2019年12月23日，《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱“《九民紀要》”）正式發佈，其中第86條明確，除依法取得融資融券資格的證券公司與客戶開展的融資融券業務外，對其他任何單位或者個人與用資人的場外配資合同，人民法院應當根據《中華人民共和國證券法》（以下簡稱“《證券法》”）第142 條、最高人民法院關於適用《中華人民共和國合同法》若干問題的解釋（一）（以下簡稱“合同法司法解釋（一）”）第10 條的規定，認定為無效；隨後，最高人民法院民事審判第二庭編著的《理解與適用》（以下簡稱“《理解與適用》”）一書面世，其中更是指出，“對於具有股票配資功能的結構化信託和傘形信託合同，應當認定為場外配資合同，在信託公司未取得融資融券國家特許經營許可的情況下，應當認定合同無效。”本文將對《九民紀要》及配套文件發佈後，信託公司繼續開展結構化證券信託業務是否合乎相應新規這一問題進行深入研究探討：
一、結構化證券信託的概念及相關法律關係
證券投資信託業務，是指投資標的為有價證券的信託業務，即信託公司（受託人） 接受 機構或個人（委託人）的委託，代替委託人將集合或單一信託計劃項下募集的資金（信託資產）進行有價證券投資，最後將投資收益和本金分配給受益人的經營行為。對應有多種分類方式，按照信託受益權風險承擔和收益設置不同為標準進行分類，可以將其劃分為：管理型證券投資信託與結構化證券投資信託。管理型證券投資信託的受益權未做結構化安排，各受益人風險承擔水平一致，收益特徵一致；結構化證券投資信託對受益權進行了結構化分層配置安排，優先級投資者和劣後級投資者的風險承擔水平、收益特徵存在明顯區別。
結構化證券投資信託產品是指以信託公司作為受託人，將委託人的信託資金集合運用於證券市場投資，主要通過優先、次級受益權的分層設計來運作，警戒線和止損線的設置保證了優先受益人的預期固定收益，槓桿效應使得次級受益人在承受較高風險的同時有機會獲得較高的投資收益的信託產品。其實質為運用信託受益權可分割的特性，使具有不同風險承擔能力和意願的投資者通過投資不同層次的受益權獲取不同的收益、承擔相應風險，從而為不同風險偏好的投資者提供不同類別的投資工具。其交易結構如下圖所示：
二、融資融券的概念及其專營性特徵
根據《證券公司融資融券業務管理辦法（2015）》規定，證券公司開展融資融券業務，應當遵守法律、行政法規和本辦法的規定，加強內部控制，嚴格防範和控制風險，切實維護客戶合法權益。本辦法所稱融資融券業務，是指向客戶出借資金供其買入證券或者出借證券供其賣出，並收取擔保物的經營活動。
針對融資融券行為，《證券法》（2019）進一步明確，經國務院證券監督管理機構核准，取得經營證券業務許可證，證券公司可以經營下列部分或者全部證券業務：證券公司經營證券資產管理業務的，應當符合《中華人民共和國證券投資基金法》等法律、行政法規的規定。除證券公司外，任何單位和個人不得從事證券承銷、證券保薦、證券經紀和證券融資融券業務。證券公司從事證券融資融券業務，應當採取措施，嚴格防範和控制風險，不得違反規定向客戶出借資金或者證券。結合上述內容，《九民紀要》及其相關配套文件進一步明確，場外配資業務本質上屬於只有證券公司才能依法開展的融資活動，場外配資業務違反融資融券業務的專營性，人民法院應當根據《證券法》（2014）第142條、合同法司法解釋（一）第10條的規定，認定為無效。
那麼，信託公司的場外配資行為是否違反融資融券業務的專營性？
首先， 一般來說，根據業務開展是否需要獲得中國證券監督管理委員會（以下簡稱“證監會”）特許經營許可以及是否接受金融監管為標準，配資業務分為“場內”和“場外”配資業務，傳統的融資融券業務屬於典型的場內配資業務，證券公司傳統融資融券業務之外的配資業務則屬於場外配資業務。如上文所述，《證券法》第一百二十條明確了證券融資融券業務即場內配資業務的專營性，即證券公司系從事場內配資業務的唯一合法主體，但該等規定不宜直接視作對場外配資活動的禁止規定。
