作者:惠山
來源：首條財經——首條研究院
4月17日，穆迪將中國房地產業展望下調至“負面”，為五年來首次。
穆迪表示，受新冠肺炎疫情和經濟疲弱拖累，中國房地產的需求承受重大壓力，今年銷售額將不及去年，預計全國今年房地產銷售額按年跌5%至10%。
惠譽更為悲觀，預計全年合同銷售額降幅或達15%，若行情長期處於疲軟狀態，其評估將趨於負面。
作為支柱產業，上述發聲引發廣泛關注。
數據足夠有衝擊力，然仔細觀察，未免有些“以偏概全”。
兩次評級展望負面
具體看，穆迪仍將78%獲評開發商的展望維持在穩定。僅提醒個別流動性較差的開發商，需同時面對離岸市場再融風險。
不過，這個“個別”名單，分量十足。包括富力、雅居樂、泰禾、中駿、金茂，皆為行業中堅力量。
其中，被譽“華南五虎”之一的雅居樂，本月兩次評級展望負面。
4月2日，穆迪表示，雅居樂透過增加債務來支持其擴張，該行對公司評級展望由“穩定”降至“負面”，以反映公司信貸指標轉趨疲弱，並確認公司企業家族評級“Ba2”和“Ba3”高級無抵押債券評級。
4月9日，標普全球也調至負面。原因為，該公司房產開發業務擴張的執行進度比預期緩慢，導致雅居樂在過去2年大舉舉債收購後盈利增長依然疲弱。
標普還表示，雅居樂利潤率或仍將面臨土地成本上升、海南樓市限購政策帶來下行壓力，而在過去該等因素曾顯著提升公司利潤率。
公開信息顯示，穆迪、標普和惠譽是全球公認的三大評級機構，其信用評級可直接影響房企股價走勢，更影響企業海外發債難易、利率高低。
專家表，流動性和再融資風險是影響房企評級的主要因素。顯然，雅居樂目前及未來的流動性壓力不小。
淨利增速乏力
一定意義上說，上述看空情緒並非惡意傳播焦慮。
3月23日，雅居樂發佈2019年度業績報告：實現合約銷售1180億，同比增加14.9%，壓線過關原定目標1130億元。營收602.4億元，同比增7.3%；歸屬股東淨利潤75.12億元，同比增長5.4%。
此增速，處於何等段位？
以“華南五虎”淨利潤為例，碧桂園增長26.1%、富力15.5%、合生創展64.3%，恆大下跌近50%。
保利地產40.6%，融創57.1%，金科46%，龍光地產42.7%、萬科15.1%……
顯然，雅居樂盈利增速靠後，並不樂觀。
拉長時間線，這也是雅居樂自2016年以來增速最慢一年。
2016-2018年，雅居樂歸母淨利潤增速分別為64.25%、163.84%、18.25%。
相應的，毛利潤和毛利率也雙雙下滑。
報告期內毛利潤和毛利率分別為183.6億元和30.5%，較2018年下降25.6%和13.4個百分點。
對此，雅居樂主席兼總裁陳卓林解釋道：“原因主要是海南島的政策問題，我們在海南去年收入就少了，因為海南對我們整個毛利率，特別在毛利額有最大貢獻。所以2019年相應海南的貢獻就少了，所以拉低了整個地產毛利率。”
金蛋失色 最“糟”現金流
姑且拋開政策背鍋的合理性討論，單從業務佈局看，海南確是雅居樂的戰略要地。
當年，陳卓林為尋找最美灣區發展，坐著直升飛機把海南島繞了個遍，一眼就相中了湛藍的清水灣。入市以來，海南清水灣項目也不負眾望，堪稱現金奶牛。
截至2020年1月上旬，雅居樂在清水灣共獲銷售收入超880多億元。
2009年，清水灣入市，單盤年銷售額64億元，佔雅居樂當年銷售額約28%，雅居樂也以226億元銷售額躋身房企12強。2017年，清水灣項目賣出近170億元，拿下年度中國房地產項目銷冠。
好日子，伴隨2018年“海南全域限購”政策戛然而止。2019年海南再提嚴控房地產，海南清水灣項目快速降溫。
2018年和2019年，銷售額分別為：113億元和不到40億元。其中2019上半年海南區域毛利只有6億元。
作為雅居樂糧倉，陳卓林“金蛋”，調控影響無疑是巨大的。
