技術支持：放牛塘投資者保護研究院
上月13日，中國證監會通過官方微信發佈消息：
按照國家金融業對外開放的統一部署，落實中美第一階段經貿協議要求，經統籌研究，自2020年4月1日起取消證券公司外資股比限制，符合條件的境外投資者可根據法律法規、證監會有關規定和相關服務指南的要求，依法提交設立證券公司或變更公司實際控制人的申請。
4月1日已過，外資獨資券商在我國已經合法。
金融，涉及國民經濟安全，我國持循序漸進的開放態度。
我國證券行業對外資的開放時間很早，1995年，摩根士丹利參與創建了中金公司。
但在早期，我們對合資券商中外資比例的限制比較嚴格，後面進行了逐步放開。
2002年6月，中國證監會發布《外資參股證券公司設立規則》，規定外資持股比例最高不得超過1/3。
十年之後，2012年10月，中國證監會發布《關於修改〈外資參股證券公司設立規則〉的決定》，規定外資持股比例最高不得超過49%。
2018年4月，中國證監會發布《外商投資證券公司管理辦法》，允許外資持股比例最高可達51%。
本月，中國證監會允許外資持股比例最高可達100%。
可見，外資最高持股比例經歷了從1/3到49%、到51%、再到100%的三次變化。
雖然在我國100家券商中有十餘家是外資券商，但我們要從實際主導權角度對外資券商進行分類，可分為兩種：一種為中方本來就是主導方，引進外資只是為了錦上添花，比如中金公司、東方花旗、光大證券、中銀國際證券；另一種為外資是實際主導方，包括因為外資比例限制未當上控股股東但實際運作的券商，比如瑞銀證券、高華證券 ，也包括在允許外資控股後新設立的券商，比如野村東方證券、摩根大通證券。
中方本來就是主導方的合資券商，他們與本土券商擁有一樣的優勢、採用一樣的玩法，他們想給外資的股份就那麼多，而不是因為政策限制被壓制了，所以外資持股比例並不會因政策而變化，我們完全沒有必要將其作為外資券商看待，也不是本文標題所指的外資券商。
本文標題中的外資券商，僅指外資是實際主導方的券商。
媒體所說的外資券商在政策發佈後進行外資持股比例變更，實際上，只有外資是實際主導方的券商才存在這個情況，包括原設立的，外資從參股變為控股、再變為100%控股，也包括新設立的，外資從控股變為100%控股。
比如，在2018年4月我國允許外資持股51%後，瑞銀證券在2018年12月完成股權變更，瑞士銀行當上了持股51%的控股股東；上個月，中國證監會批准高盛對高盛高華證券的持股比例由33%增至51%，批准摩根士丹利在華鑫證券中的持股比例由49%增至51%。
應該可以這麼說，在現有合資券商中，由外資實際主導能變為外資控股券商的，基本都已完成了變更，因為外資如果早就想控股，在允許控股的政策都滿1年的情況下，不可能還不行動。
未來，我國外資控股的券商，主要將通過新設產生，中國已成為全球最大的銀行業市場，第二大的股票、債券、保險市場，在已經放開外資持股限制的情況下，國外知名券商不太可能會放棄這麼大的市場、這麼好的機會，所以未來我國將會有越來越多的外資控股券商。
放牛塘之前對外資券商的衝擊曾持悲觀的態度，但在我們寫作完成《券商生存法則》、並對我國券商行業進行系統性分析之後，態度有所轉變，我們認為外資券商在我國較長時期內都不會有太大作為。
我們首先得搞清楚我國證券行業究竟是什麼樣的狀況。
根據中國證券業協會發布的證券公司2019年度經營數據，所有證券公司2019年度實現營業收入3,604.83億元，具體構成如下：
我們要清醒地認識到，我國券商已經過渡到了靠資金賺錢的模式，自營和融資都是典型的依賴資金的業務，融資業務主要包括為股民提供融資融券和為股東提供股權質押借款。
券商依靠資金賺錢的自營和融資業務，2019年收入佔比達到51.6%，而在十年前的2009年，這一佔比只有11.3%。
曾經，券商仰仗的是經紀業務，在2009年，經紀業務收入佔比達78%，經紀業務躺著賺錢的特質隨著佣金率的斷崖式下跌而不復存在，A股平均淨佣金率從2008年的千分之1.7下降到了2019年的萬分之3，目前還在進一步下降中，未來有望向萬分之1靠近。
如此之低的佣金率，再扣除高額的網點和人力成本，經紀本身已經是微利甚至虧損。
在這樣的情況下，券商依然對經紀業務進行白熱化爭奪，不斷下調佣金率，這是因為行業已經有了流量思維，採用超低收費甚至虧本也要獲取經紀業務流量，然後對流量進行變現。
