中信建投發佈投資研究報告，評級: 買入。
上汽集團(600104)
事件
公司發佈2019年報，營業收入8265億，同比下降6.88%；歸屬於上市公司股東的淨利潤256億，同比下降28.9%。基本每股收益2.19元／股，同比下降28.91%。公司每10股派送現金紅利8.80元，共計102億元。現金分紅率約40%，符合市場預期。
簡評
報告期內公司實現營業總收入8，433.2億元，同比下降6.53%。其中整車業務收入6133.41億元，同比下降8.09%，毛利率比上年降低2.18pct。公司整車的產銷量分別下降11.84%和11.54%，庫存減少36.44%。
三費控制較好。公司管理費用加銷售費用為797.5億，與去年同期847.6億相比下降6%，營業成本7261億，同比下降5.7%，兩者下降幅度均略低於收入。財務費用2437萬，比上年同期下降87.53%，主要原因為公司利息收入和匯兌收益較上年同期增加。為應對汽車四化的變革，研發費用繼續維持高位。
我們認為公司業績下滑的原因在於嚴峻的外部環境。一方面宏觀經濟下行、中美貿易戰影響了購買力；另一方面市場告別多年的高增長期，汽車的千人保有量已經達到180左右水平，供給充足競爭加劇；同時，2019年國五升級國六，導致短時間內國五清庫壓力較大，國六零部件供不應求增加了整車成本端壓力。企業本身來看，由於收入利潤及市佔率行業領先，受行業環境衝擊較為嚴重，應對難度更大。上汽大眾和上汽通用合資企業貢獻投資收益下滑明顯。
2020Q1，公司在行業處於基本面底部情況下遭遇疫情衝擊。公司Q1繼續降低庫存減輕經銷商壓力，累計產銷下降約55%，預計收入和盈利短期內仍會受到較大影響。隨著全國復工復產加速推進，居民收入及消費信心修復，需求回補，加上消費刺激政策逐步落地，疊加去年同期國五升級國六期間產銷低基數，預計Q2環比Q1產銷均環比改善。判斷較大概率Q2是全年業績拐點。
投資建議
公司行業龍頭地位穩固，產業鏈話語權大，ROE水平較高，將顯著受益行業政策落地與週期復甦。同時公司將持續推進電動化和高端化進程，計劃2020Q4推出大眾MEB平臺電動車型產品，2021年上市三款上汽奧迪車型。預計2020-2022年上汽集團的歸母淨利潤為215/240/265億元，對應EPS為1.84/2.05/2.26元，對應PE為10.30/9.24/8.38倍。目前公司PB處在歷史底部，維持“買入”評級。
風險提示
銷量不及預期風險，新冠肺炎疫情影響加劇風險，行業刺激政策不及預期風險。
