林曉明S0570516010001
SFC No. BPY421 研究員
李子鈺S0570519110003 研究員
何 康S0570520080004 研究員
王晨宇S0570519110038 聯繫人
報告發布時間：2020年11月4日
摘要
主動量化基金或成為投資A股的良好標的
主動量化基金一般指不進行空頭對沖且沒有明確跟蹤誤差要求的主動管理量化基金產品，其特點有：（1）基金以較高倉位持有股票多頭，既能獲得權益市場向上的Beta，也能通過主動管理獲得長期的Alpha。（2）主動量化基金能充分利用市場中存在的大量數據對股票進行定價，且能覆蓋市場中絕大多數股票，具有投資廣度的優勢。（3）主動量化基金一般持倉較為分散，通過持倉大量股票來降低組合風險，提升產品的收益風險比。當前我國的宏觀環境和資本市場政策有利於主動量化基金髮展。
當前我國的宏觀環境和資本市場政策有利於主動量化基金髮展
2019年以來，財政政策方面我國實行減稅降費的一系列措施，貨幣政策方面則實行降準的措施。財政政策和貨幣政策都有利於實體經濟的發展，為權益市場維持上升趨勢提供堅實的基本面支持，主動量化基金也將受益於權益市場向上的Beta。2018年以來註冊制持續推進，企業容易獲得快速上市的機會，IPO數量攀升，A股可投資上市公司將不斷增加，主動量化基金投資廣度的優勢將逐漸凸顯。2020年以來，主動量化基金規模逐漸上升，主動量化基金的絕對收益中位數能戰勝滬深300和中證500指數。
指數增強是穩健的主動量化基金投資方法
指數增強是主動量化基金的主要投資方法。指數增強方法分為倉位控制、行業輪動、選股三個方面。其中，量化選股模型的主流是多因子模型，通過構建收益模型和風險控制來獲取穩定的超額收益。此外，投資管理人可以考慮配合衍生金融工具或一些其它方式進行增強，如通過打新或藉助股指期貨、融資融券、期權、可轉債等工具進行增強。
主動量化基金分析：以信達澳銀量化先鋒為例
信達澳銀量化先鋒（A類代碼：166109.OF，C類代碼：166110.OF）成立日期為2020年2月4日，基金經理為王詠輝先生，業績基準是滬深300指數收益率*95%+銀行活期存款利率（稅後）*5%。當前，滬深300指數成分股為大市值的核心資產，盈利能力較強，估值較低。信達澳銀量化先鋒的投資目標是在嚴格控制風險的前提下，追求資產的長期增值，力爭實現超越業績比較基準的投資回報。基金藉助多因子和人工智能模型捕捉多種驅動股票價格變化的因素，並通過打新增厚收益。
風險提示：
本報告對歷史數據進行梳理總結，歷史結果不能簡單預測未來，規律存在失效風險，投資需謹慎。基金過往業績並不預示其未來表現，基金管理人管理的其它基金業績並不構成對基金未來業績表現的保證。
國內宏觀環境和資本市場政策有利於主動量化基金髮展
主動量化基金，一般指不進行空頭對沖且沒有明確跟蹤誤差要求的主動管理量化基金產品。具體來講，主動量化基金有以下特點：
1. 一般以寬基指數（如滬深300、中證500）為主要業績基準，以較高倉位持有股票多頭，追求能持續戰勝業績基準的投資目標。在一個長期上漲的權益市場中，主動量化基金既能獲得權益市場向上的Beta，也能獲得長期的Alpha，實現豐厚的長期複利回報。
2. 主動量化基金一般使用量化多因子模型進行股票篩選和配置。量化多因子模型能充分利用市場中存在的大量基本面和交易類數據對股票進行全方位定價，且能覆蓋市場中絕大多數股票，具有投資廣度的優勢，這樣的優勢在投資標的越來越多的A股市場中將會得到充分的發揮。
3. 主動量化基金一般持倉較為分散，通過持倉大量股票來降低組合風險，提升產品的收益風險比。