首當其衝的是現金流。2019年中報時，雅居樂經營活動產生現金流量淨額由正轉負，數值為-118.4億元。截至2019年末，該數值為-145.51億元，成為其上市後最“糟糕”現金流。
壓力山大。戰略轉型，迫在眉睫。
其副總裁兼首席財務官潘智勇預測，2020年雅居樂毛利率可維持30%水平，主要通過海南區域入賬提升，以及非房板塊發展。目前，雅居樂在海南區域土儲達400多萬平方米，貨值接近1000億。在此背景下，加之規模化壓力，雅居樂2017年開始加速拿地和快速佈局多元化，並逐漸避開海南區域。
急迫之心，不言而喻。
只是，現實依然骨感。專家表示，轉型即預示著打破固有經驗，出離原有舒適空間，新問題新挑戰在所難免。換言之，對於雅居樂這樣的傳統房企，轉的穩，遠比走多快，重要的多。
一個成敗關鍵，在於現金流打底，留足騰挪的時間與空間。
負債攀升 續命韁繩vs激進擴張
糟糕的是，舊患未愈，又添新疾。
比如債務規模的急劇膨脹。
截至2019年底，雅居樂負債總額2078.95億元，比2018年末增加324.3億元，總借貸966.7億元，同比增加81億元，淨借貸540億元，同比增加106億元。
逐漸走高的負債指標，在房住不炒、穩字當頭的時下頗顯“異類”。激進拿地，是一個重要考量。
融創中國董事長孫宏斌曾公開表示，千萬不要拿錯地。是否拿錯了地，或者在錯誤時間拿了地只有事後才能知曉。
數據顯示，2017年雅居樂在全國佈局的城市數量是53個，2018年雅居樂新拓展城市也達到20個，獲得46幅新地塊，總斥資約426億元。2019年雅居樂加快區域多元化策略，不斷加倉大灣區、華東、華北等區域。新增42個項目，新地塊的預計總建築面積1090萬平方米， 總土地金額472億元。
截至2019年12月31日，雅居樂土地儲備遍佈75個城市，擁有權益預計總建築面積為3970萬平方米的土地。
急速擴張中，亦不乏高負債下的高溢價。
2019年3月，雅居樂以22.53億元競得昆明盤龍區KCPL2012-32-1、KCPL2012-33地塊，總起價9.83億元，溢價率129.2%。
看來，財務官潘智勇所言非虛。
至於是否拿錯，仍待時間做答。
但問題之態，已在顯現：公司短期借款急劇膨脹。
2015年和2018年年末，雅居樂集團的短期借款分別為164.87億元、128.15億元、271.46億元和353.33億元，短貸佔比分別為41.19% 29.13%、44.01%和39.91%。
2019年年末，雅居樂借款總規模為966.7億元，這並未將超135億元的永續債計入在內。在公司近千億元的借款中，有422.97億元是短期債務。
更值關注的是，雅居樂集團短期貸款中6個月以下（含6個月，下同）佔比明顯。佔到公司總借款38.54%。
現金流的週轉壓力，可想而知。
有錢還嗎？
截至2019年底，雅居樂手持現金426億元，其中90億元為受限現金，手中現金及現金等價物僅336億元，而短期債務為423億元，不足以覆蓋短期借款。
如何解決？
永續債，是一條續命韁繩。2017-2019年，雅居樂的永續債規模分別為55.29億元、83.35億元、135.67億元。
知名地產分析師嚴躍進指出，由於永續債在會計上計入股權類，不會增加企業負債，在2017-2019年的去槓桿潮下頗受企業青睞，在監管層面也更容易通過，且能給企業導入更多的資源。
但亦有業內人士表示，永續債雖可不計入負債項，但實質仍是債務，且融資成本比一般債務要高。換言之，企業發永續債一般是解燃眉之急，如長期依賴、持續高發永續債，利率將越來越高，吞噬掉大量企業利潤、更可能帶來多維不確定風險。
2019年5月、6月、10月、11月，雅居樂接連發行四筆總計14億美元的永續債。據統計，這一數字接近當年國內所有房企發行美元債永續規模的1/3。
激進之下，問題隱患也在洶湧。
