文|花朵财经研究院
2019年5月24日，湖北均瑶大健康饮品股份有限公司（以下简称“均瑶乳品”）公告招股说明书，开启自己的A股主板IPO之旅。后由于发行人选择的瑞华会计师事务所卷入康得新财务造假事件，均瑶乳品不得不被迫中止IPO申请。
据了解，2019年初，由瑞华会计师事务所提供审计服务的康得新“虚增”119亿元利润坐实。瑞华会计师事务所手中正在排队的29个IPO项目均被迫中止。
2020年4月1日，更换事务所的均瑶乳品再次向监管机构递交招股说明书。
但均瑶乳品股东不表决签字、代工厂生产占比较大、产品种类相对单一及较大的行业竞争压力等问题依然受到关注。
据最新招股书显示，均瑶乳品此次募集金额主要用于：一是均瑶大健康饮品湖北宜昌产业基地新建年产常温发酵乳饮料 10 万吨及科创中心项目；二是均瑶大健康饮品浙江衢州产业基地扩建年产常温发酵乳饮料 10 万吨项目；三是均瑶大健康饮品品牌升级建设项目。
▲表1.募集资金用途
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股东未对IPO进程表决签字 上市或存瑕疵
均瑶乳品系均瑶集团旗下子公司，创始于1991年7月的均瑶集团，现已形成航空运输、金融服务、现代消费、教育服务、科技创新五大业务板块，旗下3家A股上市公司。
然而就在均瑶乳品忙着上市之际，创始人王均瑶的女儿、持股比例0.1875%的股东王滢滢不行使股东权利、亦不履行股东义务，未出席相关会议，也未进行表决或签字。最新的招股说明书显示，王滢滢持有公司 67.50 万股，持股比例为 0.1875%。
公司认为，由于本次发行事宜均已履行了法定的内部决策程序，作为持股0.1875%的股东王滢滢对于合规审议通过的会议结果不会产生实质性影响，但如果其提出超出本次发行事宜的其他诉求请求，存在可能影响本次审核进程的风险。
王滢滢的：“四不原则”，无疑给公司的上市征程蒙上阴影，同时也引起了舆论的关注。
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生产依赖代工厂 产品机构单一
均瑶乳品自有宜昌工厂和衢州工厂用于生产，但受到商品季节性因素影响，均瑶乳品部分产品选择依靠代工模式生产，主要承担旺季前、旺季中阶段的重要产量任务，其管控成本相对较高。2019年，均瑶乳品代工厂整体占总产量的比重仍接近36%，并与11家代工厂进行合作，对代工厂的依赖度较高。
▲表2. 主要产品的产量、销量、销售收入及销售价格
对此，均瑶乳品在招股说明书中称，公司已通过形成代工厂筛选机制、制定标准的代工厂生产制度、派遣驻厂代表等方式对代工厂从采购、生产、日常管理等方方面面进行监督管理。
其产能问题存在相关生产线实际持续满负荷开工运作却无法满足需求的情况，本次公开发行的募集资金也主要用于两个基地的生产建设项目，一方面拟进一步提升自有产能已突破现有规模瓶颈，一方面将对部分代工厂进行产能替代，将有利于公司加强产品及品质管控，降低对应产品的生产成本和管理费用。
值得一提的是，均瑶乳品产品系列相对单一，过度依赖于常温乳酸菌系列饮品为主的乳酸菌饮品“味动力”。数据显示，均瑶乳品自2011年推出“味动力”，并陆续推出了主打产品的“味动力”系列等。数据显示，2017-2019年，“味动力”常温乳酸菌饮品塑瓶系列占主营业务收入比重分别为99.02%、97.71%和 95.37%。
均瑶乳品认为，少而精的产品系列一方面能够保证公司提高生产效率、降低成本、强化管理及推广效果，继续提升产品竞争力，便于公司在已有领域进一步深耕与拓展。而另一方面，为抵御产品系列相对单一所面临的市场不确定性，公司已持续进行其他含乳饮料新产品的研发，于合适的契机推出更加丰富的产品系列。
但在快消品领域，不创新意味着产品会随着时间推移逐渐淡出市场。何况，均瑶乳品在乳酸菌产品细分赛道中，还面临群雄环伺的局面。
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竞争激烈，细分赛道对手众多 研发费用稀少
2015-2019 年五年间，我国乳酸菌饮品市场复合增长率为 11.2%，2019 年中国大陆乳酸菌行业市场规模达 364.8 亿元。未来中国大陆乳酸菌市场将持续稳定发展，有望在 2024 年达到 492.4 亿的规模。
其中，常温乳酸菌饮品市场的增长快于整体乳酸菌饮品市场。2015年，中国的常温乳酸菌饮品市场仅为 77.2亿元，至 2019年达到 148.8亿元，复合增长率为17.8%。预计至2024年，常温乳酸菌饮品市场有望继续增加到211.9亿元。
均瑶乳品主要处在常温乳酸菌饮品行业中，目前行业并无过多技术壁垒。国内常温乳酸菌饮品行业在2014年之前主要由三四线小品牌为主；2014-2015年，以优乐多、小样、小洋人为代表的品牌企业逐渐进入常温乳酸菌饮品市场；2015年后，低温乳酸菌饮品市场上表现较为成功的品牌，如伊利、光明及蒙牛。
▲表3.行业内主要企业
招股说明书显示，常温乳酸菌饮品市场竞争加剧，均瑶乳品营业收入有所下滑。2019年均瑶乳品实现营收12.5亿元，同比下滑3%，归母净利润为3.04亿元，同比增长7.9%。2017年、2018年，均瑶大健康营收分别为11.5亿元和12.9亿元，同比增长12.28%、12.17%；净利润分别为2.32亿元、2.81亿元，同比增长32.6%和21%。均瑶乳品业绩增速已经连续两年出现下滑。
摆脱下滑局面的一条出路，是通过研发建立自己独特技术壁垒。
但是君瑶乳业研发费用常年少的可怜。2019年年报显示，均瑶乳品研发费用为221.51万元，同期消费费用为2.66亿。
2016年至2019年，君瑶乳业经营活动产生的现金流净额分贝为0.83亿，2.82亿，3.92亿和3.53亿。
同期期末现金和现金等价物余额则为3.31亿，5.35亿，8.32亿和10.61亿。
对此，均瑶乳业表示，“报告期内公司现金及现金等价物净增加额变动较大，主要是由于受经营活动、投资活动及筹资活动等因素影响。”
但是，和公司现金流一起增长点额，是公司的非经常性损益。报告期内公司非经常性损益主要为地方政府给予的区域政策补助、购买的银行存款产品超过基准利率水平的部分利息收入以及其他营业外收支，金额较大，分别为 1,981.50 万元、4,010.32 万元和 5,048.38 万元，但占归属于母公司股东的净利润比例相对较小，分别为 8.72%、14.25%和 16.61%，呈逐年上升趋势。
同时，位于湖北省的均瑶乳品受新冠肺炎疫情影响，公司的生产经营和财务状况受到一定影响，主要集中在物流、延期复工等方面，预计将主要体现在 2020 年一季度、尤以对 2 月份的影响最为明显。