其次，從分業經營、分業管理原則的角度來說，眾所周知，《證券法》及證監會發布的系列融資融券業務規定主要規制對象為證券公司在內的證券行業主體，信託公司開展信託業務主要應當受到中國銀行保險監督管理委員會（以下簡稱“銀保監會”）的監管及信託行業法規政策調整，就現行有效的文件來看，未見禁止信託公司通過結構化信託產品開展結構化證券信託業務的相關規定。
特別的，銀保監會等部門於2018年4月27日聯合發佈《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（銀髮〔2018〕106號），允許分級私募產品進行股票投資，並明確“權益類產品的分級比例不得超過1:1”。同時，銀保監會於2020年5月8日發佈的《信託公司資金信託管理暫行辦法》（徵求意見稿）中亦強調，“權益類資金信託優先級與劣後級的比例不得超過一比一”。銀保監會對於信託公司開展結構化股票投資信託業務的肯定態度可見一斑。
綜上所述，筆者認為，《證券法》、《九民紀要》中對融資融券的專營性規定，並不適用於信託行業，但由於目前信託行業對此無明確規定，不排除審理法院參照證券部門法律法規直接認定信託公司的場外配資行為違反規定的可能性。為進一步確保各信託公司的合法權益，筆者認為，若信託公司將產品槓桿比率設置為1:1，則該產品設計符合《中國銀監會辦公廳關於進一步加強信託公司風險監管工作的意見》（銀監辦發[2016]58號）、《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（銀髮〔2018〕106號）及《信託公司資金信託管理暫行辦法》（徵求意見稿）關於產品槓桿比率的限制規定的同時，亦不違反《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》（中國證券監督管理委員會公告[2016]13號）關於股票類結構化產品槓桿倍數的限制規定，不存在過度放大槓桿，規避監管、破壞金融秩序的情形。最終被認定為無效的可能性較小。
三、信託公司開展的結構化證券信託業務是否屬於非法開展的融資融券業務
如上文所述，《理解與適用》一書認為，具有股票配資功能的結構化信託和傘形信託合同，應當認定為場外配資合同，實質上屬於非法開展的融資融券業務。
2015年11月深圳市中級人民法院發佈的《關於審理場外股票融資合同糾紛案件的裁判指引》（以下簡稱“《深圳指引》”）將場外配資合同表述為“場外股票融資合同”，具體定義如下：場外股票融資合同是指未經金融監督管理部門批准，法人、自然人或其他組織之間約定融資方向配資方交納一定現金或一定市值證券作為保證金，配資方按槓桿比例，將自有資金、信託資金或其他來源的資金出借給融資方用於買賣股票，並固定收取或按盈利比例收取利息及管理費，融資方將買入的股票及保證金讓與給配資方作擔保，設定警戒線和平倉線，配資方有權在資產市值達到平倉線後強行賣出股票以償還本息的合同。包括但不限於具有上述實質內容的股票配資合同、借錢炒股合同、委託理財合同、合作經營合同、信託合同等。《九民紀要》第86條對場外配資業務進一步定義如下：“場外配資業務主要是指一些P2P公司或者私募類配資公司利用互聯網信息技術，搭建起遊離於監管體系之外的融資業務平臺，將資金融出方、資金融入方即用資人和券商營業部三方連接起來，配資公司利用計算機軟件系統的二級分倉功能將其自有資金或者以較低成本融入的資金出借給用資人，賺取利息收入的行為。”根據上述規定，場外配資業務至少具有如下特徵：（1）通過互聯網信息技術操作；（2）遊離於監管體系之外或者未經金融監督管理部門批准；（3）加槓桿；（4）配資公司從中賺取一定收益；（5）融資方將買入的股票及保證金讓與給配資方作擔保。
