黃振
朱雀基金副總經理兼專戶投資部總經理、投資總監
武漢大學金融學碩士，北京工業大學工學學士
12年證券從業經驗，先後任職於長江證券股份有限公司，華寶興業基金管理有限公司，工銀瑞信基金管理有限公司，上海富擎投資合夥企業（有限合夥），朱雀股權投資管理有限公司。
近幾年，朱雀基金在探索研究體系的再升級，逐步形成了一個新的方法論——產業鏈研究方法，很高興和大家分享。
為什麼要搞產業鏈研究？因為傳統的研究方法在當前市場環境下面臨著一定程度的困境。如果按照一級行業分類的話，絕大部分的買方和賣方的機構，會把行業分為上游、中游、下游、金融、地產和服務六大類，然後在相應的行業配置研究員。部分的機構可能會把上游列為一個組，中游列為一個組，下游一個組，通過小組的方式進行研究。
但是，從實踐的結果來看，小組的研究形式比較鬆散，基本上還是
以研究員的獨立研究為主，研究員大部分時間各自為戰。過去，我們A股絕大部分的投資者是散戶，而機構投資者在研究資源配置上有不同的方式，定價能力更突出，投資結果也不錯。傳統行研面臨困境
但是今天，整個市場的研究主體發生了變化。
A股投資者結構變化
美股投資者結構變化
臺股投資者結構變化
日股投資者結構變化
這四張圖分別是A股、美股、中國臺灣股市和日本股市的投資者結構變化圖。2015年以來，整個A股機構投資者的比例在持續地上升。保險機構的持股比例從2015年的3%上升到了目前的7%，外資的比例從2015年的1%上升到了目前7%的水平，A股機構投資者比例提升的趨勢非常明顯，而且我們認為這個趨勢剛剛開始。
數據顯示，美國機構投資者的持股比例已經超過60%，中國臺灣和日本的機構投資者佔比則在60%-70%。A股未來也將以機構投資者為主，這樣一來我們的競爭對手也發生了變化，過去靠研究資源、人員配置可以取得一定優勢，但是今天對手變成了產業資本和海外機構。可以想像，產業資本對於某些產業的認知比一般的機構更加深刻，而海外投資者對於部分消費品或科技行業的把握更加精準。隨著競爭對手越來越強，過往的研究優勢甚至會變成劣勢，那我們怎麼解決這個問題呢？
朱雀基金認為，必須在兩個維度上取得突破，一是研究效率，二是研究深度 。天下武功唯快不破，研究效率讓你在投資中先人一步。而研究深度使你對於某個公司或某個行業的認知和定價能力更強。在目前的市場環境下，要想把研究做得又快又好，會面臨三個方面的約束。首先，在移動互聯網高度發達的今天，信息量相對於過去成指數級的增長，要對如此龐大的信息進行收集、分析、反饋，難度可想而知。
第二個就是多學科的融合。在去年的年會中我們提到了特斯拉的無人駕駛功能，這是一個典型的軟件和硬件的結合。前不久特斯拉發佈了一款新車型Cybertruck（電動皮卡），它的車身材料和其他絕大部分車型（鋁合金材質）不一樣，用的是不鏽鋼。去年我們還提出一個非常看好的行業，就是商業航天，Elon Musk（特斯拉CEO）還有一個公司叫Space X，從事航天方面的探索，前不久發佈的未來美國政府用來登月的火箭的材料也是不鏽鋼的。電動車和火箭的材料是一模一樣的材質，為什麼會這樣呢？
因為電動車和火箭在某些性能上的要求是完全一致的，比如說流體力學的設計帶來的低風阻的要求，比如輕量化的要求，也就是降低自身的負荷帶來載荷的提升和續航能力的提升。所以Elon Musk會把很多航天技術用到車上。
當你研究特斯拉的時候，你可能還需要學習航天知識。在科技發展越來越快的今天，你會面臨很多學科知識的融合，這就對研究員提出非常苛刻的要求。
第三個就是全球專業化的分工。中國很多企業開始走向全球，商品向海外市場銷售，需要在全球範圍內做信息的收集、反饋。
在這三個約束條件下，我們認為傳統的單一研究員模式或是非常鬆散的研究體制已經無法滿足需求，而朱雀基金的解決方法是產業鏈研究。我們希望通過團隊和系統的力量，來解決這個問題。
詮釋產業鏈研究方法——以新能源汽車產業鏈為例
我們以新能源汽車產業鏈為例。產業鏈的上游是大宗商品，需要具備大宗商品研究經驗和人脈的研究員進行專業的覆蓋。到了中游是一個複雜的環節，大致分為三個部分，第一個來自四大材料，正極、負極、隔膜、電解液，你需要電化學的知識。第二個是電機、電控和車身結構件，涉及機械製造加工。第三個包括車載系統、地圖、車載芯片等，涉及到軟件和半導體方面的知識。再往下是汽車銷售和經銷商，還需要一些消費方面的經驗和知識。
