「远川深访」是一档关于经济逻辑与投资机遇的访谈栏目，每周邀请财经界的领袖人物对话，听他们讲述对世界的认知与抉择——在决定性的时刻，如何看清你我，如何突破瓶颈，如何预见未来。
在这份访谈嘉宾名单里，既有功成名遂的经济学家、操盘百亿的基金经理，也有身居庙堂的决策者、披荆斩棘的企业家，简单说，这是一份囊括目前最顶级财经人物的名单，将为你今后道路提供一份清晰的路线图。
作者：沈晖/储松竹
支持：远川资管报道部
任何行业以及企业都存在一定的周期，比如政策的周期、资本的周期、技术的周期，产业的周期等等，无法绕过和躲避周期似乎成为了大家的共识。周期理论不仅深深地影响着A股的投资者，更是分析师们分析宏观的依据之一。但是近几年，曾经在A股盛行的周期框架却开始逐渐失效。
而开源证券首席经济学家赵伟早在2017年就在宏观分析框架面临挑战时带头破旧立新，摒弃了传统的周期框架，在代表作《蜕变·新生：中国经济的结构转型》中就开始使用“结构主义”框架分析中国经济。赵伟博士早在2018年就旗帜鲜明地喊出坚定看空“旧”周期，看多“新经济”，重点关注“转型”逻辑下的投资机遇，以先进制造、消费升级等为代表。
从2019年至今的A股市场的表现也验证了赵伟的结构研究框架的有效性，传统的强周期板块如银行、煤炭、钢铁等不再拥有从前的弹性，但先进制造和消费升级方向确实带来了不输“全面牛市“的结构性机会。2020年刚刚出版的《转型之机》一书中，更是全面阐释了转型阶段从研究到投资框架的转变。
借此机会，远川研究所今天就将对开源证券首席经济学家赵伟，围绕他的宏观研究框架和近期市场热点问题进行一次专访，让投资者对他的“结构主义”框架有更深入的理解。
以下先分享本次专访赵伟的主要观点
- 周期框架有效与否与国家所处经济发展阶段有关；在中低收入阶段，周期框架的分析往往非常有效，但在从中低收入阶段进入中高收入阶段的转型时期，这种周期框架的有效性明显下降。
- 分析近几年经济运行的过程，结构分化特征远大于总量波动，周期框架解析过于粗糙。应该以“结构”思维对经济动能逐个挖掘，寻找主要驱动逻辑、然后推演各自的延续性、强度等。
- 市场流动性在4月以来的变化不叫收紧，应该说是从非常态中恢复至正常状态。在经济继续修复的过程中，流动性结构性短缺的问题会继续凸显，进一步影响资产定价。
- 好的研究往往需要具备三个条件：1.观点明确，而非左右逢源；2. 论证扎实，有严密的推导过程；3. 前提假设明晰，可以证伪。
- 无论总供给多么过剩，好的研究永远是稀缺的。
1）周期框架的失效
远川研究所：今天远川借着赵总发新书的机会，对赵总进行一个访谈。赵总在宏观经济领域深耕多年，首先我们想了解一下赵总觉得这几年卖方的宏观研究有没有一些变化，或者说这几年卖方的研究框架有没有变化，如果有变化的话分为哪几个阶段？
赵伟：变化还是挺大的，像我刚入行的时候，那时候是周期框架特别盛行的一个阶段，但最近几年用周期框架分析市场得到的研究结果往往容易被打脸。周期框架有效与否跟国家所处的经济发展阶段有关，经济发展阶段大致可以分成高收入阶段，中收入阶段跟低收入阶段来分析。
在中低收入阶段，周期框架的分析往往非常有效。低收入阶段经常会出现一个问题叫“低收入陷阱”，例如我们以前讲的段子“山里娃——放羊挣钱——生娃”，就是典型的负循环，一直处在低发展阶段走不出来。这种类似的贫困陷阱，多见于非洲的经济体，因为他没有融入到全球价值链分工体系。