一方面，從對定義的進一步分析來看，此處《九民紀要》所指的主要是狹義的場外配資業務，即P2P公司等開展的股票融資業務，而對於受銀保監會監管的信託公司結構化證券投資信託產品能否一併納入該等定義範疇之內，仍有待商榷。《深圳指引》乃地方性指引，但也僅將滿足定義要求的結構化證券投資信託產品之信託合同認定為場外股票融資合同。
另一方面，從司法實踐層面來看，法院也並非一刀切的將“具有股票配資功能”的結構化證券投資信託產品認定為非法開展的融資融券業務。如在（2017）最高法民申3856號案件中最高人民法院認為，信託公司載明信託目的，信託公司在審查後才執行投資指令，始終對信託財產和股票賬戶享有控制權，可自主決定指令的發出，不構成出借賬戶；信託公司也未向投資人出借資金或者證券；涉案信託計劃屬於結構化信託，其結構化形式所產生的融資功能，是其本質具有的附隨效果，並不能因為信託屬於結構化信託並具有融資功能，就將其認定為融資法律關係即投資人開展融資業務。在（2019）川民申3849號案件中，四川省高級人民法院延續（2017）最高法民申3856號的裁判精神，結合信託目的、是否出借資金或證券、分層配置等情況，最終認定案涉信託產品不屬於非法融資融券。由於《九民紀要》出臺時間較晚，筆者目前尚未查詢到《九民紀要》出臺後的相關案例。
分析各相關案例最終判決情況，在審查涉案結構化信託產品是否為非法開展的融資融券業務時，法院往往會關注如下幾個方面：（1）信託目的及產品結構設計；（2）實質交易決策主體的認定，信託公司是否自主管理運作信託產品；（3）是否利用互聯網軟件，是否構成出借賬戶，違反證券賬戶實名制的相關規定；（4）是否向投資人出借資金或證券；（5）是否設置過高的槓桿比例，規避監管、損害社會公共利益等。
如（2019）京02民終13011號案件中，涉案信託產品交易模式為“信託公司通過恆生資管系統在涉案信託計劃項下的信託專用證券賬戶下再設立數個獨立的子賬戶，每個子賬戶均設置獨立的警戒線和止損線，每期信託單元的信託資金通過子賬戶進行管理運作，實施獨立的操作指令，該操作指令統一彙總到信託專用證券賬戶並向證券公司發出”，北京市第二中級人民法院認為“在上述交易模式中，一般受益人實際控制子賬戶、自主決定子賬戶項下信託資金的運作。而信託公司僅對一般受益人作出的交易指令進行違規和違約審查，並非自主作出交易決策。同時，涉案信託計劃的母子賬戶設置模式將導致其信託專用證券賬戶只以母賬戶的形式在中國證券登記結算有限公司的結算系統進行結算。這一賬戶設置模式最終導致，涉案信託計劃項下不同的一般受益人將以同一賬戶進行證券交易，違反了《中華人民共和國證券法》關於賬戶實名制的規定。”最終，涉案信託合同被認定為無效。
綜上所述，信託公司開展的結構化證券信託業務不直接等同於融資融券業務，結構化證券信託業務的合法合規性及相關信託合同的效力需要結合具體信託產品設計判斷。同時，本文建議信託公司未來開展結構化證券信託業務時，特別關注上述司法審查要點，最大程度上避免相關產品被認定為非法開展的融資融券業務。
四、關於《九民紀要》及《理解與適用》的效力
《九民紀要》及《理解與適用》發佈與出版將不可避免的影響到司法機關對於信託公司開展結構化證券信託業務的合規性及相應信託合同的效力性判斷。但值得注意的是，從文件效力上來說，《九民紀要》並非司法解釋，紀要中亦明確“紀要不是司法解釋，不能作為裁判依據進行援引。《九民紀要》發佈後，人民法院尚未審結的一審、二審案件，在裁判文書‘本院認為’部分具體分析法律適用的理由時，可以根據《九民紀要》的相關規定進行說理。”
而《理解與適用》性質上屬於法學著作，僅代表最高人民法院民二庭的個方認識和觀點，不具有強制效力，更不得作為裁判依據。
