作者：恭賀新禧
如何精選投資生物科技？
延續上篇文章（生物科技VS生物製藥）繼續談投資策略。
從生物科技企業發展至生物製藥企業是每家生物科技的夢想，沒有夢想，那麼跟條鹹魚有什麼區別。
（因為生物科技企業主要是研發項目值錢，如果沒有發展至商業化成為生物製藥，而將項目賣掉再去開發新項目，那麼這家企業是基本無可持續的增長價值，甚至有些生物科技將最值錢的項目賣掉那麼就基本成了空殼公司，屬於比較典型的一錘子買賣）。
目前成功從生物科技發展至生物製藥的企業主要是：百濟神州、信達生物、君實生物、復宏漢霖、百奧泰、再鼎醫藥。而恆瑞醫藥是從仿製藥發展到生物製藥。其中百濟、信達、君實在市重磅商業化產品皆為PD1，2020年二季度營收分別約3.5億、9.2億、4.2億，復宏漢霖2020年二季度商業化產品為利妥昔單抗銷售約0.96億。百奧泰2020年二季度商業化產品阿達木單抗銷售約0.48億元。
上述企業都是從生物科技到生物製藥的基本過度成功發展階段，成功商業化的企業基本毋庸置疑的是
信達生物；得到基本認可的是君實生物；
復宏漢霖有復星醫藥基本沒有問題；
百奧泰（688177）商業化還有待商榷，具體就是巨頭們同靶點產品上市後才得到基本認證，貝伐珠單抗在大肉階段賣給百濟神州商業化，可以認為百奧泰實際上商業化並不美好；
百濟神州的商業化應該是還充滿期待的，但是從我個人角度來說是肯定成功的，因為企業以兩種商業化運營模式，一種是自建團隊自銷，另一種是和國藥達成戰略合作。自銷是因為企業發展到一定程度上必備的商業策略。優秀的生物製藥必須具備一體化模式，自研➕自產➕自銷。
百濟與國藥合作是因為自銷模式並未成熟，而國藥作為國內最強的渠道集團基本彌補百濟的商業化不確定性因素。從前期代理新基的三款產品和放量來看基本商榷戰略絕對是正確的。要知道是國藥成就了三生製藥（核心產品競爭力便是來自國藥）。如今還在懷疑百濟的商業模式是基本錯誤的。
說回正題，投資生物科技的投資策略。我個人主要有四點：1.人無我有；2.人有我優；3.人有我快；4.估值為零。
1.人無我有
主要還得是主流的項目，比如抗體免疫、細胞療法……簡單來說就是避開集採政策利空影響，反而得到政府扶持的重大項目，這類臨床項目一般得到國家批准的突破性療法或者優先審批和快速通道等利好政策。
最主要的是企業項目還是接近了商業化階段，也就是前面說的從生物科技到生物製藥的過度，沒有從生物科技到生物製藥的發展戰略都不是優秀的投資標（這是首選條件），還有就是商業戰略上基本有確定性預期的企業，那麼這類生科企業主要是：康方生物和康寧傑瑞。
2.人有我優
這類生物科技企業主要是項目價值在同靶點重磅產品上擁有更好的競爭優勢，比如都是同靶點藥，但是我擁有更優秀的治療效果或者更低價的治療費用，那麼我便可以脫穎而出。但是這類企業還沒有確定性預期的商業化模式，所以離生物製藥還有一段較遠的距離，這類企業主要有：榮倉生物、和鉑醫藥、諾誠建華、藥明巨諾、加科思……
3.人有我快
這類生物科技企業主要是項目研發進度最快，或者說是差異化競爭優勢。但是項目並沒有前面兩點更具價值性，研發進度的快或者差異化發展是其最佳的潛在優勢。這類企業主要有：嘉禾生物、雲頂新耀、基石藥業、澤璟製藥、三生國健……
4.估值為零
簡單粗暴地說就是企業質地油膩，即使有成功的商業化模式和強大的資本後臺，但是屬於典型的坑騙搶角色。又或者好聽一點的說企業沒有值錢的科研項目。這類企業主要有：神州細胞、微芯生物、中國抗體、東耀藥業、艾迪藥業、南新制藥……
詳細如下：
1.人無我有
第一點是衡量生物科技企業的最高投資標準要素，基本屬於（FIC）全球首創項目生物科技企業。
康方生物（09926）