这些经济体只要一融入到全球价值链分工中，低要素成本的优势就会体现、释放出明显的“追赶效应”，进入到快速发展阶段。在这一阶段，经济呈现“快速发展——通胀问题——政策打压——就业压力——政策放松——快速发展”的周期往复规律。这个阶段是经济发展速度特别快、周期性波动明显的一个阶段，往往以3-4年为一个周期轮回。中国上世纪90年代中期到2010年前后，就是处在这样的发展阶段，这期间大部分时段经济存在非常显著的周期性波动规律。
除了宏观政策影响之外，3—4年的周期轮回也是有微观基础的。比如一个企业要做资本开支，不可能今天挣钱今天投，一般情况下大规模的资本开支行为都是年底做规划，第二年实施。比如说，经济压力较大的年份，逆周期调控启动，随后很多企业的景气度开始修复、利润出现改善，年底做规划、资本开支行为第二年提升，推动经济继续加速上行。
加速扩张的过程当中，经济往往又容易过热导致通胀，通胀水平抬升到一定程度，又需要实施紧缩的宏观政策调控，调节效果一般会滞后2-4个季度之后才能够体现出来。整个轮回走下来大致在3年左右，中间如果遇到一些外部冲击，这个周期还可能被拉长。往常3-4年一个经济周期往复，大致就是这样的一个过程。
但在进入中高收入阶段的阶段，周期框架的有效性会明显下降。早期经济的快速发展，对应的是“追赶红利”从兑现到透支的过程，传统要素成本会逐步抬升，并使得传统发展模式变得越来越不可持续（例如中国劳动力成本从1990年代至今已经上涨了10-20倍不止），结构转型升级的迫切性也越来越强。
其他先导型经济体也都经历过类似阶段，中高收入阶段对应的经济体完成结构转型的过程。以其他经济体经验来看，如果能够顺利实现转型，就能够顺利进入高收入群体，反之就会掉到中等收入陷阱。在这个过程中，要实现经济、社会等的系统“蜕变”。
中国大概是从2011年之后开启转型、进入到中高收入阶段，这个阶段经济的结构分化远大于总量波动，经济的波动越来越小，结构层面的分化越来越大，在不同行业之间、行业内部不同公司之间都是如此。所以这几年我一直在构建的“结构主义”框架，就是想理清这些逻辑。原来周期框架的方法论是可以借鉴的，但是原有的很多结论不能直接简单套用了。
例如库存周期，不好因为库存低就推导出库存周期要启动的结论。对于一个低库存的企业家，愿不愿意补库存取决于几个因素，第一是现在有没有能力补库，第二是补库存这个行为能不能带来好处。拉历史数据来看会发现，库存的变化会滞后于企业盈利、滞后于需求，对应就是这样的逻辑。
换而言之，库存是需求的果，在传统周期阶段，库存行为滞后于需求也表现出了明显的周期性特征，而不是反之；库存行为的变化，会进一步加大了经济的周期性波动。转型阶段库存的周期特征弱化原因很多：库存周期性强的行业主要集中在中上游，在国民经济中的占比不断下降；而且没有完成出清过程，企业的库存波动会更加温和；需求波动越来越小也是重要的前提等等。
这种分析就反映了宏观分析的框架变化，当库存压到很低的水平，意味着库存行为本身对于经济的拖累已经变小，但不能推导出来行业马上要进行补库存，还需要结合供给端、需求端等各种因素综合考虑。传统框架的有些方法论可以作为借鉴，但是不能直接套用原来的结论。
所以我们看经济的行为、政策的思路、投资的机会时，都应该从转型的视角去看，会比直接去套用传统周期框架要好很多，这几年的市场也在这样反应。
2）流动性并非收紧，而是非常态恢复
远川研究所：赵总分享的很多观点让我对目前的宏观分析有了醍醐灌顶的感觉。下面我想问问目前市场最关心的问题，就是中国市场从四月份到年中的时候流动性的边际收紧是否超出了市场预期？
