華創證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
桃李麵包(603866)
事項：公司發佈2019年報及2020年一季報，2019年實現收入56.44億元，同增16.77%；歸母淨利潤6.83億元，同增6.42%。單Q4收入15.22億元，同增16.29%，歸母淨利潤1.80億元，同增0.50%，擬每10股派發現金紅利10元。2020Q1實現收入13.23億元，同增15.79%；歸母淨利潤1.94億元，同增60.47%，業績超市場預期；Q1經營活動現金流淨額為1.97億元，同增34.40%。
19年收入穩健增長，Q1疫情衝擊加快搶佔份額。公司2019年實現收入保持穩健增長，主要系成熟市場持續下沉及積極新市場開拓導致。分區域看，東北、華北分別實現營收26.74/13.26億元，同增14.21%/17.92%，成熟市場仍保持良好增長；華東、華南、華中市場分別實現營收11.67/3.82/0.12億元，同增19.75%/23.56%/71.82%，保持較快增長；西南、西北市場實現營收6.81/4.16億元，同增17.82%、18.17%。單Q4收入15.22億元，同增16.29%，保持良好擴張節奏。20Q1實現收入13.23億元，同增15.79%，其中成熟市場東北、華北分別實現收入6.39/3.31億元，同增20.36%/27.82%，主要系疫情衝擊下競品復工受限，公司在渠道及產能佈局上優勢凸顯，藉助疫情反而搶佔市場份額。
19年快速擴張致費用投放加大，疫情期間盈利能力大幅提升。公司2019年毛利率39.57%，同比基本持平；銷售費用率21.76%，同增1.1pcts，主要系老市場加快渠道下沉、新市場加快開拓節奏及部分區域競爭加劇導致；管理費用率1.80%，同比基本持平；綜上，公司19年淨利率同降1.18pcts至12.11%。20Q1公司毛利率為43.20%，同增3.91pcts，銷售費用率20.73%，同降2.26pcts，管理費用率2.61%，同降0.13pct，20Q1淨利率同增4.09pcts至14.70%，主要系疫情期間費用投放及促銷大幅減少所致，預計隨疫情逐步穩定後，盈利能力迴歸正常水平。
產能建設穩步推進，加快擴張步伐。公司全國化產能佈局穩步推進，19年末武漢工廠投產，20年2月山東工廠投產，瀋陽、江蘇、浙江、四川、青島項目亦按計劃進行。展望全年，疫情期間公司工廠復工及物流保障順利，產能利用率快速恢復，公司無論是在產能全國化佈局，還是在渠道掌控力上均強於中小品牌，疫情衝擊放大龍頭競爭優勢，強勢市場加快擴張步伐，加快份額提升。疫情穩定後，我們預計公司在新產能配合下加快新市場擴張步伐搶佔份額，短期折舊攤銷及費用投放或有所加大，但中長期來看，隨著產能逐步爬坡及市場穩步擴張，規模效應有望持續強化，賽道壁壘持續加深。
投資建議：公司為短保麵包龍頭，產能佈局及渠道優勢明顯，未來隨著全國化佈局繼續完善，規模效應逐步顯現，盈利能力有望穩步提升，考慮到Q1業績超預期，我們調整2020-2022年EPS為1.24/1.47/1.68元（原預測19-21年EPS為1.08/1.24/1.45元），對應PE為43/36/32倍。我們給予21年40倍目標PE，上調目標價至59元，維持“推薦”評級。
風險提示：全國化佈局不及預期，行業競爭加劇，食品安全風險等。