當前我國的宏觀環境和資本市場政策有利於主動量化基金髮展，我們將通過以下幾點來說明。
財政政策：減稅降費
近年來，我國勞動和資本增長率呈現下滑趨勢，具體表現為人口紅利消退，社會老齡化加劇，資本回報率下降，投資動力不足等。我國經濟面臨全面轉型的挑戰，未來將依靠效率驅動帶動經濟增長。減稅可鼓勵科技研發和創新，加快進入效率驅動的階段。減稅降費可產生以下影響，從而利好資本市場。
1. 減稅能提高資本存量，促進市場在資源配置的決定作用。
2. 減稅增厚企業利潤，提升企業活力。
3. 所得稅減稅提升勞動者實際收入，有助於提高勞動參與率。
2019年至2020年減稅降費政策陸續推出：
1. 企業增值稅16%的稅率降至13%，10%的稅率降至9%。
2. 提高個稅起徵點，上調出口退稅率，降低進口關稅。
3. 2019年全年減輕企業稅收和社保繳費負擔近兩萬億元。
貨幣政策：降準
2020年1月1日以來，央行宣佈下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，1月6日起執行，這是2019年以來的第四次降準。央行表示，此次降準是全面降準，體現了逆週期調節，釋放長期資金約8000多億元，有效增加金融機構支持實體經濟的穩定資金來源，降低金融機構支持實體經濟的資金成本，直接支持實體經濟。央行有關負責人表示，降準支持實體經濟發展。此次降準增加了金融機構的資金來源，大銀行要下沉服務重心，中小銀行要更加聚焦主責主業，都要積極運用降準資金加大對小微、民營企業的支持力度。
當前的財政政策和貨幣政策都有利於實體經濟的發展，為權益市場維持上升趨勢提供堅實的基本面支持，主動量化基金也將受益於權益市場向上的Beta。
註冊制持續推進：A股可投資上市公司不斷增多
近年來註冊制持續推進，下面梳理了科創板和創業板註冊制推進的歷程：
1. 國家領導人於2018年11月5日宣佈設立科創板，並在該板塊內進行註冊制試點，隨後在中央全面深化改革委員會第六次會議中通過了《在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制總體實施方案》。
2. 2018年科創板啟動後，深交所隨即提出將對創業板進行註冊制改革，借鑑科創板經驗。2019年8月18日，中共中央、國務院發佈《關於支持深圳建設中國特色社會主義先行示範區的意見》（以下簡稱《意見》）。《意見》中明確提出“開展市場準入和監管體制機制改革試點，建立更具彈性的審慎包容監管制度。提高金融服務實體經濟能力，研究完善創業板發行上市、再融資和併購重組制度，創造條件推動註冊制改革。
3. 2020年4月27日，中央全面深化改革委員會第十三次會議通過了《創業板改革並試點註冊制總體實施方案》，意味著創業板註冊制改革大幕拉開。
4. 2020年8月24日，創業板首批18家實施註冊制的新股集體上市，繼科創板之後，創業板正式接棒成為A股第二個試試註冊制的板塊，加速推進註冊制改革的全面落地。
註冊制下，企業容易獲得快速上市的機會，IPO數量攀升，A股可投資上市公司將不斷增加，主動量化基金投資廣度的優勢將逐漸凸顯。
主動量化基金的發展情況
我們按照Wind的主動量化基金分類標準，統計國內主動量化基金的規模和數量的變化，如圖表2所示。主動量化基金的規模在2017年達到頂峰，隨後有一定下降，2020年以來規模逐漸恢復。
圖表3和圖表4為主動量化基金分年度絕對收益。今年以來，主動量化基金的絕對收益中位數能戰勝滬深300和中證500指數。
指數增強：穩健的主動量化基金投資方法