赵伟：市场流动性从4月之后的变化不叫收紧，只能说是从非常态恢复到正常状态。4月中下旬之后短端利率出现了一个比较显著的抬升。抬升的前提是4月份前后的时候，整个短端利率已经脱离了利率走廊并下探了一两百个BP。这种状态，放在历史上较长一段时期都不是正常状态。
在疫情的背景下，货币政策要服务于维稳，保证金融市场稳定、经济增长等；原本春节之后要回笼的资金，力度不够导致了市场利率显著低于利率走廊下沿的情况出现。这种情况的出现意味着：宽松的流动性环境，容易加强资金在金融体系空转；套利行为不断加强，不利金融体系稳定。事实也确实如此，比如很多企业在金融市场借便宜的钱去存结构性存款，没有流向实体。
监管机构的政策调整也比较果断，4月中下旬开始，在经济活动慢慢修复的过程中，逐步将短端利率中枢抬到利率走廊的下沿附近，最近一段时间，DR007基本上都在2.2%左右上下波动。
但是，流动性结构性紧张的问题这段时间是在逐步凸显的。这主要跟我们的流动性分层有关，银行跟非银机构之间的流动性环境是分层的，大行跟小行之间是分层的。超储率过低的背景下，现有通过MLF、公开市场调节流动性环境的工具，没法解决中小行、非银机构的负债端压力。
往后看的一个阶段，如果经济继续修复的话，市场利率的中枢继续往上抬一点点也是合理的。因为现在只是在利率走廊的下沿附近，理论上来讲，经济回归到正常状态，市场利率可以回到利率走廊区间以内。
3）分析经济修复，应以“结构主义”思维逐一挖掘经济动能
远川研究所：赵总怎么看从7月份以来市场对经济弱复苏的讨论，近期像螺纹钢等大宗商品都跌的比较凶，经济复苏的逻辑是否会被证伪呢？
赵伟：首先，对经济修复过程的理解，可以从欧美复工过程中的一些表现中获得一些启示。欧洲跟美国在复工的过程中，都出现过疫情的二次爆发。这似乎已经告诉我们，在疫情背景下，经济修复不可能是一蹴而就的，不可能那么快地回到疫情之前的状态。
事实上，这轮经济的修复，不同部门节奏是不同的，最新的跟踪来看，前期修复最快的一些经济活动，近期修复的速度已经开始减慢了，甚至个别指标已经开始往下掉，而前期修复的较慢或者没怎么修复的一些经济活动，最近再加快修复。在疫情在一定程度上得到有效控制的状态下，经济行为在逐步回归常态，修复过快的减速，受压制严重的加速修复。
不同经济体之间也是如此，以美国和中国为例。在疫情“错位”的背景下，两国经济修复节奏不同，中国修复的快，美国修复的慢。也正是在这样的背景下，中美利差达到历史极致点，海外资金持续流入、人民币汇率连续升值。但是，最近一段时间，中国跟美国经济的背离开始收敛，就是我刚才讲的情形，中国前期修复的快、现在修复速度已经变慢了，美国现在已经开始加速修复了。
国内经济来讲也是一样的，修复最快的指标主要是跟稳增长相关的，其中基建、地产是最典型的。二季度中央对地方政府频频的喊话以及指引，使得二季度很可能就是地方政府搞建设爆发力最强的时段了，我们看到的数据显示5月之后基建投资增速已经开始往下掉；地产投资现在还有竣工逻辑的支持，但竣工逻辑三季度应该是个高点，后面应该也是会往下掉的。而最近线下消费等前期修复慢的经济活动，开始加快修复了。
出口的结构有一些复杂，按理来说在疫情影响下外需是收缩的，出口增速应该大幅下滑。但是，中国的出口增速到8月已经修复到9.5%了，已经是这些年以来非常高的水平，这跟结构上的“替代效应”驱动了出口的快速修复有关。
