關於證券，我們可以想到三個與持股人行為和權利有關的有趣案例：
①有人曾在雪球的個股頁面向復星國際IR提出了這樣一個問題：持有復星股票去三亞亞特蘭蒂斯酒店、太陽馬戲團等復星旗下的資產消費，是否可以獲得股東優惠？
②在美股上市的好未來，很多購買該股的股東，其家庭也是好未來的長期消費者。
③巴菲特曾經提出：伯克希爾哈撒韋公司的持股人可以指定公司捐贈的慈善機構，這也是一項避稅措施，符合稅收優惠政策的計劃。
貨幣及證券型代幣的多元化屬性
現在很多研究者把數字貨幣分為三類：平臺幣（以ETH為代表）、貨幣（以BTC為代表）和應用幣（即Dapp）。在某種程度上講，只要數字貨幣（以下均簡稱“token”）具備功能性，那麼這三類幣的本質應該是一樣的，即不以投資獲利為目的持有的媒介類代幣。
眾所周知，Token的流通性和升值性其實是相沖突的，具備流通屬性的token可以算作貨幣，具備升值屬性的token可以算作股權，但是現在主流token的性質對傳統的貨幣和股權做了一個融合，那麼就出現了一個神奇的場景，用戶可以直接使用股權去購買產品或服務，並同時產生四類情景：
- 項目牛，Token總量有限，大多數用戶出於升值目的惜售，出於使用目的購買token的用戶，其使用成本增加，抑制了token作為平臺內通貨的長期使用價值，某種程度上也抑制了項目的活躍度；
- 項目牛，Token總量無限，大多用戶出於使用目的而持有，惜售情緒降低；
- 項目弱，Token總量有限，只有少數用戶會出於升值目的而持有，大部分用戶主要出於使用目的而持有幣；
- 項目弱，Token總量無限，由於不看好項目，用戶不會出於升值目的去持有幣，用戶主要出於使用目的而持有幣。
可以看到，對於炒幣者來講，其持有的token能否升值，這裡的關鍵在於，要把token的股權屬性和貨幣屬性做一個二維的劃分，如圖所示，Token價格是多方面力量共同推動的結果。
在之前的文章《區塊鏈中Token的五種估值模型》發出後，曾經收到了讀者的反饋，比如大部分區塊鏈項目，除了平臺幣以外，實際上無法產生穩定的現金流。但是換一種角度，以我們實際生活中的場景為例：
如果把以上消費環節中涉及到的部分場景通證化，那麼可以得到兩類token，一種是“蘋果幣”，一種是“積分幣”，在蘋果公司的生態體系內，必須使用“蘋果幣”消費和結算，在App內，必須使用“積分幣”進行消費和結算：
在區塊鏈世界中，蘋果公司相當於一條公鏈，其生態內的App都各自發行有自己的“積分幣”。而蘋果公司或者App的擁有者（也就是股東），均有可能得到扣除各項費用外的系統收益作為回饋。在上述案例中，存在兩處產生現金流的地方：
- App提供服務，收取費用。只要用戶在App內有消費需求，股東就有可能得到蘋果幣或積分幣形式的分紅。如果該App的股權和幣權統一，或者說App一開始只做了ICO，並不存在股權一說的話，股東即為“積分幣”的擁有者。
- 蘋果公司提供系統，參與抽成。只要有用戶使用該公鏈系統，公鏈股東就有可能得到蘋果幣形式的分紅。而公鏈的“股東”毫無疑問是公鏈中“蘋果幣”的擁有者。
在這裡，蘋果公司作為公鏈，其分紅方式由社區共識決定，利益的分配是公開透明的。對於DApp來講，“積分幣”持有人的權益由項目運營方決定。
如果用戶在App內消費“積分幣”，其消費過程不在鏈上完成的話（比如採取鏈下記賬，定期一次性結算的方式），我們則無法通過每筆轉賬記錄來確定用戶的消費金額及預測股東收益。可能會有讀者質疑兩個問題：
- 用戶每筆消費都要付出交易費，成本不低
- 當分紅率>消費帶來的經濟效益時，可能會抑制消費
關於第一個問題：交易費，其實相當於蘋果商店的抽成，只不過傳統模式是由App Store定期與項目方結算，而在區塊鏈上，是按每筆交易進行抽成結算，並且由用戶直接將費用提交給蘋果，其商業本質並沒有改變。
關於第二個問題：在這裡，“分紅”與“消費”的衝突確實會給DApp帶來運營上的衝突。但是與DApp不同，公鏈的“分紅率”相當於利率，我們可以通過對系統內的供需作出分析，並初步假設，傳統的IS-LM模型適用於該體系。
我們是否真的需要穩定幣（雙幣模型）
之前，在橘喵哈希發表的第一篇文章《如何為區塊鏈項目設計token機制》中，曾經提出，每條公鏈都需要設計多token模型。但是現在想法有所改變，公鏈生態體系的經濟繁榮有助於貨幣的升值，挖礦回饋，也就是分紅率／利率會自發地根據市場表現作出調節，未來，一個繁榮生態下的公鏈，其token會成為生態內的穩定幣，持有者有機會以各種形式獲得利息。
真正需要設計“穩定幣”的可能是DApp或者以公司為主體來運營的公鏈。作為一個以盈利為目的的項目，DApp內不能有任何抑制用戶需求的情況出現，持有“積分幣”不能對消費“積分幣”造成干擾。因此，需要設計兩個token，一個是用於持有的帶有證券性質的token，另一種是用於消費的穩定幣型“token”，這種商業邏輯也符合現狀，即：線上App對外發行有股份，股東有權利獲得分紅收益；對內發行有積分，用戶可以在App內使用。而這種對內發行的積分，用戶可以通過公鏈代幣來購買使用。
未來，如果某個DApp發展壯大，並且形成生態，其內生的用於消費的穩定型“積分幣”，有望成為該DApp生態內的通用型貨幣，或者說是生態內的“聯盟幣”。
總結
線上DApp的所有經濟行為一定要在鏈上完成，這樣才有足夠的透明度和持續的經濟激勵讓用戶去持有token。這對公鏈的併發處理能力提出了很高的要求。除了犧牲公鏈的去中心化屬性外，還有一種解決方式就是，發展多條垂直細分領域的公鏈，各條公鏈根據各行業的特性去設計基本屬性，並提升交易處理速度。
與本文觀點不同的是，前幾年與美國的律師聊到Howey Test，對方對utility token的認定有另一套說法。什麼是utility token？就是類似ETH、BTC等作為媒介而非投資標的存在的實用型代幣。儘管自己認為有一百種理由可以認定某個代幣為utility token，但是律師仍然強調，代幣的銷售方式（即ICO），仍然是被認定為證券的最大因素。
美國SEC官員William Hinman曾在雅虎金融市場峰會上提到：“正如比特幣一樣，將聯邦證券法的披露制度應用到以太坊似乎也沒什麼價值。隨著時間的推移，可能會出現其他足夠分散的網絡和系統，它們可能不需要被認定為證券”，這樣一來，utility token的內涵意義又明確了一條，即token足夠“去中心化”。
無論如何，token經濟模型的設計道路漫漫，前景受到技術條件的制約，設計者需要擁有跳出現有框架的想象力。此前也看過一些現有的token設計方案，涉及到N個場景下的N個維度。我們最終是否真的需要在虛擬世界中以架空的方式，重塑這樣一套複雜的商業系統，並且用繁瑣的token框架去制約其可擴展性？這裡要打上一個問號。
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