數據顯示，雅居樂海外債中，2020年到期的美元債有5億美元和4億美元的兩筆優先票據，這是由於存在抵押而不得不披露的規模。
此外，2015-2019年年末，雅居樂集團海外債佔借款總額的比例分別為47.66%、44.35%和32.21%、40.88%、43.01%。2018年發行80億元的公司債遇阻後，雅居樂集團海外債佔比再度回升。
房企新常態下，傳統三高模式已走到週期盡頭。這從恆大、金地等企業主動降槓桿、去負債中可見端倪。看來，雅居樂正在為任性擴張，品嚐問題苦果、頹勢之困。其中的戰略、模式、策略之思，值得其重視。
好事三連 升勢融創
亦憂亦有喜，行業也並非都是海水。
比如被譽“新四大天王”的融創中國，正行走在春風裡。
4月16日，大摩發報告重申給其“增持”評級，目標價55.23港元，以反映較資產淨值折讓40%，並強調融創仍為行業首選股。該行稱，融創中國上半年業績有望向好，在公共衛生事件的打擊下核心盈利預期仍會略微增長，集團加強去槓桿，預計年底淨負債比率將降至130%，加上物業管理業務有潛在的分拆機會。
一降一升之間，姿態立顯。
截至4月17日收盤，融創中國的股價34.35港元，最新總市值1598.55億港元。
上述利好，主要源於一維資本大幕行至尾聲。
4月14日晚間，金科股份公告，紅星傢俱集團控股子公司廣東弘敏擬通過協議轉讓方式，受讓公司股東天津聚金所持公司5.87億股股份，佔公司總股本的11%，按照8元/股的交易對價計算，總價46.99億元。
歷時三年的金科股份控股戰，以融創退出告終。
粗略計算，融創中國系合計分紅15億元左右，股價浮盈或超70億元。
收穫頗豐的背後，隱現其去槓桿、穩健發展戰略。
3月27日，融創中國發布2019年度經營業績，集團營收1693.2億（人民幣，下同），同比增長35.7%；毛利414.1億元，同比增長約33.0%；公司擁有人應占溢利創歷史新高至260.3億元，同比大幅增長約57.1%；公司擁有人應占每股基本盈利5.99元，同比增長約58.0%。董事會建議派發末期股息每股1.232元，同比提升49.0%。擁有賬面現金餘額1257.3億元。
截至報告期末，融創總資產9606.49億，同比上年末的7166.60億增長34%；所有者權益1140.94億，較上年末的731.07億增長56%。調整後的資本負債率進一步下降至63.3%，且資產負債比率實現連續三年下降。
文旅項目陷瓶頸
不過，保持升勢的融創，也並非無憂。
被視為轉型多元化重器，“第二曲線”的融創文旅板塊，就似陷入了瓶頸困境。
縱觀近三年文旅板塊的營收情況，2017年為10.86億，2018年為20.3億元，2019年為28.5億元，總體呈現增速緩慢，佔比偏低。
究其原因，文旅屬性是一個重要考量：前期投入大、開發週期長、回報緩慢且具有不確定性。據《每日財報》統計，截止2019年底，融創文旅部分的資產總額1001億元，負債總額224.7億元。文旅城建設及運營收入佔總營收比例1.7％，僅28.53億元，增速40.39％。即使不算開發建設費用，大概2028年才能收回成本。
表現平庸，營收不及預期，也在消耗融創耐心。2019年業績會上表示，其表示會選擇性的處置一些固有資產。文旅項目應是重點。
實際上，融創已成功賣掉了一個酒店，據悉，現在另有4個酒店短期內也會成交，孫宏斌表示還要賣掉一些商業和樂園。
不過，對此瘦身，也有業內人士認為，是無奈之舉。更多是在為其“買買買”戰略理單。
回看融創中國2019年的併購之路，1月，以125.53億元收購泛海2個項目；4月，以13.34億元收購陽光100重慶兩項目70％股權；，砸下152億元在武漢公開市場拿下四宗地塊；7月，耗資67億收購新湖中寶20宗地；10月，逾40億接盤李嘉誠大連項目；12月，以10.42億元接盤華僑城成都文旅項目。
