完整正式報告請參見東北證券宏觀研究報告《淬火後未必重生——2021年海外宏觀經濟展望》
東北宏觀：沈新鳳 / 尤春野
新冠疫情帶來了二戰以來全球經濟最深度的衰退，今年全球任何國家都沒能避免衰退的困境。疫情初次爆發之時，各國的大封鎖策略使得經濟活動降至冰點。由於疫情的錯位，中國經濟於一季度觸底，海外大多數國家經濟於二季度觸底。二季度之後隨著各國防控措施的逐步放寬，經濟迅速超預期反彈。
各國經濟的迅速反彈也激起了市場對於經濟“V”型復甦的期待，全球股市強力反彈並紛紛創出新高。但我們認為除去基數因素後，多數經濟體明年實際反彈力度可能有限，經濟修復的最快時段已經過去。
1. 疫情控制情況遠不及市場預期
美國疫情於4月初到達第一波高點，此時封鎖力度也最為嚴格。隨後封城力度減弱，經濟逐步重啟。但復工復產尚未完全，疫情在6月即出現二次爆發，且新增感染人數顯著高於第一波疫情，美國經濟重啟進程也因此停滯。在第二波疫情逐步見頂回落後，美國經濟活動恢復，市場預期轉好。但9月份後由於開學季來臨等因素，又爆發了第三波疫情，目前第三波疫情正處於加速上行的趨勢，逼近第二波高點。
反覆爆發且中樞向上提升的疫情狀況打破了第一波疫情之後市場對於疫情可以在強力封鎖後得到控制、經濟可以順利重啟的期望。事實表明在有效的疫苗普及之前，美國將長期與疫情共存，無法完全開放經濟。每一次復工復產的推進都會伴隨疫情的再度爆發。樂觀之處在於隨著治療手段的進步和感染人群的年輕化，疫情導致的死亡病例並沒有超過第一波疫情的高點，所以美國再度出現4月份時強力度封鎖的可能性較小。但疫情控制遠不及預期，也意味著經濟完全重啟的時間點將大大延後。
難以控制的疫情使得市場的希望更多寄託在疫苗上，尤其是俄羅斯宣佈疫苗提前生產時，一度點燃了市場的熱情。但目前來看，各國疫苗的進度並不及預期，且民眾對疫苗的接受度也引人擔憂。
針對新冠病毒疫苗的試驗研究，全球共有33個公司處於第一階段，15個公司處於第二階段，11個公司處於第三階段，其中有6家公司得到早期批准。鍾南山指出，完成大規模接種疫苗需要1至2年的時間，這意味著在較長時間內全球還將與疫情共存。
而且，根據STAT和The Harris Poll的民意調查，在Covid-19疫苗研究完成後，選擇立即注射疫苗的美國人比例正在下降。這表明民眾對過快研發的疫苗仍持懷疑態度。調查顯示，10月初有58％的美國公眾表示，一旦有疫苗問世，他們將立即接種疫苗。8月中旬，這一數據為69％。數據下降表明人們越來越擔心，在總統大選前夕，特朗普政府已將Covid-19疫苗的監管審批程序政治化。除此之外，新數據顯示了種族之間的巨大差異。調查發現，有59％的美國白人表示一旦準備好疫苗，便會接種疫苗，較8月中的70％有所下降。只有43％的黑人表示會盡快購買疫苗，比8月中旬的65％大幅下降。
疫情的反覆爆發及疫苗普及的不確定性意味著疫情不可能在較短的時間內結束，疫情防控的常態化將是未來較長時間的主基調。而且美國疫情常態化防控與中國不同，中國已經基本做到本土零病例，所以復工復產以及其它經濟活動不會受到太大影響，而美國社會則需長期與疫情共存，隨時可能大規模爆發，故而經濟開放程度將始終受到較大影響。
2. 疫情控制情況遠不及市場預期
全國性的封鎖導致美國4月份失業率飆升至二戰以來最高點，但隨著經濟重啟的進行，失業率數據出現了“V”型反彈，也引燃了市場對於“V”型復甦的預期。但我們認為美國就業市場尚未出現真正拐點，在未來一段時間內就業仍有較大壓力。
