭協議”案件高達80.93%，“估值調整”78.8%。
從上方圖的年份分佈可以看到，案例數量伴隨文書公開，基本呈逐年增長的趨勢。
從上面的程序分類統計可以看到當前的審理程序分佈狀況。一審案件有376件，二審案件有249件，再審案件有27件，執行案件有8件。
通過對上圖顯示一審裁判結果的可視化分析可以看到，當前條件下全部/部分支持的有572件，佔比為80.93%；全部駁回的有72件，佔比為12.95%；駁回起訴的有21件，佔比為3.78%。
對賭協議，基於雙方之間的合意，無論是因為創始人對公司估值和業績過於樂觀，還是投資方的強勢，最終只要落在紙面上形成了協議，在不違反法律和自由意志的情形下，既然達不成業績，創始人就應當願賭服輸，承擔責任本也無可厚非。
但，實務中往往會出現的另一種情況是，投資人深度參與被投公司的日常經營，在資本的優勢下干涉公司重大決策，導致被投公司業績未能實現預期目標。而投資人仍然依據對賭協議對創始人股東提出索賠，最終得到勝訴判決，這是否有失公允？投資人是否也應適當承擔責任？這也是本文作者想要探討的主題。
筆者承辦了一起對賭糾紛。案件中，投資人一方委派了二名董事，一名監事，還委派了財務總監，目標公司的財務系統也是被要求使用投資人公司的財務SAP系統。不僅如此，投資人一方從投資之初就主導並參與了目標公司核心產品的研發和生產。但，投資人實際上沒有能力研發和生產，私下轉包給第三方進行樣機生產，導致研發、生產和供貨均遲延近一年。目標公司的主要三款產品交貨率和返修率也令人震驚：A產品的交貨率10%，返修率93%；B產品交貨率50%，返修率90.4%；C產品100%延遲交貨，返修率也達19.8%。
目標公司實控人方總是技術出身，至2017年5月份，便眼睜睜看著自己一手打造和培育的市場無貨可供。2016、2017年佈局的市場營銷政策無法實現，意味著無法完成簽署增資協議約定的業績，對賭協議的約束條款情形已經觸發。方總作為一個有擔當的企業家，選擇和投資人充分溝通，將自己的所有財產披露給投資人作為增信。同時積極提供解決方案，和投資人進行了11輪談判，甚至高管也願意提供擔保參與談判共同採取措施讓目標公司能持續經營。但，實控人一次次的退讓，並沒有帶來企業的持續經營。投資人在對賭到期後，立即選擇切斷目標公司的資金鍊，申請法院凍結實控人方總的所有資產，啟動系列訴訟，使公司股東和高管疲於應訴。
目標公司作為科技公司，如果資金鍊斷裂，不僅是無貨可供，員工工資發不出，客戶維護也無法實現，後期是一系列的蝴蝶效應。目標公司雖然在2017年仍在高規格的技術評比中獲獎，企業自身擁有著優於某些知名企業的技術，但在資本與資本的角力中仍然沒能堅持下來。
2020年8月公司小股東以營業期限屆滿公司無法清算為由，向法院申請強制清算。二百多名員工在投資人發起訴訟後，陸續離開公司並啟動維權。一審、二審法院，沒有去關注實控人提供了二三千頁的關於投資人如何對目標公司實施重大影響的證據，而是以增資協議沒有約定參與經營就不承擔對賭補償責任為由，全面支持了投資人的訴請。實控人及其他股東承擔了9000萬元本金及利息的賠償，投資人仍然同時持有公司30%股權。投資人獲得全面勝訴。
這不是個案。
最高院的類案裁判制度已經在實施，筆者為此案進行了大量的案例檢索。和本案近似的中靜投資公司與上海銘源公司的案件，因投資人的介入，目標公司已經形成公司僵局，嚴重虧損。由此，法院在違約金的數額上進行了調整，一定程度上算是聽到了企業家的呼聲。
上市公司新華醫療披露了山東高院審理的案件，結合民間《收購餡餅變陷阱》的文章，我們依稀看到了當投資人深度介入公司的時候，企業家不再單方面承擔完全責任。但尚未見到最高院的終審判決。
客觀來說，造成企業業績未達標的原因可能不止於一種，企業經營過程中往往是多因一果。資本的逐利性往往決定了，資本常常是錦上添花，不願意雪中送炭，在危機來臨前更願意釜底抽薪。而企業家在需要資本之時，從結果上評價其簽訂對賭協議的行為更類似於舐毒止渴。對賭協議的本質雖然基於自由意志，它能否經得起公平原則的檢驗？畢竟資本通過司法手段維權時，此時企業家很難具備充足的償付能力，資本往往又沒有掌控企業及引領企業發展的能力，最終企業如果邁入僵局，往往是資本和企業家的雙輸。從利益平衡的角度，企業作為經濟發展的重要主體，法律在此種情形下有沒有更多的空間？
