導讀
證券市場從不缺乏“明星”，但真正能為投資人帶來價值的，卻是“壽星”。
今天我們要分析的一位基金經理，是市場上難得的“雙十”基金經理[i]:即管理基金年限在10年以上、年化回報10%以上的基金經理——嘉實基金董事總經理、平衡風格投資總監胡濤。
證券市場上從不缺乏“噪音”——所謂的“噪音交易者”被定義為無法獲得內部信息(inside information)，非理性地把噪音當作信息進行交易的投資者。市場選擇理論的代表人物Fama和Friedman認為噪音交易者在市場的預期收益為負，總是處於虧損的狀態，因此無法長期存在。
當我們用摒棄噪音投資的思維來看胡濤的投資方法論，以及他的管理績效時，會發現：胡濤的投資，恰恰就是噪音投資的反向模式——當基金經理沿著長期主義路線走下去時，他的業績看上去更像是路線本身的獎勵。
數據畫像：多週期磨礪出精彩
胡濤先生，現任嘉實基金董事總經理、平衡風格投資總監。
18年從業經驗，其中11年投資經驗，美國印第安納大學凱利商學院MBA、CFA(特許金融分析師)，曾先後就職於券商、基金公司。2014年3月加入嘉實基金管理有限公司，現任平衡風格投資總監，自2015年起任社保權益組合投資經理。胡濤目前管理嘉實遠見企業精選、嘉實優質企業、嘉實成長收益和嘉實新收益四隻產品，管理能力突出。
胡濤先生從2014年8月20日開始管理的嘉實優質企業基金自成立以來（2007年12月8日），截至2020年9月30日累計收益217.18%，根據海通證券主動混合開放型基金最新排名數據（截至2020年9月末），嘉實優質企業基金十年期業績評級為五星級；胡濤先生從2019年11月19日開始管理的嘉實成長收益基金，自成立之日起（2002年11月5日）到2020年9月30日累計回報收益率1356.50%；胡濤從2020年7月22日開始管理的嘉實新收益基金自成立之日起（2014年12月10日）到2020年9月30日累計回報收益率154.11%。
業績點評
我們將胡濤管理的嘉實優質企業混合與全市場的權益基金做對比，正紅色都代表本文分析的正主胡濤先生。
下圖橫軸衡量產品的波動率，縱軸代表產品的年收益。圖標的大小代表規模，顏色代表風險程度，如紫色指的是極無風險的產品，黃色代表極高風險產品。
圖1 嘉實優質企業混合與全市場權益基金對比
可以看出，胡濤的產品波動率和年收益，在同類產品中表現優秀，在較高的收益下，波動率相對較低，這是難能可貴的。
市場適應性
在他11.4年的公募基金管理經歷中，先後經歷了8.5個牛熊週期、6.5個小經濟週期和 8.5個庫存週期的不同市場環境。在行情的起起落落中取得了平均15%的年化收益率，而同期市場的收益率為7% ，超出市場8% 。
通過多週期進行業績考量，我們才能看到基金經理管理的穩定性。這正像是在不同的路況上駕車行駛，平穩的路段、顛簸的路段，甚至是極度危險的極端路況下，如果基金經理綜合起來表現優秀，那才能稱之為真正的優秀。
對於這一點，胡濤實際上也有著清晰的認知，在他看來，需要通過一個很長時間的維度來看投資的方法論是不是穩定，長期業績是不是保持比較好的水平：“這是你們在選擇基金經理的時候，非常重要的一個考量因素，短期的業績還很難預測未來，包括它的方法論是不是穩定，這個很重要。”
基於貓頭鷹基金研究院的宏觀經濟週期模型，我們將市場劃分為：復甦、繁榮、滯漲、衰退四個階段；基於庫存週期模型，將市場劃分為：主動去庫存、主動補庫存、被動去庫存、被動補庫存四個階段；基於市場表現，劃分為牛市、下跌、震盪、反彈等。可以看到，在不同的市場環境下，胡濤業績表現如下：
圖2 胡濤市場適應性能力
這些數據比較精確的揭示了胡濤在各個市場週期中的具體表現，且時間跨度長達十年以上，足以觀察到他的業績來源與週期之間的某些關係。我們可以看到，胡濤在各個宏觀經濟週期、庫存週期，以及市場週期中，綜合表現都排在前列，是一個“綜合分”相當高的選手。
但也有一些排名相對落後的週期，比如在震盪和上升的市場情況下，胡濤反而是排名落後的，這說明他其實並不善於抓所謂的市場熱點，也就是沒有“賺市場的錢”，擇時的因素在他的業績中佔比低。