指數增強是主動量化基金的主要投資方法。指數增強的投資目標是在控制跟蹤誤差的前提下追求穩定、持續超越標的指數的表現。本章我們對指數增強的投資方法進行簡要介紹。從主體上來說，指數增強方法可以從宏觀到微觀角度進行分解，具體主要指倉位控制（擇時）、行業輪動、選股三個方面，這三方面在實踐方式上又都可以統一區分成“主動”和“量化”兩種，越靠近宏觀層面主動與量化的差別越小，越靠近微觀層面二者差別越大。不論採用以上哪種操作思路，投資管理人都可以考慮配合衍生金融工具或一些其它方式進行增強，如通過打新或藉助股指期貨、融資融券、期權、可轉債等工具進行增強。本章我們主要對選股和打新進行詳細介紹。
選股
根據選股範圍的不同，可以分為在基準指數成份股內選股、在成份股以及部分指定股票中選股（例如在中證800成份股範圍內選股進行滬深300指數增強）、在全部A股中選股等。三種方式的自由度依次提升，採用全部A股當作備選股票池的產品最多。實際上，由於基金公司內部常會有選股範圍限制，所以在操作層面上採用第二種股票池的也比較多。
量化選股模型的主流是多因子模型，還有基本面量化選股、事件驅動選股等模型，主動方法選股則主要依靠公司研究，選擇被錯誤低估的股票。此外還可以借鑑期貨管理策略中的配對交易應用於股票市場進行個股權重配置。量化多因子選股模型的長處在於科學跟蹤誤差控制，而主動方法選股方式下跟蹤誤差難以定量感知，容易造成比較大的波動。
使用多因子模型進行量化選股的流程包含兩部分：
1. 收益預測。通過各種數據來源構建alpha因子（alpha因子是指對於未來股票收益具有顯著且穩定預測能力的因子）。單個alpha 因子提供了全市場股票一個維度的評分，投資經理通常會根據不同alpha 因子的收益預測能力，對多個alpha因子進行加權，得到一個最終的合成評分，以此為基礎構建組合。
2. 風險控制。這部分使用的因子通常稱為風險因子，這類因子的特徵是能夠對於未來股票的風險有顯著且穩定的預測能力。此外，組合通常還有持倉最大權重、換手率、波動率、相對基準的跟蹤誤差、最大回撤等諸多限制條件。最簡單直觀的風險控制手段是行業中性和市值中性，因為行業、市值是最顯著的風險因子，股票的收益波動很大程度來自行業端和市值端。實際中運用的風險模型可能更為複雜精細，但它們的目的都是使組合運行在產品的約束框架內。
打新
一般投資於股票的公募基金都可以通過打新獲得收益，主動量化基金也不例外。下圖展示了2010~2020年間A股每年的首發家數和首發募集資金。2010~2013年IPO數量與規模逐年遞減，2013年IPO暫停。2014年IPO重啟後，每年的首發數量與規模穩步增加，於2017年迎來首發數量的高峰，雖然在2018年IPO有所遇冷，但隨後的2019~2020年新股發行市場迅速回暖。
2019年推出了科創板註冊制及2020年三季度開始執行的創業板註冊制，截至2020年10月31日2020年累計的新股首發數量已達到320家，首發募集資金規模達到3952.03億元，可以預見今年又將形成一個IPO的高峰年份。隨著新股發行市場的升溫，基金參與打新也存在更多的潛在機會。
信達澳銀量化先鋒投資價值分析
本章我們將以具體案例的方式對主動量化基金進行分析，分析目標是信達澳銀量化先鋒基金。
基金簡介
基本信息
信達澳銀量化先鋒基金基本信息如下表所示。
費用信息
信達澳銀量化先鋒基金的費用信息如下表所示。
信達澳銀量化先鋒的業績基準：滬深300指數投資價值分析
信達澳銀量化先鋒的業績基準是滬深300指數收益率*95%+銀行活期存款利率（稅後）*5%。說明滬深300指數本身的表現在很大程度上決定了信達澳銀量化先鋒的業績表現。本節我們對滬深300指數進行多角度的投資價值分析。
