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SOHO中國(00410-HK)最近一段時間的股價走勢比業績精彩。
去年10月起，有媒體指該公司擬出售房地產項目，帶動其股價從2.29港元上漲至2.97港元，漲幅達29.69%，成交量也由平時的幾百萬激增至千萬。
到今年3月，路透社報道，全球領先的投資公司黑石(Blackstone)或正與SOHO中國進行後者私有化談判，交易價值40億美元，黑石提出的私有化價格為每股6港元，較SOHO中國停牌前股價高出1倍。股價由傳聞前的2.98港元炒高至4.16港元，漲幅39.56%。隨後股價跌破4港元。
2020年5月4日，又有傳聞指與黑石的私有化談判暫停，股價尾盤暴跌至2.75港元，單日跌25.68%。
2020年5月5日，總喜歡唱好的國內券商開始全力唱好，股價又反彈至午間休市時的3.13港元，漲幅達13.82%。
從中，我們可以看出一些端倪：
1）SOHO中國有買盤：在3月份黑石交易傳聞之後，該公司發公告指其正與海外金融投資者洽談，以探討進行戰略合作的可能性，可能導致也可能不會導致該公司全部已發行股份的全面要約。也就是說，有買家接觸，對方是海外金融投資者，不確認是否為黑石，有全面收購的可能，價格未定。
2）SOHO中國以及幕後老闆潘石屹近年均努力出售資產，不論動機如何，但其賣盤意願是存在的。
3）傳說中的6港元顯得有點高不可攀：即使SOHO中國的股價受消息帶動暴走，最高也跨不過4.20港元，較傳聞的買盤價折讓三成。市場的吝嗇是否反映了其對於SOHO中國估值的不認可以及對於此交易價格的遲疑？
財華社的分析
黑石主要有四個投資板塊，分別為房地產、私募股權、對沖基金以及信用和保險。儘管私募股權投資的資產管理規模較大，但房地產是其最重要的可分派收入來源，佔了可分派收益的50%以上（2019年的佔比為52.31%，財華社根據黑石財報數據估算）。
截至2020年3月31日，黑石房地產板塊的資產管理規模為1609.35億美元，佔該公司總資產管理規模的29.91%。截至2019年12月31日，黑石全球房地產投資組合的價值達3250億美元。
物流、優質寫字樓和住宅資產佔了黑石房地產投資組合的80%左右，而物流是其中最為重要的資產，占房地產投資組合的三分之一以上，黑石期望通過倉儲物流的投資把握新零售電商的發展潛力，而疫情體現了這些資產的價值。但值得注意的是，黑石的房地產板塊部分基金於2020年第一季有所貶損，該公司表示疫情對其酒店和零售物業投資的直接影響最為嚴重，而這些物業僅佔其全球房地產投資組合的15%。
對於優質寫字樓的投資，黑石管理層的看法是：疫情以及遠程辦公肯定會對寫字樓投資物業市場構成負面影響，不過長遠仍看好，筆者總結了幾個有趣的觀點：1）疫情期間寫字樓供應減少；2）長租合同在一定程度上規避了風險；以及3）低息環境有利於投資。
傳聞中對SOHO中國的40億美元投資，相當於其房地產板塊資產管理規模的2.49%，也許不算什麼，而SOHO中國持有的物業都位於中國最主要的一線城市——北京和上海，加上中國最早從疫情中恢復，也有利於寫字樓物業的投資。
問題是：SOHO中國值得投資嗎？
黑石創始人兼首席執行官蘇世民在2020年第一季業績會上說到：
“憑藉輕資產模式和通過訂立超長期合約（獲得）第三方資本，我們無需承受價值出現極端下跌的壓力，因此不需要像其他運營商那樣急於求售。”
“正因如此，在全球金融危機中，雖然資產價值大幅下跌，我們仍能一直持有資產直至復甦和正常化。”
“希爾頓的投資就是一例，我們在市場崩盤之前的2007年10月購入，在金融危機影響最深重的時候，60億美元的股權投資不得不減值至原來價值的31%。但該公司遵從我們的經營計劃得以保持實力，在全球經濟復甦之後，希爾頓為投資者產生了140億美元收益，是私募股權投資領域最成功的案例。”