反之，胡濤在熊市中的表現遠遠優於同類基金經理，這也表徵了他的基金“抗跌”能力比較強，這很可能與他的投資組合中優質標的佔比高有關。
多週期一方面通過結果說明了“寶劍鋒從磨礪出”，另外它可以細緻的刻畫基金經理的本質特徵——胡濤具有極強的綜合投資能力（得分），他的業績來源與投資組合的構建（持倉）高度相關，但與基金經理對市場行情的選擇（擇時）關係不大。
行業配置能力
我們統計了胡濤歷史上常常會配置的行業，發現他在以下11個行業當中，都能有超指數50%以上的勝率。有著不錯的行業能力寬度。
表1 胡濤常配行業中勝率超過50%的行業彙總
歷史上，胡濤敢於重倉配置的行業有很多。比如電子、食品飲料、計算機、非銀、醫藥生物、紡服等。
表2 胡濤平均配置權重5%以上的行業彙總
那麼，對於上述胡濤重倉配置的行業，是否給他帶來了可觀的收益貢獻呢？我們統計了胡濤職業生涯中，累積回報（非絕對金額）最高的5個行業：計算機、電子、食品飲料、醫藥生物、電氣設備，除電氣設備之外，其餘的四個行業，都是胡濤歷史上重配的行業。這說明，他正確的配置了相應的行業，在這幾個行業上具有較強的配置能力。
表3 胡濤累積貢獻前5的行業彙總
綜上，我們用一個蛛網圖，可以形象的展示胡濤不錯的行業配置能力：
圖3 胡濤全市場行業能力排名
配置風格
圖4 胡濤歷史權益平均因子暴露
從配置風格上講，整體上，胡濤及其團隊，在股票選擇上偏好中小盤，不太在意估值，盈利能力等因素，對於動量流動性等有明顯偏好的股票．考慮到胡濤在管理時間比較長，我們有必要分階段考察其擇股上的特徵。
圖5 胡濤股票風格統計
跟隨市場風格的變化，胡濤在擇股上也出現了一定的大盤傾向，但是整體的主題成長風格始終如一。
以上是通過貓頭鷹多維數據分析出的胡濤。這個過程中，數據挖掘是不帶感情色彩去認知基金經理的，僅僅依賴數據本身所展現的特點來揭示基金經理的某些特質。
而後，我們再通過與基金經理的訪談及對話，從感性的角度更為定性的來認知基金經理。
事實上，在這個過程中，如果基金經理自身的表述以及他對自己方法論的認知與總結，與貓頭鷹基金研究院的數據相吻合，我們會認為他是一個“既知道如何賺錢，也知道自己為何賺錢”的基金經理。
自畫像：對自己方法論的全面認知
在我們的訪談和溝通中，胡濤無疑是一個對自身方法論有著全面認知的基金經理。
“首先基金經理一定是自下而上選擇好的公司。我做了十多年，天天研究去找到這樣的企業，長期持有，來獲得比較好的長期複利的回報，因為只有這樣的公司，長期持有才會踏實。”
“基金經理到底是通過什麼賺錢的，說到底是因為選擇好的公司。如果換手比較高，經常做行業輪動，倉位調整，可能短期業績好，很難在未來去複製。”
“所以我的投資基本上是在各個細分行業，相對分佈比較均衡，都是找到護城河比較深的企業去投資，相對來說也規避了市場風格波動對組合競爭的影響。”
Q：怎麼判斷一家公司的投資價值的？
胡濤：首先是ROE要很高，投資一個公司，你投一百塊錢，每年給你賺20塊錢，20%的收益率，這是很高的公司，如果他能持續，那這就是一個非常好的公司。
另外他要給你現金流，也就是說我們經常研究企業的現金流，企業的經營現金流，資本支出，剩下的是自由現金流，自由現金流要回饋給債券股東，最後現金流回饋給股東，只有長期能夠給你提供正向現金流的企業才是值得投資的。
Q：什麼樣的公司才能保持比較高的ROE？
胡濤：需要企業有非常強的核心競爭力，或者說我們叫護城河，別的企業很難模仿它的營業模式也好，技術也好，品牌也好，很難複製它，所以它的超額收益可以長期保存下去，並且還有很高的成長性，成長空間也比較大，這樣的企業才是我們要選擇的企業。
我的這種方法論基本上是在各個細分行業去找龍頭公司，不是過多集中在某個熱點行業，有一點大家要搞清楚，好的公司不一定都在熱點行業當中，就像剛才講的，週期類行業也有好的公司，你要仔細研究很多公司，並不是像大家想象的純週期性，雖然在週期性行業中，但是有很強的成長屬性，有很強的技術壁壘。
附註：
[i] 在胡濤11.4年的公募基金管理經歷中取得了平均15%的年化收益率，數據來源於貓頭鷹捕基能手，截止日期為11月27日。
免責申明:以上內容僅供參考，不構成投資建議。
風險提示:股市有風險，入市需謹慎。