筆者曾經處理的另一起案件，目標公司為某遊戲公司，實控人曾經是遊戲界的知名企業家，公司主營的遊戲產品，曾在全球排名前十，優異的表現迎來了資本的追捧。某知名投資公司以1.5億元估值投資3000萬元，與企業家簽署了對賭協議。經營過程中，投資人和實控人理念相差越來越大，2016年，投資人讓實控人離職，選擇公司二把手來接任公司CEO，全面管理公司。實控人黯然離開。但，沒想到僅僅半年之後，二把手提出離職，投資人批准。當年底，投資人發函要求實控人承擔對賭責任。
應訴過程中，實控人發現，公司最值錢的遊戲和相關APP等資產，已經在二把手離開前轉讓至二把手自己新開設的公司，部分轉入投資人公司。當實控人想要代表公司與投資人、二把手打官司的時候，又遭遇了財產保全，公司和實控人根本沒有能力去發起訴訟，也基於實控人離開公司，實控人其實也沒有足夠的證據來維權。仲裁庭雖然理解投資人、實控人和二把手的實際情況，對實控人承擔責任給與了近一年的寬限期，但高達3000萬元的賠償，仍然壓垮了實控人。
投資人和實控人關於對賭糾紛，總以悲劇收場。實控人，往往是一批企業家，或者創業者，在他們身上，我們看到了他們不遺餘力地付出，但在資本面前，仍然免不了一地雞毛。
毋庸置疑，投資人的資本對企業是非常重要的支持，但是支持企業的根本，是企業家。如果企業離開了企業家的領導，企業的生存活力大大受限。否則，資本也不會以對賭協議的形式進入企業。而該環境下，對賭協議賦予的是投資人的絕對權利，企業家往往成為了弱勢方，而對於投資人干涉企業經營，往往成為對賭協議中不予提及，但卻在實際經營中影響深遠的部分。舉個不恰當的例子，就如同買畫的人出了錢後，以自己的意志干涉藝術家的審美，往往這樣的畫和藝術難以聯繫。法官、仲裁員甚至不關注企業在對賭期限內發生了什麼，他們僅僅關注合同約定了什麼，比如合同中是否約定參與經營就可以不承擔業績對賭的補償責任，或者目標公司對投資人是否有競業限制約束。實際上，投資人的律師團隊往往比目標公司更優秀，且在投資的時候，投資人佔主導優勢，目標公司只能被動的接受投資條款。而作為裁判者，太過保守的從過往的條款出發，生硬的進行法律解釋，忽略在現實情形中發生過的重大事件，該裁判最終的結果也很難真正發揮了它的良好社會效果。法官的自由心證往往需要在此時發揮作用。
筆者的一位同事去商學院上的第一課是商戰模擬，僅僅因為廣告費本因輸入200萬，錯誤地輸入成了20萬，這個團隊就從第一名被迫變成第四名。企業經營成功需要同時滿足所有要素，缺一不可，錯了一點點就可能遭遇失敗。而企業經營所有的壓力和責任，都是由企業家來承擔。所以，所謂的狼性文化，都是在危險的叢林中披荊斬棘，歷經磨難，才能應對叢林發展，實現生存進而發展，稍有不慎就落入萬丈深淵。投資人投資的時候，是為了賺取利潤，但這樣的賺取利潤，並不是為了淘汰企業，換言之，資本和企業家應當達成一種微妙的平衡，資本在投資時得到補償，但同時不能以過分犧牲企業家的合法權益為代價。對賭協議從其效果來看，已經大大失衡，法律在衡平利益時應當引起重視。
中靜投資的判決書中，最高法院是這樣評價的：“股東一旦注資成為公司股東，即應承擔相應的投資風險，即便此類由股東予以回購的協議並不違反法律禁止性規定，但回購實質上是在雙贏目標不能達成之後對投資方權益的一種補足，而非獲利，故其回購條件亦應遵循公平原則，在合理的股權市場價值及資金損失範圍之內，不能因此鼓勵投資方促成融資方違約從而獲取高額賠償。
因雙方間事先約定的為股權收益，而造成協議約定的盈利目標未能實現亦涉及多方因素，並不能完全歸咎於銘源實業公司單方原因，該結果亦不符合其合同利益，中靜投資公司成為桂客集團股東後，各方股東對於盈利目標的實現均負有相應義務，故在區分其違約責任時亦不能簡單以到期未償還資金為由苛以嚴格的逾期還款違約責任”。
公平原則，是中國法律的基本原則，無論是即將實施的民法典，還是施行多年的合同法。但是，尤其是在對賭糾紛中，企業家體驗不到公平，猶如財政部企業會計準則中的重大影響，被法院忽視一樣，企業家的公平也被悄然忽視。
中國的科技強國戰略，還需要更多的企業家。全民創業的背景下，也還會有更多的創業者、企業家逐漸成長，他們需要一個合適的成長空間。那麼，無論是司法還是政策引導，企業家的利益也應當被列為重要的考量因素。企業家不僅僅是身份，每個個體都可能擁有點石成金的能力，也因此才成為資本追逐的對象。司法作為利益的最後一道防線，進行利益衡平並最終反饋給社會良好的影響是其社會價值所在。科技強國，需要更多地培養企業家精神，需要給企業家一個公平的法制環境。任何新興事物都應當經得起時間的檢驗，對賭協議也不應只為資本家參與壓榨企業家價值而服務，期待司法為企業家設置保護防線，最終實現企業家與資本的共贏。（聶彥萍 李曉霜）
編輯：趙欣、主編：秦前松