相信希爾頓的案例也給黑石一個啟示：為什麼不趁著金融危機資產減值、賣家求售時趁低買入？黑石的優勢是擁有低成本資金——事實上該公司於三月時才分別融資270億和120億美元，完全有實力等別人著急。
況且黑石最看好的似乎是倉儲物業，寫字樓和酒店物業受疫情的影響最為嚴重，有必要以比市場價溢價一倍的價格進行收購嗎？
黑石主要採用DCF（折現現金流估值法）對私募股權和房地產進行估值，並秉持中長線投資策略，也就是說這家投資機構更重視的可能是現金收益。
SOHO中國的真實表現如何？
SOHO中國目前持有的北京和上海物業組合質素還是挺高的，出租率也頗高，只不過近年已經出售了不少項目，所以手上已所剩不多。
2019年，SOHO中國的營業額同比增長7.34%，至18.47億元人民幣，股東應占利潤同比下降30.85%，至13.31億元人民幣，利潤下降主要因為2018年出售附屬公司產生的9.88億利得。
乍看上去，盈利能力似乎相當不錯，淨利潤率達到了72.06%。但值得注意的是，SOHO中國的損益表當中包括11.68億元人民幣的投資物業評估增值，這筆只存在於賬面的字面收益才是最主要的收益來源。
如果將這筆賬面收益扣除，也不考慮出售子公司等其他非經常性利得，SOHO中國的經常性業務稅前利潤為6.94億元人民幣，稅前利潤率為37.59%。
主要經營香港商場及寫字樓物業投資的九倉置業(01997-HK)，其同樣按照香港會計準則編制的2019年業績顯示，扣除公允值虧損後的稅前利潤率為73.18%，需要注意的是，九倉置業下半年受香港市道轉差影響，業績已大幅倒退。
主要從事租賃物業的恆隆集團(00010-HK)，經營內地和香港的寫字樓和商用物業租賃，2019年扣除公允值變動收益的稅前利潤率達77.99%。
由此來看，SOHO中國的業績表現不算太出色。
再換一個角度來看，投資者的投資目的無非是為了現金收益，尤其是對物業的投資。這就好比房東與租戶的關係，房東每個月收取租金，扣減為租客提供的必要維護服務、管理費、水電費等，最後剩餘就是自己的現金收入。如果房東不用這筆錢來投資，他可以放進銀行賺取利息，這就是機會成本。
如果房東獲得的租金在扣減一應現金開支之後，所得到的現金利潤比銀行利息還低，那就沒必要折騰，直接放銀行賺利息好了。
同理，作為以獲利為首要目的的投資者，首先考慮的應該是潛在收益是否值得冒險。
2019年，SOHO中國的每股經營活動淨現金流為0.13元人民幣（來自WIND），即投資者現在投入6港元，不考慮再投資，獲得的現金回報為2.38%，而目前國內商業房貸期限五年以上的基準利率或在5%以上，貨基的一年期回報在3%以上。兩相比較，SOHO中國的現金回報率並不理想。
展望2020年，SOHO中國有兩個在2019年推出的項目或有全期貢獻，但是開支估計也會增加。值得注意的是，疫情讓許多中小企業熬不到春天，經濟復甦的步伐可能是緩慢的，這些項目的出租率能撐得住嗎？此外，融資成本費用化和運營開支的增加，必然進一步蠶食收入，經常性稅前利潤率能夠保持嗎？看來並不樂觀。
SOHO中國的價值主要繫於投資物業，但是該公司每年都計入非常豐厚的賬面升值收益，也就是說其資產負債表中的投資物業估值每年更新，反映當前價值。受疫情影響，一線城市的寫字樓物業在2020年是否會產生減值？以其截至2019年末的資產淨值計算，6港元的出價或許具有21.26%的折讓，但以寸金尺土的香港為基地的九倉和商業物業遍佈內地和香港的恆隆集團，估值似乎更加吸引。
作為專業的投資人，對於每項投資必然衡量得失和替代成本，SOHO中國的竹槓能敲嗎？Why Not。也許SOHO中國值得買，但是價格還可以再談一談。
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