如果我們觀察失業率數據，則很容易得出經濟迅速復甦的結論。但本次疫情衝擊導致的衰退與此前不同的是，全國性封鎖會導致大量的暫時性失業，典型的是酒店、休閒業等行業的臨時工人。一旦經濟重啟，這些行業很快復甦，臨時工人迴歸崗位，就會體現出失業率的迅速下滑。但如果我們觀察永久性失業的數據，就不是那麼樂觀了。
永久性失業是經濟衰退的內生影響導致的企業倒閉或裁員，能夠反映出經濟實際狀況對就業市場的影響。我們採用永久性失業人數與勞動力人口計算得到“永久性失業率”的指標，可以看出這一指標仍處於加速上升的過程。
對比新冠危機和互聯網泡沫、金融危機時期的永久性失業增長路徑，我們以危機前永久性失業率的最低點為基點，可以看出今年的危機後永久性失業率上升速度最快。暫時性失業人口可以快速回歸工作崗位，但永久性失業人口則需要較長時間才能恢復至最初的狀態。
我們認為由於疫情後危機的特殊性，用永久性失業率來判斷就業市場的拐點更為合理。由此來看，美國就業市場尚未出現真正拐點，復甦仍需時日。
3. 美國經濟的供給側受到相對更大的衝擊
疫情後中國和西方國家復甦路徑呈現出明顯的差異。美歐等發達國家表現為“生產弱、需求強”。由於大規模的財政刺激託底需求，居民消費等需求端迅速復甦，但由於疫情控制不當、反覆爆發，生產端的恢復一直受阻。截至10月17日，美國仍有20個州未能完全解除封鎖，復工復產並不順利。美國7月之後工業生產指數同比增速連續兩月下降，可以看出生產端復甦困難。而中國情況則相反，疫情控制得當、復工復產順利，生產端迅速復甦；但並未推出強力的財政或貨幣刺激政策，所以居民消費恢復較慢，體現為“生產強、需求弱”的特點。
疫情對生產端的衝擊，不僅表現為封鎖帶來的短期影響，還存在長期的影響，表現為疫情可能引發的勞動力再分配及大量科研項目停止。
美國近期對疫情的相關學術研究中，Barrero et al. (2020) 指出，疫情會造成就業崗位的再分配。疫情使得居民生活和工作習慣發生變化。比如人們在學會如何不出門而在網上買所有需要的商品，即使疫情過後，很多人可能也會繼續這一習慣。商務人員學會如何以更少的旅行來完成工作需要。國家之間的旅行限制達到空前的程度，而在未來即使逐步解封，在相當長的時間內也難以恢復疫情前的狀態。這會導致社會經濟結構發生一定變化因而造成結構性失業，而在就業再分配過程中，新工作崗位的再創造要滯後舊工作崗位的消失1-2年。
這一過程中美國生產力將受到長期影響。疫情導致全社會研發投入大幅降低，也將在未來一段時間內影響社會生產力的提升。疫情爆發後，美國大學、政府實驗室及商業機構中與疫情無關的科研項目被大量關停。相關研究表明，科研投資比實物投資對風險更加敏感，其它一些無形資產投資比如工人培訓等也在疫情中停止，這些無形資產的投資減少，將對未來全社會生產力的提升產生較為長期的影響。
那麼，對於以消費為經濟主要成分的美國，相對較強的需求是否會拉動生產、進而推動明年美國經濟強勁復甦呢？我們認為程度可能有限。
首先，在商品生產領域，今年生產的弱勢是由疫情的防控引起的，根源並非需求不足，所以即使需求相對較強，也難以拉動國內生產，而是導致了貿易逆差的擴大。對比金融危機後的狀況可以發現明顯的不同：金融危機後美國貿易逆差大幅縮窄，反映出需求不足所帶來的進口下降。而新冠危機後美國貿易逆差大幅擴大，指向供給不足從而擴大逆差來彌補產能。所以，在生產端受到較大沖擊的情況下，需求對國內經濟的拉動作用會大打折扣，而是會推升貿易逆差。這一現象在疫情得到控制之前都會存在。