滬深300的成分股：大市值的核心資產，行業大金融+大消費為主
滬深300指數由上海和深圳證券市場中市值大、流動性好的300只股票組成，是A股市場代表性的寬基指數。滬深300指數受到投資者的廣泛認可，目前跟蹤滬深300的指數基金總規模達到2518.24億。圖表9為滬深300指數前50大成分股，成分股中包含各大行業龍頭，屬於A股的核心資產。
行業分佈方面，滬深300指數以大金融（非銀金融+銀行，約30%）和大消費（食品飲料+醫藥生物+家用電器，約25%）為主，風格整體偏價值，業績優秀且穩健。
目前中證500正持續消化此前的高估值，相對於滬深300和中證100的估值優勢逐步顯現，中證500指數的相對估值走勢如圖表9所示。
滬深300成分股的盈利能力較強
價值投資的先驅本傑明·格雷厄姆認為，在投資決策中，公司質量是價值投資成功的關鍵；作為格雷厄姆衣缽的繼承人，巴菲特直言 ROE 是自己最重視的選股指標。ROE主要體現了公司的盈利能力。圖表11中，對比了滬深300、中證500、創業板指三大指數的ROE_TTM，可見，滬深300的ROE_TTM在絕大多數時間都高於中證500和創業板指，說明滬深300成分股的盈利能力較強，這對指數未來的良好表現提供了基本面支撐。
滬深300指數估值較低
我們從市盈率、市淨率、股息率三個角度來對比海內外的多個指數。由圖表12可見，滬深300市盈率、市淨率水平在國內外主要股市指數中排在低位，股息率水平在國內外主要股市指數中排在高位。滬深300的估值較低，具有顯著的價值屬性。
信達澳銀量化先鋒的投資方法介紹
作為主動量化基金，信達澳銀量化先鋒的投資目標是利用定量投資模型，在嚴格控制風險的前提下，追求資產的長期增值，力爭實現超越業績比較基準的投資回報。該產品充分利用多因子模型和人工智能技術，從各方面捕捉個股的錯誤定價以達到持續的超額收益。
基於量化投資的方法論
信達澳銀量化先鋒使用多個相關性較低的子模型來提高勝率，包括時間序列迴歸多因子模型、ICIR配權多因子模型、AI選股模型，三個模型綜合使用來提高勝率。邏輯上，三個模型的出發點、使用的方法論不一樣，保證了三個模型的相關性較低，即alpha的來源不一樣。各自模型均通過長期檢驗，是勝率較好、能提供alpha的模型，綜合使用就能提供穩定的高勝率。
量化投資策略：多因子模型和人工智能算法
信達澳銀量化先鋒使用多因子模型進行投資，通過捕捉多種驅動股票價格變化的因素（因子），對股票的預期收益率和風險進行預測。目前多因子模型選取的因子分別包括價值、質量、技術、情緒、成長和一致預期六個大類。
信達澳銀量化先鋒也利用人工智能算法進行全方位自動化學習，對市場行業、公司、賣方明星分析師、行業專家、基金經理等的各類與投資相關的信息數據深入學習，並更快、更準確的處理信息、數據，提升投資效率。同時，人工智能對歷史數據和情形的回測分析提升了投資勝率，減少市場噪音和情緒干擾，可以更快更好的捕捉市場投資機會。
通過打新增厚收益
主動量化基金可通過打新增厚收益。大部分2014年後上市的非科創板新股在首日都能達到漲幅上限（44%），而科創板股票上市前5個交易日沒有漲跌幅限制，2019、2020年（截至2020-10-31）科創板新股上市首日漲幅中位數分別為97.9%、155%。
2018年以後，一字板連漲天數中位數基本穩定在5.5~8的區間範圍內。一般只專注於打新的機構者，會在開板日把新股賣出。假設新股上市後一字板連漲7天，則在上市後第7個交易日收盤時，該股票相對發行價格1.44*(1.1^6)-1=155.1%。所以打新的收益比較豐厚，這也是機構投資者趨之若鶩的原因。