換言之，不論是《九民紀要》還是《理解與適用》，均只能作為參考性文件，不具有法律強制性，不得直接作為裁判的依據。在案件審理過程中，審理法官不可僅依據《九民紀要》及《理解與適用》中的內容，直接認定信託公司場外配資行為的無效性。
五、結構化證券信託業務中信託合同被認定為無效的後果與處置
如上文所述，在極端情況下，如信託公司開展結構化證券信託業務被認定為違法開展融資融券業務，且相應信託合同被認定無效的。在特別法無規定的情況下，應適用《中華人民共和國合同法》（以下簡稱“《合同法》”）的相關規定。
《合同法》第五十八條規定：“合同無效或者被撤銷後，因該合同取得的財產，應當予以返還；不能返還或者沒有必要返還的，應當折價補償。有過錯的一方應當賠償對方因此所受到的損失，雙方都有過錯的，應當各自承擔相應的責任。”
如（2019）京02民終13011號案件中，涉案信託合同因違反證券賬戶實名制等規定而被認定為無效後，法院依據《合同法》第五十八條作出處理：（1）信託產品風險偏好及收益安排是雙方當事人意思自治的結果，雙方應對風險安排的後果有確定的預期。投資者就其自行投資決策導致的損失主張信託公司賠償的，法院不予支持；（2）信託公司收取的信託管理費系信託公司因管理、運用信託財產收取的受託人報酬，一般依據合同約定產生。而信託合同無效後，信託公司收取的信託管理費無合同依據，應當予以返還。
《九民紀要》第87條規定的場外配資合同無效的後果也與《合同法》第五十八條的處理思路基本一致，一方面，配資方向用資人主張約定利息及費用、請求分享配資產生收益的合同依據不復存在，法院對於前述請求不予支持；另一方面，對於投資損失，雙方根據過錯程度各自承擔，“用資人以其因使用配資導致投資損失為由請求配資方予以賠償的，人民法院不予支持。用資人能夠證明因配資方採取更改密碼等方式控制賬戶使得用資人無法及時平倉止損，並據此請求配資方賠償其因此遭受的損失的，人民法院依法予以支持”，“用資人能夠證明配資合同是因配資方招攬、勸誘而訂立，請求配資方賠償其全部或者部分損失的，人民法院應當綜合考慮配資方招攬、勸誘行為的方式、對用資人的實際影響、用資人自身的投資經歷、風險判斷和承受能力等因素，判決配資方承擔與其過錯相適應的賠償責任。”
與此同時筆者也注意到，司法實踐中部分法院在認定場外配資合同無效的同時採取了有效化的處理方式，即在形式上尊重證券監管部門對於場外配資交易的違法性認定，但在合同無效後民事責任認定環節盡力維持場外配資合同的約定狀態。如（2018）粵民終1286號案件中，廣東省高級人民法院提出“在協議整體被認定無效的情況下，仍應對雙方當事人的權責進行劃分，參考協議的相關約定及各方當事人在履約中的行為進行判斷，是符合實際且未違反法律規定的做法。”，法院最終結合雙方過錯程度，根據配資合同約定對雙方應付投資收益、利息等費用進行了結算。但該等處理方式僅屬於個別地區的特別個例。
因此，在極端情況下結構化證券信託合同被認定為無效的，法院原則上將依據《合同法》第五十八條的原則恢復合同簽署前的原狀，並依據各方過錯程度各自承擔損失。
綜上所述，信託公司作為依法設立的金融機構，依法在信託行業法規政策允許的業務範圍內開展相關金融業務，其業務開展應受金融監管部門監管。按照行政與司法分立原則，司法機關無權直接干預金融機構經批准從事的業務經營活動。同時，信託公司開展的結構化證券信託業務不宜直接認定為場外配資業務暨非法開展的融資融券業務；《理解與適用》雖系最高院法官所著，但並非官方正式司法解釋，且該著作中亦存在部分用詞不當、分類錯誤的情形，僅能作為學術觀點參考，不具有強制效力。
但是，為慎重起見，信託公司在開展結構化證券信託業務前，可就該等業務的合規性問題及《九民紀要》相關規定的適用進一步向監管部門詢問確認。
本文作者：海華永泰律師事務所 馮加慶、李楠
編輯：趙欣、主編：秦前松