所以，整個汽車產業鏈涉及上游、中游、下游多學科知識的融合，單個研究員或者一個鬆散的小組，怎麼完成信息的深度研究和高效反饋？
我們是怎麼做的呢？朱雀基金的產業鏈研究大致可以分為三個層次，第一是產業鏈的上下游交叉驗證，第二是我們的研究模型，第三是產業鏈不同環節投資性價比的評估。
需要指出的是，傳統的研究小組機制無法有效完成產業鏈上下游的交叉驗證，有可能是考核機制和利益導向出了問題。因此，我們調整了考核機制，產業鏈研究員的考核並非是個股推薦，而是整個產業鏈小組的研究和推薦結果，我們首先通過考核機制來激發小組成員更加有效地互動、協調，實現交叉驗證。
第一層：產業鏈上下游交叉驗證
在新能源汽車產業鏈中，我們是怎麼做交叉驗證的呢？首先從下游往中游推導，整個產業鏈是否繁榮要看車能不能賣得出去。過去兩年，特斯拉產業鏈特別繁榮，如果你瞭解特斯拉的電池供應商、零部件供應商，就能找到很好的投資機會。而明年我們需要關注的是德國的大眾、ID系列在全球發佈的時間節點以及持續的銷量。一旦新的車型出現，就要找新的供應商。這是一個下游往中游的傳導。再比如上游到中游的傳導：大家如果對2016、2017年的新能源汽車行情有印象的話，表現最好的就是上游的資源品，整個上游供不應求，但此時中游的成本壓力就很大，如果中游的企業沒有辦法轉嫁成本的話，利潤就會下降。
所以2016、2017年上游漲得很好，中游卻一般。但是2018、2019年只有上游這個環節連續跌了兩年，沒有任何的機會，原因是什麼呢？因為上游的產能投放之後，價格下跌，一旦價格下跌就意味著中游的成本壓力下降，如果中游有更強的產品定價能力，就可以把部分的利潤留給自己。所以，在不同的時期，產業鏈的利潤在不同的環節進行不同比例的分配。
因此，朱雀基金的做法是，我們負責上游的研究員對整個上游進行研究，持續跟蹤澳大利亞的鋰礦，南美鹽湖的產能釋放進度。中游研究員則需要了解LG、松下、三星的產能擴張和成本變化。而下游研究員則需要了解特斯拉和BBA的新車型發佈以及銷量情況。
例如，動力電池今年三季度開始上漲，數據也有改善，如果你從月度的數據來看，會發現動力電池月度裝機數據是在今年的9月份以後才開始出現復甦。但是你如果走到產業鏈的更上一層，會發現一個特點，四大材料正極、負極、電解液、隔膜，在經歷了5-7月份連續三個月的下滑後，在8月份出現了一個非常明顯的復甦 ，這時候產業鏈研究的模式就要求我們去分析，這個數據的反彈背後的原因是什麼，未來能否持續，我們正是沿著這麼一個邏輯，去尋找一個產業的投資機會。
第二層：構建研究模型
以上講的是產業鏈研究的第一個層次，就是上下游交叉驗證的方法。接下來就是構建研究模型，我們希望藉助科學的方法，
提煉有效的研究模式，打造1 1＞2的效果，並複製成功的研究經驗。我們結合定性和定量的方法，提煉影響每一個行業、公司的重要因子，然後對各個因子打分並賦予不同權重。同時要求所有的數據來源必須客觀，儘可能地避免研究員的主觀偏好。那麼，朱雀基金的產業鏈模型如何保證競爭力呢？主要有三點，一個是因子的提煉，類似量化投資，每個人對某一個商品和策略，有不同的因子和權重，朱雀基金在某些行業的研究深度和跟蹤方面有自己的優勢，所以相關行業提煉的因子有效性會更強。第二點是數據來源，除了公開數據之外，我們還有一些產業鏈交叉驗證的及時反饋。同時，我們會通過一些可能比較特殊的方法，比如說網絡爬蟲，抓取相關數據來支撐我們的模型。第三點實戰大數據的積累我覺得最重要。大家都知道，沒有一個所謂的萬能模型能夠解決所有的研究和投資的問題。我們這個模型也是一樣，那怎麼辦呢？其實類似於一個軟件系統，比如Windows，剛開始必然有很多BUG，但能通過持續升級解決掉。
我們所有的理論模型也都要在實戰中進行檢驗，通過實踐不斷地修整模型的BUG，補充數據來源和提煉新的因子，所以這些積累的實戰大數據，才是我們最核心的競爭力。
我們的研究模型以新能源汽車產業鏈研究模型為例，分為三個維度，第一個包括行業的景氣度、競爭格局等等，第二個層面有需求、政策、經濟性等等。第三個層次的因子提煉則非常複雜，就不一一地展開了。這是我們的打分標準，隨著開工率、庫存這些因子出現變化，我們的打分標準也會隨之變化，最終反饋到模型的打分。