而流量變現的最主要方式就是融資融券，為股民炒股提供資金，然後獲得利息價差收入。
提供融資需要有龐大資金做支撐，按照年化2%的淨息差，2億利息淨收入需要100億資金。
可外資券商並不具備資金優勢，大名鼎鼎的瑞銀證券，其2018年總資產在我國98家券商中排名倒數第4，比瑞銀證券資產還低的3家券商，都是外資控股券商，分別是華菁證券、東亞前海、匯豐前海。
2018年，我國有18家券商的總資產過千億，其中扛把子中信證券的達5080.41億元，瑞銀證券的為33.41億元，連人家零頭都不到。
由此可見，外資券商是想靠自己專業來中國淘金，並不想投入龐大資金，而沒有龐大的資金做支撐，自營和融資業務都開展不了，經紀業務開展起來也無意義。
自營、融資、經紀這三項業務，在2019年的收入佔比達75.7%，相當於四分之三的業務，外資券商已經處於劣勢。
本土券商龐大資產的來源主要有三，一是政府投入、二是上市融資和再融資、三是發債，外資券商並不具備這些資源。
外資券商想靠專業賺錢，可問題是，A股是一個講專業的地方嗎？
我國券商六大業務中的另外三大，包括投資諮詢、資產管理和投行，其中資產管理裡面約一半是通道業務，其他的，看似講究專業，實際上外資券商很難進行突破。
我們都知道大A股有兩大最主要特徵，一是重投機、輕投資，二是高度散戶化。
在這個高度投機的市場，通過預測上市公司未來業績然後給出目標股價、每年能有10%收益就算不錯的投資諮詢方式，壓根不適用，股民需要諮詢服務的是推薦幾隻短時間內就能翻倍的大牛股。
本土券商們對投資諮詢業務也是垂涎欲滴，但卻開展不起來，最近十年投資諮詢業務收入佔比都未能突破2%。
股民們會因為外資券商的到來就改變自己的習慣嗎？
很明顯不可能，再說外資券商的研究套路跟本土券商也差不了多少，比如這次瑞幸咖啡爆出造假醜聞之前，瑞信等一群外資券商也在力挺。
還是那句話，A股投資諮詢的錢，都是留給騙子掙的，正規機構難以下手。
在高度散戶化的A股市場，並沒有多少人願意把錢交給機構去管理，10多年以來，公募基金持股市值佔流通股的比例呈現負增長，從2007年的28%降到了目前的5%。
反正大家都是在投機，不如自己搏殺，還能獲得操縱快感。
目前想進入我國的都是擅長資產管理的券商，像高盛、摩根士丹利等，資產管理業務收入很大，是主要收入來源，但境外市場散戶直接投資的比例很小，散戶們有把錢交給機構去管理的傳統。
散戶之所以選擇機構，肯定是因為機構更能賺錢，而機構的優勢在於價值投資而非投機，進入A股這個投機氛圍濃重的市場之後，他們的方法不一定奏效。
儘管如此，放牛塘依然認為資產管理是外資券商在中國唯一的大機會，前提是要堅持自己在境外成熟市場的一貫作風，堅持做價值投資，並能在A股證明這套方法能掙錢。
最後，我們來看下投行業務，放牛塘認為這是外資券商最不可能逆襲的業務。
投行業務本是外資券商的主流業務，但A股與境外市場的投行業務有本質區別，境外投行業務主要是定價和銷售，而A股主要是協助企業獲得發行資格，銷售根本就不是個事，以前的核準制如此，現在的科創板也是如此。
即便A股投行業務未來重心轉向銷售，由於我國實行資本管制，外資券商並不能將境外的金主資源帶到A股，本土金主資源還是掌握在本土金融機構手裡。
協助企業獲得發行資格，是另外一片江湖，外資券商根本就不擅長，很難承接到投行業務。
放牛塘在上月19日做了一個《最值得投資者信賴的券商投行排名》，91家科創板公司只有4家破發，其中1家是瑞銀證券保薦的，關鍵，瑞銀證券就只保薦了1家！似乎在投行業務的銷售定價能力方面，外資券商也沒有體現出優勢。
有的人會說外資券商在境內企業境外投行業務領域有優勢，我們想要糾正的是，在這個領域，他們一直都是以境外主體進行承接，跟在不在我國設立證券子公司沒有關係。
綜上，我國券商的六大業務中，收入佔比超過75%的自營、融資、經紀這三項，都要以龐大的資金作為支撐，外資並不具備，投資諮詢業務誰都無法迴天，投行業務又水土不服，資產管理業務雖有希望，但需要較長時間去自我證明。
因此，我們認為外資券商在較長時期內都不會有太大作為。
當然，放牛塘投資者保護研究院也要提醒，這並不代表本土中小券商就能高枕無憂，沒有資金實力的本土中小券商將面臨與外資券商一樣的處境，而且無論外資券商是否進入，困境都已存在，相較而言，外資券商還披著國際大品牌這一外衣。
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