擁有全球首創兩款新藥和潛在最佳的單抗，項目ak104為全球首創自主研發的PD-1/CTLA-4 雙特異性（已納入突破性療法，FDA獲批宮頸癌快速通道），項目AK112為全球首創靶點PD-1/VEGF雙特異抗體（已進入臨床1期），以及AK123（靶點PD-1/CD73）在臨床前研究，還包括3款雙抗產品靶點尚未公開。
單抗佈局主要有：腫瘤免疫療法藥物AK105（靶點PD-1）、AK117（靶點CD47）、AK119（靶點CD73）以及靶向療法藥物AK109（靶點VEGFR-2）；免疫疾病治療單抗類藥物開發了AK101（靶點IL-12/IL-23）、AK111（靶點IL-17）、AK120（靶點IL-4R）和AK114（靶點IL-1 beta）；此外還有高血脂的AK102（靶點PCSK9）。
潛在最優的PD1與中國生物製藥共同商業化，與國內商業模式第一階梯的中國生物製藥合作，企業從生物科技到生物製藥的發展基礎上預期至少是確定無疑了。
康方生物的雙抗靶點主要以利用其 Tetrabody 雙抗平臺以PD1為系列基礎開發，而信達生物則是以PDL1展開一系列產品：PD-L1/CD47納米抗體IBI322，還有PD-L1/LAG-3雙抗IBI323、PD-L1/OX40雙抗IBI327，PD-1/PD-L1雙抗體IBI318則為禮來從Zymeworks引進的Azymetris雙抗技術。PD-1/HER2雙抗IBI315則引入韓美藥業。
康方生物雙抗同靶點國內研發靠前的競爭對手是齊魯藥業（2020年3月啟動I期臨床（CTR20200367））。通過以上分析我們看到康方生物擁有全球首創突破性療法的主流雙抗和熱門潛在最佳靶點的單抗，還包括商業化基本得到預期確認的基礎，那麼就屬於投資生科的首選策略。（錨點康方生物科技價值210億市值為合理網頁鏈接）
康寧傑瑞（09966）
擁有全球首款可皮下注射的單抗PDL1，及全球首創的雙抗KN046（PD-L1/CTLA-4），具有完整效應功能基於Fc的雙抗KN026（HER2/HER2）。PDL1商業化運營主要由先聲藥業展開（先聲藥業的商業模式屬於國內第三階梯，第一是過萬人以上的恆瑞醫藥「15000人銷售人員」，中國生物製藥「13000銷售人員」，石藥集團「10000銷售人員」；第二階梯為5000人左右的復星醫藥「5400人銷售人員」，翰森製藥「4800人銷售人員」；而先聲藥業約為2800名銷售人員，遍佈中國31個省、市及自治區，覆蓋全國約2100家三級醫院，約17000家其他醫院和醫療機構，以及超過200家大型全國性或區域性連鎖藥店。全球首創KN046雙抗目前在臨床三期，競爭對手同靶點百利藥業為臨床1期；潛在的對手還包括百濟、信達、君實、恆瑞……
百濟神州的雙抗管線主要依賴於安進的BiTE產品引入合作，另外還引進HER2雙抗ZW25和HER2，雙抗ADC藥物ZW49。君實生物和Revitope達成合作主要以最成熟的靶點CD3展開（目前三款雙抗其中兩款為靶點CD3），恆瑞醫藥後知後覺但是依然以自研為主，今年陸續申請了多個雙抗專利，包括2:1 TCB雙抗（信達生物引入羅氏的就是該平臺技術），信達目前主要圍繞PD-L1納米抗體構建雙抗。
總體來說就是康寧傑瑞的項目具備長期競爭力的主流產品，但是企業戰略上缺乏確定性預期的基礎。不管是與三階梯的先聲藥業合作商業化（較難突圍），還是以前的發展戰略。如果康寧傑瑞最初捨得以股權融資引入產業資本合作，市值至少是等於如今的康寧傑瑞➕復宏漢霖。而臨床佈局最早的雙抗項目，也隨著信達生物和百濟神州的快速佈局，康寧傑瑞算是起個大早結果還被別人晚飯超車（已經基本認證了我之前在醫藥研發管線分析中的結論了），主要還是康寧傑瑞的人才市場不夠好，最近兩年改善了很多。
如果單純從生物科技投資策略分析，康寧傑瑞缺乏成為優秀的生物製藥，但是不排除我們可以以低估或合理的價格買入從而得到超額收益率。（120-140億為合理區間）
2.人有我優