去槓桿之路漫漫
大肆併購的“豪橫”背後，高槓杆打法凸顯。
值得強調的是，雖資產負債率連續3年下降，但融創仍高於2016年及以前的數據。此外，作為反映房地產企業槓桿情況和債務結構的淨負債率和淨有息負債率，也呈雙高趨勢。
截至2019年12月31日，融創中國淨負債率為176.4％，同期，碧桂園淨負債率46.3％，萬科的淨負債率33.9％。而淨有息負債率，融創更達到289.54％，居於已披露年報的十大房企之首。
從現金流量表看，2019年，公司經營活動產生的淨現金流入為273億元，明顯低於2017年的751億元和2018年的521億元，說明融創經營活動的現金貢獻力下降。
再看投資活動現金流出，從2018年的341億元提高到620億元，公司總現金淨流入僅16.4億元，是過去五年的最低水平。
受此影響，與雅居樂類似，融創短期負債規模增加更快，貨幣資金保障倍數下降。
2019年，融創剔除預收款項的資產負債率63.1％，較2018年提高1.1個百分點。融創中國留有現金餘額1257.3億元，但其一年內到期的短期借款高達1357.3億元，存在較高短期償債壓力。
由此可見，雖獲機構增持評級站臺，但融創中國的去槓桿之路仍漫漫，前景亦喜憂參半、不乏不確定性。
常青樹根基
客觀而言，作為“併購王”，融創中國有上述問題實為常見。
當家人孫宏斌，在業界最以直言無忌著稱。
對於槓桿這事，其有自己的見解。“去不去槓桿，還要看企業的情況。如果你的素質好、資產質量好、操作能力強，那你是可以加槓桿的。如果你的資產質量差、運作能力差，你的槓桿越多死得越快。”
之所以這麼說，也有一定底氣。
2019年，融創在43個城市的銷售金額排名進入當地市場前十，其中銷售排名第一的增長到13個。2020年的目標更是直衝6000億。
簡言之，槓桿也是一把雙刃劍。對於資產高質、去化能力強、綜合實力突出的企業而言，也是一臺助力器、催化器。反之，則更像一顆定時雷，落得貪吃蛇的難堪下場。
對此，雅居樂亦或董事局主席陳卓林值得思考。
一眾地產大佬中，生於中山名門的陳卓林，顯然是不一樣的，畢業於哈姆斯頓大學，是個見過世面的人。
2005年，雅居樂在香港聯交所上市，陳卓林身價大漲。2006以92.3億元身家，晉升第四位。
上市後的十多年間，雅居樂業績多數可圈可點。
不過，陳卓林的風波一直在。2014年騰衝項目因違規建設高爾夫球場，被國家發改委和國土資源部叫停，陳卓林本人涉利益輸送，被檢方“指定居所居住”，導致雅居樂股價大跌、發債受挫；此外，2012年，陳卓林還在香港涉入一場對集團女秘書的非禮風波。
現在，雅居樂也陷入了困境。
面對三高模式、緊繃現金流，陳卓林表示，目前今年可售貨值達2200億元，目標合同銷售額為1200億元，屬比較保守的目標。
然挑戰依然不少。
4月3日，雅居樂集團控股有限公司發佈公告稱，一季度集團連同合營公司及聯營公司以及雅居樂項目的預售金額合計為人民幣156.5億元，對應建築面積為105.3萬平方米，同比分別減少37.6%及38.49%。3月預售金額合計為人民幣76.5億元，對應建築面積為56.8萬平方米，同比分別減少35%、31.98%。
傳統的首季開門紅折戟，未來三季壓力可想而知。
見過風浪的陳卓林，如何應對去化不利、如何扭轉頹勢、精準轉型？信心還有多少？騰挪空間又有多少呢？
類似問題，也值得融創亦或孫宏斌反思。
升勢之下，暗潮亦兇險。有時按下暫停鍵、查漏補缺，也是另一種進步的開始。規模越大、誘惑越大、風險亦越多。身處風雲變幻的房企圈，自信底氣、經驗打法，是向上天梯，也是下墜滑梯。唯有敬畏、精進、無限創新之心，才是常青樹的根基。
春天來了，除草除蟲，如何播下一顆改變的種子，首條財經將持續關注。
本文為首條財經原創