“替代效应”的直观理解，就是中国跟其他生产型经济体疫情错位的背景下，生产活动也出现了错位，中国出口的部分产品占比明显提升。 其他经济体疫情没有控制好，中国的疫情控制得更早一点，我们能够生产他们生产不了。量化计算的话，光“替代效应”就大概能够支持2季度中国出口增速20个百分点左右；扣除20个百分点之后的出口增速，就与外部需求萎缩的现实更吻合了。
再看出口链上不同商品出口的最新变化，前面增速特别高的板块，其实增速已经开始往下掉了，最典型的就是防疫物资和宅经济相关的电子消费产品。前面修复的特别慢的，比如纺织服装这种与居民外出消费活动有关的板块，现在开始追赶了，开始加速修复了。所以海外经济的恢复，会带动着原来出口受重大影响的板块慢慢修复，而原来替代效应最明显的板块，可能会逐步走弱。
所以，分析本轮经济修复的过程，直接套用周期框架有些粗糙了。应该用“结构主义”的思维一个一个地挖掘，去发现它的每一个驱动逻辑到底在哪里，然后再去推演逻辑延续性怎么样、强度如何，再把它组装起来。在此基础上，再给一个总量层面的判断；未来一段时间，总量经济的弹性不可能很大。
远川研究所：近期很多人都在讨论美国大选，赵总也发了一系列研报，请问赵总怎么看待美国11月底的大选，包括美国大选会不会导致“宪政危机”的种种讨论。
赵伟：美国大选11月3号投票，今年因为疫情的原因很可能邮寄票会多一些。从目前最新的跟踪来看，基于民调数据，拜登还是领先一点。但最后结果怎样很难判断，今年的变数太多。
这届美国大选，可能会成为美国历史上最混乱的一次大选。由于太混乱，这届美国大选，有可能无论谁最终胜选，合法性都比较低。邮寄投票本身对拜登有利，并且多个州的邮寄选票确认截止时间在11月中下旬。拜登一定会要求等待所有邮寄的选票完成计票，否则不会承认大选结果。
相反，特朗普的支持者中倾向现场投票的比例会明显高于拜登，这会使得特朗普会一直攻击邮寄投票作弊，而只承认大选当天出的投票结果，不承认后面陆续计票的邮寄选票。今年，有30多万避世教徒，倾巢而出支持特朗普。他们不接受任何民调机构的调查，所以现在的民调结果，跟最终结果可能会不一致。除非11月3日的大选结果中，特朗普得到了绝对优势的支持票，否则两党的“扯皮”很难避免；并成为4季度一个重要的风险点。
最近几年，很多人觉得卖方研究陷入困境，部分研究越来越偏向于喊口号、重结论，而论证过程含糊、漏洞百出，这样的研究注重传播效果而忽视研究本身，失去了研究的意义。好的研究应该具备三个条件：
1. 观点明确，而非左右逢源；
2. 论证扎实，有严密的推导过程；
3. 假设前提明晰，可以证伪。
赵伟认为，应该以一个积极的心态来看待卖方研究：
卖方研究看似严重过剩，实际上正在将迎来一个大的机遇期。买方市场的机构化程度在快速上升，买方机构的组成也在越来越多元化，其中市场化机制决定的机构占比在持续上升。高质量的研究，会越来越受到买方市场的重视，并享受市场给予的高溢价。
重服务而轻研究，靠简单的重复劳动迎合买方需求的做法，对于研究员的长期成长非常不利。研究最终还是要回归市场研究本身，以研究为本、服务市场。
无论总供给多么过剩，好的研究永远是稀缺的。赵伟博士新书介绍
结构转型，是当前中国经济面临的最重大议题。赵伟博士持续关注、系统思考的研究成果，近期成书于《转型之机》。全书总共分成了四大部分十一章内容，从经济、政治、文化和资本市场运作等各个维度展开分析，尝试厘清中国经济结构转型成功的核心命题，以及转型过程中蕴藏的资本市场投资机遇。
实习生周鑫对本文亦有重要贡献
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