第二點是衡量企業在同靶點之間具備長期的產品競爭力，即使對手上市較快，但是憑藉優秀的產品依然可以脫穎而出，比如榮倉生物擁有兩款FDA臨床跳級生，足於說明產品的優秀價值，核心產品泰它西普（BLyS/APRIL抑制劑）於今年4月被FDA授予快速通道資格；Disitamab vedotin是處於後期臨床階段的二代抗HER2抗體藥物偶聯物(ADC)，已獲得FDA授予的胃癌（用於治療罕見病）孤兒藥資格。
RC28（VEGF/FGF雙靶點融合蛋白）如果沒有信達生物的同靶點雙抗，榮倉絕對是光芒四溢。好在信達生物沒有佈局adc產品，信達生物的核心依然放在大分子生物藥，adc簡單的理解就是小分子➕大分子的結合物。當然不排除信達生物往後會佈局。
和鉑醫藥
成立之後立即全資收購擁有全人源抗體轉基因小鼠的荷蘭生物技術公司Harbour Antibodies。該平臺技術成為和鉑醫藥對外授權的核心技術平臺，服務授權包括百濟神州、信達生物、艾伯維、藝妙神州、正大天晴、科倫藥業、東曜藥業、南京天港及全球十大製藥企業等。
企業從CXO研發外包轉型為生物科技，雙抗佈局多為CD3/TAA雙抗和4-1BB/TAA、還包括PD-L1/TGFβ雙抗。抗體靶點佈局包括巴託利單抗（HBM9161原發免疫性血小板減少症）及特那西普（HBM9036中國乾眼領域首個全球新生物抗炎藥）是公司核心項目。還有新一代的全人源抗CTLA-4抗體HBM4003已經進入全球臨床開發。
和鉑醫藥是國內少有的全人源抗體轉基因小鼠技術（國內僅有百奧賽圖、藥明生物（引進OMT）等極少數幾家。通過前期合作伙伴關係和項目開展業務的經驗積累，和鉑轉型創新生物科技實屬潛在最強對手。
諾誠建華則有潛在最佳的奧布替尼(酪氨酸激酶(BTK)抑制劑)……加思科製藥可謂成功將貝達藥業平庸化的最佳推手，貝達藥業前核心創始合夥人王印祥成功帶走了貝達前研發總裁胡邵京，曾任貝達首席化學家，行政總裁王曉潔，曾任貝達副總裁，研發副總裁胡云雁，曾任貝達北京研發中心副主任。貝達在小分子佈局上從此平庸化，同時間在資本運作模式上由於杜瑩（再鼎醫藥創始人）的離開更是暗淡無光。前沿小分子佈局看加科思，大分子看信達生物。
藥明巨諾
以CAR-T療法的創新企業，個人持謹慎看好。謹慎是因為商業價值可能不大。看好主要是前沿技術有望突破及具備長期競爭優勢。巨諾的項目商業權益在中國，個體化療法，限於血液瘤，實體瘤突破適應症還有待數據觀察。美國的三款療法治療費用約47.5萬美元。
諾華的同靶點療法已經在一季度開始下滑了，主要是因為不良反應太大，2018年上市至今營收2.7億美元，競爭對手國內有近百家同靶點的CD19在路上。CD19為成熟靶點，主要市場兩款產品都是該靶點，預計在未來的競爭格局將是生產成本最低那麼市場價值就越大，複雜的療法程度需要從最短的時間內完成抽血、分離、激活、轉染、擴增、製劑、放行、凍幹、運輸和給藥等一系列複雜步驟。昂貴的成本，隨之而來的便是昂貴的治療費用。反應到國內患者實在是承擔不起。
3.人有我快
這類企業嚴格的說就是通過差異化競爭獲得優勢，比如像雲頂新耀和基石藥業則通過引入項目快速佈局主流前沿靶點產品，這類資本玩法就是典型的有錢有勢就是大爺。有錢有勢反應到的是企業背後的資本玩家，這種模式可以說是把國內大部分自研企業抹殺在搖籃及還在萌生創新企業的基礎上。
嘉和生物和三生國健何嘗不是如此，只是買的產品被擁有更前沿戰略的企業轉眼就平庸了。投資這類生物科技公司很難獲得超額收益，因為平庸，這也是我之前說雲頂新耀和嘉和生物基本見光死。
4.估值為零
並不是說該類企業就該跌到0市值，而是認為投資者投資該類企業從目前的企業動態來看基本零收益，甚至還會虧損嚴重。該類企業都是典型的企業名字值錢。神州細胞、艾迪藥業、南新制藥（688189）、微芯生物（688321）……
潛在優質的生科企業還包括一級市場的：岸邁生物、友芝友、百奧賽圖……