至於模型的實戰意義，我們可以回顧二季度汽車板塊為何出現下跌。在6個月的時間維度上，銷量相對於1個月和3個月出現了急劇的下滑，如果從打分來看，可以發現，首先，部分城市開始提前實施國六標準，這個政策變化對於後續車市會產生一定程度的負面影響，所以我們在模型裡進行了一定程度的體現。此外，在新能源汽車2019年補貼政策過渡期結束之後，特別是短期搶裝結束後，我們認為短期的需求和銷量將會出現一個真空期，在我們做投資的過程當中，
如果基本面是一個短多中空的組合，這是一個性價比非常低的組合。從事後的銷量和股價來看，也基本符合我們的預期。
第二個就是今年三季度的明顯反彈。大家可能也從公開資料上看到過，朱雀基金對整個新能源汽車板塊增加了配置，尤其是上游，從模型的研究結果來看，整個行業的打分將會在6個月後出現明顯的改善。原因有三點，首先，在整車市場以及新能源汽車市場銷量大幅下滑的時候，政策的負面影響將在邊際上開始減弱，進一步出臺負面政策的概率降低。其次，我們的汽車研究員預計在三季度末、四季度初整車銷售將會出現環比的改善。此外，我們觀察到部分行業的開工率有所回升。而從我們當時模型的結果來看，我們發現改善最為明顯的就是上游資源。知易行難，背後我們做了很多工作，比如排查澳大利亞的礦山、南美的鹽湖的開工率、庫存、相關企業的現金儲備和資產負債率，從研究結果來看，2019年是供給壓力最大的一年，往後來看的話，一個方面，產業鏈價格出現大幅的下降，會導致成本過高的礦山出現關停，也就是供給收縮的一個情況，而當前的價格逐步接近高成本礦山關停的位置，事後也驗證了我們的判斷。
另一方面，特斯拉的國產化，明年開始歐洲的碳排放標準會提升，我們預計整個市場的需求在2020年之後會出現一個環比的改善。即使需求低於我們的預期，但供給還在收縮，所以我們認為這在當時是一個性價比非常好的投資機會。
第三層：產業鏈投資性價比比較
根據模型的打分結果，我們認為未來3到6個月的時間裡，這個行業還是處於築底階段，特斯拉國產化和大眾ID的銷售上量還需要時間。另外很重要的一點是，目前整車、電池、上游都處於一個去庫存的階段，整個行業的開工率會有所反覆。
如果站在未來6到12個月的角度來看，我們認為，隨著明年國內雙積分制推出，對國內的銷售有拉動作用。更長期的角度來看，我們認為，歐洲碳排放的標準實施之後，會拉動整個歐洲新能源汽車的銷量，大眾已經計劃在2025年把整個新能源汽車的銷售佔比提高到20%以上的水平。另外到2023年左右，隨著整個產業鏈價格的下跌，電動車的性價比就有可能接近燃油車，屆時自發驅動的需求會出現。
此外，智能化是電動汽車重要的殺手鐧。總而言之，從我們的模型結果來看，未來三到六個月，電池改善是最為明顯的，包括相關的材料，主要原因就是隨著海外市場開始放量，能夠進入大眾產業鏈的相關企業業績都有所反應。
未來一到三年，電池和上游改善是最為明顯的。首先看電池，通過詳細測算全球主要企業的產能擴張以及成本，我們認為頭部企業的產能和成本優勢非常明顯，後續的優勝劣汰會導致整個行業的集中度出現進一步地提升。
至於上游鋰資源，從產能的角度來看，預計碳酸鋰的成本曲線未來兩年將在6300-6400美元/噸（含稅5萬RMB）之間，原因就是隨著低成本的礦山的投產之後，新增產能的邊際成本上升。
專業分工，迭代升級
福特T型車流水線
特斯拉北美工廠自動化生產線
最後和大家分享兩幅圖。左邊是第一款量產的汽車——福特的T型車，通過流水線的改造，把整車的價格從5-6千的美金降低到幾百美元。通過工業化、科學化的分工，將每個工人的工作進行定義，提高工作效率，在流水線改造結束之後，整車的裝配效率提高了8倍，最終通過規模效應帶來成本的下降。
另外一個就是特斯拉北美工廠的自動化生產線，通過
數字化、信息化，造出了風靡全球的車型。而朱雀基金今天所做的事情，第一個就是通過工業化的方式，把我們的研究流程進行分解再造，通過這種專業化的方式，在研究的效率和研究的深度上進行再循環，通過數字化管理和迭代升級，讓我們的研究體系具備持續的生命力，從而給客戶創造更好的收益。注：本文件非基金宣傳推介材料，僅作為本公司旗下基金的客戶服務事項之一。
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