其次，在服務業領域，上文提到，美國就業市場尚未出現真正拐點，也就是說財政刺激帶來的強勁需求難以直接作用在就業市場上。尤其是因為封鎖而導致的服務行業的大量失業，很難通過拉動需求來解決。今年服務業失業率與總失業率的比值遠遠高於正產水平。需求端對就業市場的拉動效果欠佳。
總之，美國“生產弱”的現狀是由疫情發展趨勢決定的，且受到勞動力再分配、科研不足等長期因素的影響。故而財政刺激帶來的需求強盛對美國國內GDP及就業的拉動效果大打折扣，經濟復甦之路難以一帆風順。
4. 房地產行業將起到一定託底作用
新冠疫情對製造業衝擊極大，但隨之而來的低利率環境卻引發了全球範圍內的購房熱潮。美國住房市場景氣度指數達到歷史最高，新屋銷售與成屋銷售十分火熱，都反映出房地產市場的迅速升溫。
我們認為房地產市場的火熱有以下幾點原因：第一，利率中樞的下行使得買房變得便宜了，而美國“直升機撒錢”式的財政補貼也保證了居民收入在疫情期間不降反增，購買力增強。第二，金融危機之後美國居民部門經歷了較長期的去槓桿過程，目前槓桿率水平不高，有加槓桿的空間，而最好的加槓桿方式就是買房。第三，疫情後大水漫灌的貨幣政策可能引起房價上漲，漲價預期會促使居民儘快購房。
由於美國房屋銷售的火熱和復工復產難的矛盾，房屋庫存迅速消耗，新建住房可供應月度降至近60年低位，成屋庫存也大幅降低。因此，美國房地產行業將迎來一波很強的補庫存週期，對明年經濟起到一定託底作用。
美國房地產和租賃業的增加值與住房市場景氣度高度相關。我們認為在這一輪房屋補庫存的推動下，明年房地產和租賃業增加值增速有望較今年提升6-8個百分點。房地產和租賃業增加值佔GDP的比重為13%，則對明年GDP的貢獻可能達到0.8%-1%。
綜合以上幾點，我們認為在疫情常態化的影響下，美國就業市場和工業生產端都難以在短期內迅速復甦，雖然房地產市場將對經濟起到拉動作用，但由於本身在經濟中比重不高，拉動力度有限。美國經濟的復甦不會是“V”型，而是會在短暫的重啟反彈後進入漫長的修復期，更類似於根號的形狀。經濟難有快速復甦，“淬火”後未必重生。
5. 其它經濟體與美國狀況類似
除中國外，全球大多數經濟體情況和美國類似。歐洲第二波疫情洶湧來襲，感染人數遠超過第一波疫情，很多國家因此開始採取嚴厲的封鎖措施，經濟復甦速度大幅減緩。日本疫情亦有所反覆但較總量相對較小。歐日也將面臨疫情常態化的防控，在較長時間內無法完全開放經濟。
歐洲與日本的經濟結構也顯示出“生產弱、需求強”的特徵。由於貨幣和財政刺激力度相對美國更小，歐日本受到疫情衝擊更為明顯，歐元區失業率始終處於上升狀態並未出現拐點，日本製造業與服務業PMI至今未達到榮枯線以上。與美國相同，我們預計歐日的復甦路徑將是根號型而非“V”型。
2008年金融危機之後，以中國為代表的新興經濟體快速復甦，成為拉動全球經濟的主要力量。
但今年形勢大不相同，新興市場面臨的危機較發達經濟體更為嚴重。印度、巴西、俄羅斯受疫情衝擊極大，封鎖時間也相對更長。雖然9月以來金磚四國新增病例開始下降，但由於檢測和治療能力的相對落後，人口結構相對更加複雜，疫苗研發相對落後，未來疫情防控的時間將會更長，且出現反覆的可能性很大。新興市場受到較大沖擊將導致發達國家的低端原材料和製成品進口受阻，因此中國在較長的時間內仍將充當“世界工廠”的角色，出口將獲得被動支撐。