信達澳銀基金在打新方面有以下優勢：
1. 投行資源豐富。在科創板的首發定價過程中，與投行之間的互動將成為至關重要的因素。信達澳銀與華泰、中金、中信、中信建投、招商、民生等重點券商ECM有著多年密切合作的關係。
2. 團隊經驗豐富。信達澳銀的打新策略團隊曾任職於國內知名PE、投行，熟悉一級市場項目定價及估值體系，並曾參與數百個項目定增報價，管理規模超百億，對於市場化項目定價有著豐富的經驗，具備海外投資高科技股票經驗，熟悉海外估值體系。
3. 公司基金中籤率市場領先。公司多隻公募基金積極參與科創板新股申購以增厚收益，中籤率全市場排名領先。
4. 公募基金公司政策紅利。科創板政策從配售價格、數量、優先配售權等方面給予了公募基金最高優先級，各類合作伙伴通過公募基金參與科創板將從最大程度上享受制度紅利。
信達澳銀量化先鋒近期淨值表現
截至2020年10月31日，信達澳銀量化先鋒淨值為1.1999。信達澳銀量化先鋒4月完成建倉完成以來相對滬深300超額收益1.16%。
信達澳銀基金管理團隊介紹
信達澳銀基金於2006年6月5日成立，是國內首家由國有資產管理公司控股，也是澳洲唯一在中國合資設立的基金管理有限公司。截止2020年3季度，公司共管理產品覆蓋股票、指數、量化、債券、貨幣，其中公募基金總規模344.37億元，權益類基金總規模247.46億元。
信達澳銀的公募投資研究團隊共有34人，共擁有基金經理10人。截至2020年3季度，信達澳銀基金旗下權益類基金最近一年收益率為63.83%，最近兩年收益率為125.15%。另外，信達澳銀的智能量化團隊發展迅速，團隊首創了量化LOF+科創網下申購的投資策略，採用主動量化模型在滬深A股以及科創板股票中擇優投資，並在不斷推廣量化多因子LOF、量化先鋒LOF、量化科技龍頭LOF和量化新經濟LOF等產品。
信達澳銀量化先鋒基金經理為王詠輝先生。王詠輝先生是英國牛津大學工程科學本科，牛津大學計算機科學碩士，現擔任信達澳銀基金副總經理兼權益投資總部總監、智能量化與資產配置總部總監，21年證券基金從業經驗。自1998起曾任職於倫敦摩根大通投資基金管理公司、HSBC、BarclaysGlobalInvestor、BarclaysCapital等知名公司。2008年1月回到中國擔任泰達宏利基金公司國際投資部負責人、量化投資部負責人等職，2010年4月至2012年8月擔任泰達宏利滬深300指數增強指數型證券投資基金基金經理，2011年7月至2012年8月擔任泰達宏利全球新格局（QDII-FOF）證券投資基金基金經理。2013年12月起擔任鵬華中證500量化指數增強證券投資基金（LOF）基金經理，2014年12月起擔任鵬華滬深300量化指數增強證券投資基金（LOF）基金經理。同時負責管理鵬華基金的量化對沖套利專戶組合和股票市場中性量化對沖專戶組合，總規模500億人民幣。王詠輝先生2018年加盟信達澳銀基金管理有限公司， 2018年6月起擔任信達澳銀新起點定期開放靈活配置混合型基金基金經理，2018年12月起擔任信達澳銀領先增長混合型基金基金經理， 2019年4月起擔任信達澳銀轉型創新股票型基金基金經理，信達澳銀中證滬港深高股息精選指數型證券投資基金基金經理。王詠輝先生是中國量化投資俱樂部第三任理事長，具有英國基金經理從業資格（IMC）和英國IET頒發的特許工程師（CEng）認證資格，是中國科學院大學管理學院MBA企業導師。
風險提示
本報告對歷史數據進行梳理總結，歷史結果不能簡單預測未來，規律存在失效風險，投資需謹慎。基金過往業績並不預示其未來表現，基金管理人管理的其它基金業績並不構成對基金未來業績表現的保證。
